【独角兽研究】二次起飞的双鹭药业 / 四六文摘

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文|独角兽智库首席投资官（会员ID：皮皮鲁）

摘要

双鹭药业（002038）2004年9月9日上市，上市市值为2.5099亿元。目前市值增长近百倍，但自2015年以来受医保控费影响，主打产品辅酶销售下滑，利润下滑，股价一直停滞不前，但随着重磅药物来那度胺获批生产和即将上市的注射奥硝唑，目前的双鹭是否已经走出了逆境，并迎来了企业发展的二次起飞？结合2017年年报和一季报的和网上业绩交流的所有信息，我们系统解读一下双鹭药业的现况与未来，为投资者把握双鹭药业的投资机会。

一、双鹭药业的基本经营情况重点分析

北京双鹭药业股份有限公司成立于1994年，是一家主要从事基因工程和生化药物研究开发、生产和经营的高新技术企业，系北京市首家登陆中小企业板的上市公司,是国家认定的企业技术中心。关于企业的介绍可以看相关的网站介绍，我们这里直接划重点。董事长徐明波博士毕业于北京军事医学科学院，是上市公司里为数不多科班出身的企业家。徐明波对专业的深刻理解，影响到双鹭药业的研发过程，获得不少国家奖励和科研资助，以最近一次国家十三五新药创制的重大专项课题为例，双鹭药业获批三项重大科研项目，其研发能力水平可见一斑；双鹭药业的研发具有明显的特征：

1、以仿制与创新并重，企业上市之处，多以基因工程药物为主，目前以拓展到生物药、化学药和疫苗等多个产品管线类别。以新获批的来那度胺为例，双鹭药业采用全新的晶体合成路线绕开了原研的专利壁垒，成功挑战成功专利，以新药身份获批上市。同时多款药物要么自主研发，要么是以原研为主做二次开发创新，不仅是me-too,而且是me-better。

2、公司绕开从头研发新药的风险，以专业的眼光从外部遴选好品种，投资于具有较大临床优势的创新药及幼苗阶段的潜力品种，以减少研发失败的概率和缩短研发时间。比如目前上市的来那度胺和即将上市的奥硝唑均为双鹭药业前全资子公司南京卡文迪许研发产品，同时也参股国内外初小创公司，布局疫苗，全人源化抗体，细胞治疗，医学美容等多个领域。

3、双鹭药业的研发品种具有重磅爆款的特点。比如主打品种辅酶，制备工艺复杂，仿制难度大，为国内独家产品，目前上市的来那度胺更是突破专利技术壁垒，采用全新的晶体合成工艺，挑战专利成功的新药品种，是治疗多发性骨髓瘤的特效首选一线药，马上上市的奥硝唑，虽然在国内厂家较多，但有局部疼痛及静脉炎等不良反应，这是由于国内制剂技术落后造成的。奥硝唑只能在酸性环境下才能保持较好的溶解性，而较低的PH值（酸性环境）导致了局部疼痛及静脉炎的不良反应。奥硝唑的原研厂家为瑞士罗氏制药，双鹭药业原全资子公司南京卡文迪许经7年攻关仿制成功，解决了在中性条件下溶解性的难题，并完成原研药质量一致性评价。一旦上市将迅速抢占市场。后续的产品都有同样的特点，就是人无我有，人有我新。

同时双鹭药业是一家经营十分保守的公司，公司上市后基本就从没有负债，最近今年手上对基本没有银行借款，现金及等价物近20亿；，虽然缺乏了一些进取的获利，但财务稳健现金流充沛，分红大方。双鹭药业是重研发轻销售的公司，因研发的产品多为独家品种和临床急需的重磅爆款药物，双鹭药业在研发布局上比较投入，销售是以委托外包的形式给第三方销售公司完成的。

以上就是这个企业的经营基本情况和特点。

二、2017年年报解读

1、主要营收、净利润情况

营业收入增长23%达到12亿，净利润增长 18%达到5.3亿。然而扣非净利润下降17.5%到3.4亿元。从年报中可以看出，公司在2017年下半年花了大价钱组建自己的销售队伍，弥补自己的短板。2017年年报显示全年销售费用是3.69亿，这一数字在2017年半年报只有7400万。可以推断出公司自建销售队伍主要是为了迎接新药“立生”和应对“两票制”。这笔投资会在未来得到丰盛的回报。四季度一次性计提了销售费用，导致了利润减少，4季度扣非净利润只有3千多万。

令外一个让人担忧的地方是生物，生化药销售量下降28%。在业绩快报发布的时候，大家都以为双鹭的复合辅酶销量终于触底反弹了，然而年报却揭露了事实的另一面。

虽然药品销售量下降了，但药品的销售额增长20%以上（主打产品辅酶2016年收入5.7亿，2017年6.8亿，增长19%；2016年其他药品收入4.4亿，2017年5.6亿，增长27%），这里面的矛盾在哪里？3月28日网上业绩交流会上，徐明波承认这个销售减少是由于两票制造成的中间环节出货减少，但终端销售并没有减少。可以理解啊，推行两票制之后一些中小经销商面临淘汰和重组的情况，必须把手里的存货处理掉，这也就很好理解向下铺货减少但收入不减少的原因，相信随着时间推演，这种效应很快会消失。

简单总结一下：2017年在没有来那度胺上市的情况下，双鹭药业通过改善销售扭转了业绩下滑的趋势，主要产品同比有一定程度的销售增长，带动了收入及净利润增长，这对2018年开启奠定了很好的基础。

三、2018年第一季度业绩分析

对于双鹭药业的业绩主要是基于来那度胺的上市而来的，具体的信息来源从董秘梁淑杰的减持公告而来。

从公告中可以得出结论在公告披露之日的六个月内，股价会上到40元以上，而当时的股价不到33元，这个公告间接说明股价上涨的时间和价格，自此双鹭药业的股价曾经一度上攻过40元，但转头回调，最低到28元，主要原因在于没有持续性的业绩支持。然而从去年年底到2018年初，来那度胺的审批和现场GMP审核的进展迅速，对双鹭药业基本面的影响逐渐显现，从董秘的神回复可以看出（在不满一个月，主要省份还没有正式销售挂网的情况下，已经收入3000万），说明自2月24日正式销售来那度胺以来，取得很好的销售业绩。而在3月28日的业绩交流会上，徐明波董事长确定的来那度胺一个月销售额是4000万，这说明市场十分畅销。

从一季报预报看到净利润扣非同比增加55-85%，这是一个非常明显的业绩改善，也是股价涨停的原因。

四、双鹭药业的业绩拐点到了吗？

结合以上信息和业绩预告来看，双鹭药业的业绩拐点确实到来了，企业迎来了二次起飞的时机，主要理由如下：

1、销售持续改善

首先是销售模式改善，自建销售队伍，而且人数还在增加，而且加大销售投入，可以说有人有钱。从董秘梁大姐爆出的来那度胺1个月销量来看，销售这方面至少还算及格。其实双鹭药业的产品即便没有来那度胺上市，已有的产品也是很有市场竞争力的，比如临床上治疗恶性胶质瘤的一线化疗药物替莫唑胺(TMZ) ，国内目前有三种上市药品，包括天士力集团的“蒂清”，默沙东的“泰道”和北京双鹭药业的“交宁”。从天士力年报看，17年化药收入13.09亿元，同比+24.30%，我们估计其中大品种替莫唑胺和水飞蓟宾分别保持了24%和28%左右的增速。大概知道主要在于销售和宣传力度的差别。之前双鹭药业是好女不愁嫁，辅酶卖的太好，不急于自建销售团队，从目前销售团队和策略的改善对现有产品和今后上市的产品推广均有正向的推动作用，虽然前期计提了一笔销售费用，但从长远发展看，这个费用会产生数倍的回报。

2、后续主要产品介绍和竞争格局

2017年主要待上市的产品见下图。其中来那度胺将在2024年专利到期之前，与进口产品分享市场份额。进口来那度胺（商品名：瑞福美)与双鹭药业存在明显的价格差异，不具备竞争性，而国内正大天晴申报的来那度胺被药监局驳回，目前双鹭药业的来那度胺（商品名：立生）将独享市场份额，再有的是印度强防的来那度胺，价格十分优惠，但这种非正规渠道的药物被列入假药，不被保护，不再讨论之列。交流会上徐总说来那度胺头一年是推广年，第二年、第三年是放量年，正启动6-8种针对不同适应症的多中心临床研究，将持续对来那度胺进行深度开发。海外方面已经启动了美国的注册，将来可能打开美国市场。

前面说了奥硝唑也是独家仿制品种，其中已经上市的来那度胺和即将上市的奥硝唑属于重磅产品，应足以支撑双鹭药业未来3-5年的利润增长。待批生产的还有腺苷蛋胺酸、还原性谷胱甘肽、替莫唑胺25mg，即将开展BE研究的有利代沙板、替诺富韦酯、瑞格非尼等，申报临床的有门冬胰岛素伊匹单抗四价HPV疫苗(16/18/52/58)、长效重组人促卵泡激素、重组人促卵泡激素，在研项目有ADCC增强型曲多珠单抗、GLP-1-FC、德谷胰岛素、利拉鲁肽、长效EPO等项目。

总结一下：前几年药物审批环节比较滞后，造成新产品乏力，但双鹭药业2018年可能是个转折年，总结是原有产品也有增长，来那度胺销售火爆，后续产品有梯队。重磅药物和后续药物陆续跟上保证了自2018年及之后至少三年的业绩增长，短期看点在于来那度胺和奥硝唑，将再塑一个双鹭。长期看更多的药物上市，打开长期发展空间，千亿市值指日可待。

五、投资建议

从股价方面预测，第一个小目标，先设定45元，这是基于40元高管减持的小目标。第二目标，假定今年来那度胺带动增量利润增长50%，预测EPS2017/2018/2019年复合增长50%计算，EPS分别为0.78/1.17/1.75，PE按照创新药估值给50倍计算，股价2017/2018/2019合理价格应为39 / 58.5 /87.5元，按照现价给于“买入”评级。

以上分析，仅作投资参考，投资者需独立思考，风险自负。

风险提示：新药研发存在失败可能。