基建回暖，工程机械行业龙头三一和徐工，谁的机会更大？

[巴菲特读书会第256篇原创]
1
工程机械行业巨头纷纷发布业绩预告，业绩增长大超市场预期。
在2019年初央视投资者说栏目举行的新春团拜会上，声音最大的莫过于“大基建、大基建”了。上半年的走势印证了这个观点。在7月份北上资金持股市值增加较多个股中就有工程机械板块的三一重工在内。
7月17日，三一重工（600031.SH）称，预计今年上半年净利润为65亿元到70亿元，同比增加91.82%到106.58%。
7月14日晚，徐工机械（000425.SZ）披露业绩预告，预计公司2019年半年度净利润为21亿~24亿元，同比增长90.21%~117.39%。
关于业绩大增的原因，从二家公司的公报来看，一是宏观经济稳中有进，基建投资回暖可期；二是公司核心竞争力的提升为稳健经营提供了支撑。
1
之所以工程机械板块引起读书会关注，主要是因为笔者有亲属在三一挖掘维修的下包公司工作，且是售后服务工程师。近水楼台先得月，我们因此多多少少知道了一些三一近况。
2019年年初的时候，作为售后服务工程师，他不仅干维修的工作，还做起了“兼职”-卖挖机，买主以三一老客户为主。几个月下来，他也卖了好几台呢，这是前几年都没有出现的情况；还有就是春节后那段时间经常举办展会，办各种促销活动，人员不够，连维修公司工程师都被派去做销售。
今天就让我们更进一步了解工程机械板块下这两家公司，值不值得读书会拉进观察篮！

三一重工

1
公司是全球装备制造业领先企业之一。公司主要从事工程机械的研发、制造、销售和服务。公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械。其中，混凝土设备为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。经过多年的发展，公司的主导产品在全球也具有较强的竞争力。
（三一重工2018年主营收入占比）

徐工机械

1
公司由徐州工程机械集团以筑路机械和铲运机械公司相关资产为基础，募集股份组建而成。其后，经过多次资产注入，上市公司平台囊括起重机械、铲运机械、桩工机械、压实机械、环卫机械等多品种系列产品。2017 年，母公司徐工集团收入 69.84 亿美元，居国内榜首，为全球第六大工程机械制造商。
（徐工机械2018年各主营收入占比）

一．关注逻辑

1、基建投资利好政策不断，工程机械行业乘风起飞
工程机械下游行业主要包括基建建设、房地产、采矿业，下游企业的投资增长为工程机械行业提供了增长动力。2018年底，全国固定资产投资完成额已经达到63.56万亿元，增速为5.90%。其中，基建建设投资额和房地产投资额占比较大，分别为17.62万亿元亿元和12.02万亿元。自2013年全国固定资产投资额持续提升，其中基建投资增速明显快于总固定资产投资，虽2018年增速有所放缓，但随着系列保障政策出台未来有望持续增长，基建建设对工程机械设备销量的贡献也将逐渐提升。
（全国固定资产投资、基建建设、房地产建设投资额及增速）
2、“一带一路”政策，推动工程机械海外发展市场机遇
国家“一带一路”倡议推动基础设施互联互通，沿线国家与地区基建需求巨大，推动中国对外工程承包加快增长，带来海外市场重大的战略发展机遇。
（2016-2018挖掘机每月出口数量对比图）
（三一海外收入占比）
（三一海外收入增速）
3、环保政策助力工程机械行业发展
众所周知，工程机械行业一直是环境污染大户，非道路移动机械在保有量仅为机动车保有量1/6的情况下，其排放的氮氧化物573.5万吨、颗粒物48.5万吨，与机动车排放的氮氧化物574.3万吨、颗粒物50.9万吨几乎相当。
2019年2月20日，生态环境部办公厅对外发出关于征求《〈非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段）（GB 20891-2014）修改单（征求意见稿）》意见的函。修改单（征求意见稿）显示，此次GB 20891-2014内容共有5处修改，而其中最引人关注的要数第三条：
“自 2020 年 12 月 1 日起， 凡不满足本标准第四阶段要求的非道路移动机械不得生产、进口、 销售；不满足本标准第四阶段要求的非道路移动机械用柴油机不得 生产、进口、销售和投入使用。”
环保核查趋严将加快更新需求释放，国三切换国四标准有望推动更新需求提前释放，拉长工程机械行业景气周期。
4、货币环境持续宽松，工程机械盈利能力持续提升
根据央行公布的数据，中国4月新增人民币贷款 10200 亿人民币，预期 8000 亿人民币；社会融资规模增量 13600 亿人民币，预期 16500 亿人民币。人民币贷款超预期，延续了货币宽松的宏观经济整体态势。除了信贷和融券融资继续改善之外，地方政府专项债的提前发放，以及年初票据的大增均对社融回升有所贡献。信贷、社融的增加、降息降准的逐步推进，均带来货币环境持续宽松。工程机械板块的盈利能力仍将持续提升。
5、存量设备迅速攀升，行业进入设备更新期
工程机械作为损耗品，其有损耗寿命，且受使用频次、年使用小时及实际作业环境条件影响。因此，在分析挖机销量时，除考虑由下游投资、工程作业增长带来的设备“存量增加”需求外，还需要考虑往年销售新机报废替换带来的“旧机更新”需求。据中国工程机械协会统计，截止2017年底，国内液压挖掘机保有量已超过160万台，约为2009年存量规模的2倍。且从更新周期看，挖掘机使用寿命约为8-10 年，当前节点正好为上一轮周期顶部购入新机的更新期。
（至 2017 年底国内液压挖掘机保有量超 160 万台）

二、重点指标解读

1、业绩反弹，增幅惊人
三一重工2018年实现营收 558.2亿元，同比增长45.6%；净利润 61.2 亿元，同比增长192.3%；扣非净利润60.37亿元，同比增长237.83%。再看2019年一季度情况，营收212.95亿元，同比增长75.14%；净利润32.21亿元，同比增长114.73%；扣非净利润31.05亿元，同比增长150%。
徐工机械2018实现营收444.10亿元，同比增长52.45%；净利润20.46%，同比增长100.39%；扣非净利润17.89亿元，同比增长115.80%。同样看看一季度业绩情况，营收144.20亿元，同比增长33.72%；净利润10.53亿元，同比增长102.89%；扣非净利润9.47亿元，同比增长92.48%。
两家公司的业绩都有惊人的增长。下图中，我们也可以发现，从2016年后，两家公司业绩都触底反弹，且增速惊人，2019年业绩还将处于上升区间。
如果从增速上来看两家公司，三一快于徐工。
2、盈利能力
先看毛利率，三一的毛利率一直维持在20%以上，从2016年后，逐年回升，到2018年三一的毛利率甚至上升到了30.62%；毛利率回升这一现象没有在徐工身上发现，还在逐年下降，徐工2018年毛利率跌为16.69%，主要是受应收账款风险与上一轮信用扩张期遗留的二手机和法务机被出清，同时受环保收紧与钢铁价格上涨等导致外协件与直接材料价格上涨、人力成本增加、折旧摊销仍处于高峰期等影响。
毛利率指标，三一优于徐工。
再看净利率指标，三一与徐工净利率在2016年后都在反弹，但还是三一优于徐工。
最后看ROE指标，两家也很相似，但是三一的ROE要高于徐工，不管是在下降时，还是处于回升期，三一ROE都高于徐工。
从盈利能力上来看，三一都要好于徐工。
3、三费情况
三一重工2018年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.97%、6.81%、0.24%，较 2017 年分别-2.03pp、+0.2pp、-3.2pp，三费率合计下降5.0pp，说明公司费用管控良好。
徐工机械2018年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.12%、5.77%、-0.04%，同比分别-0.55pp、-1.67pp、-1.13pp，三费合计下降3.35pp，公司控费能力不错。
从三费情况上看，两家公司都在下降，但三一基数高于徐工，希望三一能够进一步优化费用。
4、负债情况
三一重工和徐工机械近三年资产负债率都有下降趋势，其中三一重工2018年负债同比增长了1.23pp，总体还控制在合理范围内，公司财务结构很稳健；而徐工机械负债率下降是因为公司增加股本，从而降低了资产负债率，优化了公司的资产负债结构。
（三一重工负债情况）
（徐工机械负债情况）
5、运营能力
从存货周转天数和应收款周转天数上看，三一重工和徐工机械都在大幅度下降，三一略优于徐工。
（徐工机械运营能力）
（三一重工运营能力）
6、杜邦分析
从杜邦分析中，可以看到三一重工和徐工机械不在一个档次上。
三一重工ROE增速快，主要是因为总资产净利率同比增长了5.83pp；
徐工机械ROE增速慢，主要是营业净利润率和总资产周转率同比增速慢。
（三一重工2018年杜邦分析）
（三一重工2017年杜邦分析）
（徐工机械2018年杜邦分析）
（徐工机械2017年杜邦分析）
7、市场占有率
三一重工和徐工机械主营产品是不同的，因此不能直接比较，我们从挖掘机和汽车起重机两大产品分别进行对比。
挖掘机是三一的强项，所以市占率在全国数第一，且仍有上升趋势。
汽车起重机方面是徐工的天下，但是近几年有下滑态势。一是，和市场竞争格局相关，该领域三一重工及中联重科均重点布局，且前期销售政策更为积极；另一方面，与公司厂房搬迁相关。4 月份以来，公司完成搬迁，开始积极排产，市占率预期回升。
（2008-2018 年挖掘机及竞争对手市占率）
（2008-2018 年汽车起重机及竞争对手市占率）
8、现金流走势
近几年，三一和徐工的现金流走势很强劲，现金充沛。
2018年三一重工经营活动产生的现金流量净额为105.27亿元，同比增长22.91%，是因为销售回款大幅增加。
2018年徐工机械在报告期内实现净利润20.46亿元，经营活动产生的现金流量净额为33.09亿元，两者差异12.63亿元，主要是销售额显著增长，公司加强回款力度，销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加所致。
9、重要股东买卖
三一重工高管买卖比较勤快，低买高卖，其中刘华（财务总监）在2018年7月2日以均价5.61买入111.60万股，又在2019年7月24日以均价13.94元卖出了10万股，一年时间10万股净赚83.3万；肖友良（董秘）、李京京（副总裁）都是在2018年买入，2019年卖出，赚了一倍多，这波短期操作实在是高。
（三一重工重要股东买卖）
徐工机械十几年时间里，高管基本没有买卖情况，最近一次的增持是在2019年6月4日，张守航（监事）买入了27.7万股。
（徐工机械重要股东买卖）
10、历史分红比率
从历年的分红和股息率情况来看，三一重工优于徐工机械。
（三一重工分红情况）
（三一重工股息率）
（徐工机械分红情况）
（徐工机械股息率）
11、估值图
三一重工目前估值处于中位线附近
徐工机械目前估值处于中位线以下，下线以上。
长期来看，诸多因素正在弱化行业的周期性，给行业平稳发展带来有利支撑。
1.国家持续加大推进基础设施建设等领域的补短板力度，在铁路、水利、能源、市政以及新农村建设等方面投资需求巨大；
2.环保趋严、国产替代、人工替代效应以及环保标准提升压力下的存量更新等多方面因素；助推工程机械行业将在近年持续维持高景气状态。
个别城市起重机市场已经进行国三标准清理，预计今年年底升级国六标准后，国三标准车型将面临加速淘汰，预计未来三年淘汰更新需求增幅明显。
3、一带一路给行业打开了全球化的发展空间；
短期内宏观经济下行压力较大，基建投资预计持续暗火。
1.地方专项债新规可缓解基建项目资金不足的困境，在经济形势下行的背景下，基建投资增速预期会进一步回升；
2.而房地产投资增速上半年仍处于较高水平，政府的调控将以稳为核心，下半年投资预计将平稳回落，信托收紧，但对市场的影响形式大于实质。
因此，工程机械主要产品下半年需求仍将较旺盛，销量较难出现持续大幅下滑，挖掘机、汽车起重机销量会维持在高位，混凝土机械销量会继续保持较高增长。
徐工机械：1-6 月汽车吊行业销量增速 50%以上，塔机受益于装配式建筑需求，同比增长 100%以上。未来国企混改、集团优质资产注入和管理层的股权激励，将为徐工带来强大的内生发展的动力，进而提升业绩水平和资产回报水平。
三一重工：今年以来大挖市占率进一步提升，起重机收入增速翻倍，混凝土机收入大增，增速超过行业平均增。全球竞争力持续增强。公司大力推进数字化与智能制造，经营质量、经营效率、人均产值持续大幅提升。公司的互联网营销体系，去中间化，大大降低了营销成本，提升了公司的利润率。但除了新的营销模式，三一产品质量与用户体验、优质的售后服务这两项核心实力也逐渐受到终端客户的认可。5月开始的回购行动和股权激励计划彰显了公司对未来发展的信心。
附：三一挖机售后服务工程师印象
三一对售后服务的要求是停机故障24小时内处理完毕，24小时内没有解决故障（客户责任或不可抗拒因素除外），从24小时起，按以下标准赔付等额配件；1刻钟内回复，2小时到达；售后服务工程师人均服务8台，即8台挖机配备1名服务工程师服务......
服务工程师这两年都比较忙，尤其是在夏季的时候特别忙，早上很早出门（6点左右），晚上回家很晚（下班时间不确定），没有周末休息的概念，只要你服务的挖机周末没有停工，那你就要随时待命，一有电话，基本就要外出维修保养。难得休息的日子就是国假日（工地停工，回家过节）和下雨天（户外场地，雨天不能保养和维修）。
回复以下关键字查询更多干货资讯
回复“1”免费查阅更多个股研报
回复“2”免费查阅读书笔记
回复“3”免费查阅公司投资逻辑
回复“4”免费查阅近期活动动态
回复“5”免费查阅投资人故事
回复“6”免费查阅全球每周估值走势
巴菲特读书会
价值投资理念、知识经验学习与交流平台，投资风险教育平台。
发现价值，践行价值。书会长期开展独立投研活动，定期发布原创研究报告，组织线下分享活动。
“行稳致远”，秉持“专业、谨慎、诚信”的精神，努力与会员和客户共同实现长期价值稳步成长。
更多活动，敬请期待
赞 (0)

相关推荐