这款投资居然“上不封顶，下有保底”？！（可转债实操手册）
[巴菲特读书会第345篇原创]
2020年4月27日，新产业披露招股说明书，并将于近期正式登陆创业板上市，代码300832，A股体外诊断队伍喜迎新成员。此前，早在2017年12月27日，新产业就已经成功过会，但是因为种种原因，迟迟未能公开发行，也引来投资者们的种种猜疑。经过长达842天以后，新产业终于正式登陆A股。新产业2019年营收已达16.8亿元，利润规模更是与安图生物相当。两强相遇，谁将笑傲江湖？
行业关注逻辑：
1、市场空间及行业整体增速可观。随着人口老龄化、保险覆盖率及支出不断增加、收入长等因素的驱动，体外诊产业已成为我国最活跃发展最快的行业之一，在疾病预防、诊断和愈后判断、治疗药物筛选监测、健康状况评价以及遗传性预测等领域发挥着愈来愈大的作用。2018年，我国体外诊断市场规模达到604亿元，同比增长18.43%，近几年增速均在18%以上。2015-2018年中国体外诊断行业市场规模统计及增长情况2、从竞争格局看，我国体外诊断处于战国混战向龙头集中阶段。首先，跨国企业集团利用其产品、技术和服务等各方面的优势，不断加大在华投资力度，尤其在国内三级医院等高端市场中拥有较高的市场份额。其次，国内体外诊断企业数量众多，但绝大多数规模较小，整体规模效益差，不少国内原本有相当市场份额和规模的企业被国外企业收购。目前国内龙头企业为取得全方位的竞争优势，正加快实施产品系列化和试剂仪器集成化发展策略，并积极与国际高端市场接轨。3、国内分级医疗和国产替代将推动行业和民族品牌发展。目前我国基层医疗机构器械配备数量少、水平低，通过推进分级诊疗、鼓励社会资本办医，促使先进医疗资源逐步下沉、吸引患者选择基层医疗机构就诊，提升基层和民营医疗市场医疗服务水平、提升医疗资源配置效率、引导患者分流。分级诊疗的逐步推进将刺激基层医疗机构提升新增及更新设备的需求，直接促进我国器械医疗器械市场规模的增长。在“强基层、补短板”的政策背景下，各级政府都加大了对基层医院的投资力度，基层医院迎来了一轮固定资产升级周期。国产医疗器械公司抓住政策红利，深入基层、覆盖进口器械公司忽略的空白市场，迎来高速发展。
4、政策扶持，供快速上市通道，缩短上市周期。在创新器械审批方面，2014年药监局发布《创新医疗器械特别审批程序（试行）》，2016年又发布了《关于医疗器械优先审批程序的公告》，对临床急需医疗器械、医疗器械储备品种、儿童或残障人士特有及多发病使用的医疗器械提供快速上市通道，缩短上市周期。
安图生物2019年实现营业总收入26.79亿元，较上年同期增长38.85%；净利润7.74亿元，较上年同期增长37.61%；扣非净利润7.40亿元，同比增长38.29%。同时，公司发布 2020 年一季报，实现营业收入5.50亿元，同比增长0.44%；净利润9311.97万元，同比下滑23.08%；实现扣非归母净利润8335.96万元，同比下滑29.36%。2019年整体业绩保持35%以上快速增长，非常不错；20Q1受疫情影响，医院诊疗量下降。虽然化学发光收入下滑20%，但仪器铺货正常，发光仪发货300台、装机200台，流水线装机11条。另外，公司新冠核酸、发光、胶体金检测试剂盒均已获CE 证书，胶体金获 FDA EUA 证书，将贡献新增量，业绩回暖在即。新产业2019年实现营业总收入16.82亿元，同比增长21.54%；净利润7.73亿元，同比增长11.33%；扣非净利润7.18亿元，同比增长11.92%。业绩数据相比，虽然新产业2019营收规模16.8亿元，离安图生物2019营收规模26.8亿元还有一定距离，但新产业2019年的净利润规模（7.73亿元）已与安图生物（7.74亿元）相当。由此可见，安图生物面对竞争者的加入，压力还是不少的。安图生物2019年毛利率为66.57%，同比略有增长；净利率29.37%，同比略有下滑。再看新产业，其毛利率79.96%，净利率45.95%，与去年同期相比略有下滑，但整体还是要比安图生物好，高出不是一点点啊。盈利能力这块，新产业完胜安图生物，这是由于新产业与安图的产品结构有较大差异性，试剂类产品毛利率要高于安图的。1）销售费用：安图生物2019年销售费用率为16.46%，同比增长0.09个百分点，主要系销售人员工资及附加、运输费及保险费、差旅费及业务收益权支付费增加所致；新产业的销售费用率呈上升趋势，2019年已达19.5%，主要是工资及福利费用、差旅费用和展会费用增幅较大。2）管理费用：安图生物2019年管理费用率（含研发）为16.24%，同比增长0.59个百分点，主要是管理人员工资及附加、折旧摊销费用、办公费用增加及研发持续投入所致；新产业管理费用率（含研发）为10.11%，同比增加1.51个百分点。3）财务费用：安图生物2019年财务费用率为0.9%，同比增长0.54个百分点，主要是本期计提的可转换公司债券利息增加所致；新产业财务费用率为-0.42%，同比增长0.95个百分点。从三项费用率的对比中，我们可以发现新产业还是比较优秀的，除了销售费用率比较高，这是由于公司处于成长期，通过不断开拓新市场、新客户、加大营销团队建设等方式推动销售额较快增长，营销人员差旅费增加且占比较高；此外，为提高员工凝聚力和稳定性，公司每年均会一定比例地上调员工薪酬，保证薪酬竞争力。控费能力：安图生物弱于新产业，管理层有待进一步加强。安图生物2019年研发费用为3.12亿元，同比增长46.62%，占营收比例为11.65%，且在逐年提升。1）持续的研发高投入。截至2019年12月31日，公司已获专利419项（包含国际专利34项），获得产品注册（备案）证书491 项，并取得了162项产品的欧盟CE认证。公司先后承担国家项目10项，省级项目10项，市区级项目22项，完成科学技术成果鉴定（评价）9项，已全面参与75项行业标准制定。2）注重核心材料的研发。公司注重生物活性材料的研发，通过十几年潜心研究和技术积淀，在诊断用抗原抗体方面已经卓有成效。截至报告期末，创建了针对多达 2.39 万抗原表位的诊断抗体库，已注册的 210 种免疫诊断试剂抗原、抗体自给率达到 77%以上。3）不断丰富技术开发平台。公司建立了免疫检测试剂开发平台、生化检测试剂开发平台、微生物检测试剂开发平台、抗原和抗体开发平台和仪器开发平台，拥有国家认定企业技术中心、免疫检测自动化国家地方联合工程实验室。新产业2019年研发费用为1.2亿元，同比增长41.96%，占营收比例为7.13%。公司的主要核心关键技术包括：纳米免疫磁性微球的制备技术；化学发光免疫分析试剂的制备技术；全自动化学发光免疫分析仪器的关键技术。以上技术均已达到国际同类产品水平，均为公司自主研发。安图生物2019年资产负债率为34.81%，同比上涨2.61个百分点，主要是增加了短期负债，关注即可。新产业2019年资产负债率为9.22%，同比下降1.18个百分点，偿债能力强。安图生物2019年净资产收益率为34.52%，同比增长3.23个百分点，主要是因为权益乘数增长，如果是净利率和资产周转率能够增长的话，那就更好了，目前只是与去年同期持平。新产业2019年净资产收益率为28.07%，同比下降5.47个百分点，主要是净利率和资产周转率同比略有下降。通过杜邦分析比较两家公司，各有优缺点，安图的周转率高于新产业，而净利率却低新产业很多，且权益乘数也相对较高。安图需要通过提升净利率（降低各项费用，除研发费用），则可以与新产业一较高下。安图生物2019年经营活动产生的现金流量净额为8.43亿元，同比增长28.94%，与净利润相比，比值大于1 ，现金流常年比较充沛。新产业2019年经营活动产生的现金流量净额为8.32亿元，同比增长18.49%，与净利润相比，比值大于1，现金流比较充沛。新产业本次上市前总股本37040万股，本次发行4120万股，发行后41160万股，发行价格31.39元，目前总市值129.2亿元。按照2019年净利润计算，公司发行市盈率约为17倍，估值具有吸引力。安图生物是我们读书会一直关注的公司，从45元左右，一直到现在的135元。从历史数据上，安图还是比较优秀的，高增长率、较高的盈利能力、优秀的现金流，而且自制研发原材料、首创国产第一条流水线。随着未来分级医疗、国产替代等大力推广实施，安图的产品还将进一步开疆拓土。这次通过两个体量规模差不多的IVD公司比较，我们又发现了它的“闺蜜”新产业其实也很优秀，毛利率、净利率都高的吓人，且产品也比较深入人心，经过基层医院朋友和会员反馈，新产业在江苏、西安均有一定的市场基础。基于对健帆生物、欧普康视、安图的长期跟踪，我们认为在需求疯狂拉动的阶段，只要公司的产品质量过硬，经营稳健，新上市的新娘子也值得期待。
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