增长与估值：医疗信息化之东华软件（三）
这是东华软件第三部分。其实涉及的数据还是蛮多的，要完全整理出来还是有一定难度，所以尽可能挑些骨架性内容讲一讲。完成一次研究协作耗费的时间不会低于7天甚至更长。虽然现在东华软件不太受人待见，连像样的研报都没几个，但还是建议有心的朋友把此文章收藏，或许未来能发现无忧树这个研究的价值。
增长潜力方面
（1）公司所处发展阶段
公司营收增速比较稳定，主要业务金融保险行业受政策影响放缓，研发投入加大，商誉减值增加等因素影响导致企业经营数据下降。
（2）影响公司价值的关键因子。（省略）
增长模式：内生、外延
外延：2016年公司对联银通、至高通信计提商誉减值准备共2.10亿元。2017年公司对至高通信、威锐达、万兴新锐共计提商誉减值4.48亿元，有一定的政策因素，但也可见公司外延能力一般，还剩下10亿商誉，后续持续减值的可能性大但力度下降，与腾讯合作后应该会以内生增长为主，并购为辅。
内生增长：主要收入来自系统集成收入，毛利率较低。公司近三年研发投入每年占比10%以上，大概30亿左右。商誉减值幅度下降，医疗信息化是未来主要增长点。
战略布局阶段：扩张。
增长方面总结
1、商誉减值方面大风险基本已于16/17两年得到释放，接下来要着力控制应收账款（应收账款47亿，1年内的只有26亿，客户多为政府机构，把控力度小）和存货（主要为在产品，监控难度较大，公司并没有进行减值提记）方面的风险。
2、金融保险行业营收占比过高，目前该行业信息化程度已较成熟，未来增量不大。由于披露数据较少，无法做深入研究。
3、与腾讯的战略合作打开医疗信息化业务增量，内生增长动力从增量和利润两方面得到提升，腾讯有望改变东华软件的商业模式，解决东华硬件低毛利的硬伤。从数据来看软件和技术服务相关业务毛利率还是比较高的。
近几年企业的经营能力并没在数据上体现出来，18年商誉减值的释放和与腾讯的合作有望迎来经营拐点，医疗信息化有一定优势但并不是胜势，个人认为确定性还不足。
还有一点，各种资料研报基本都在说东华医疗信息化方面的业务，其他业务可能是因为跟政府机构挂钩的比较多，披露的数据太少，研究有难度。
东华从招股说明书和年报内容来看，我觉得管理层较为真诚，是一帮做实事的人，不过这无从考究，自我感觉。
分析与推敲
总之，亮点不足，话题不足，但很稳健，对于东华的增长部分我们看到几个关键内容：
1、减值；
2、核心业务稳定度与潜力业务增长性；
3、对于ROE部分，记住不要局限于“数字“的范围，数字是一个提醒，总之是一个范围波动，明白ROE背后代表的定性意义更重要：定价权、成本力、效率力、持续性。当你感知定价权有问题，例如涨价就丢失客户，输给对手，那么可能有问题。数字有时有提示，有时又慢于定性。
软件行业最大的特征是什么？粘性！东华老总讲了句很牛叉的话：没掉过一个用户，茅台都没这状态。此话表明其有极高的续费率，结合公司对应的行业，金融、保险、医疗机构，这些行业转换成本非常高，续费率非常高是可以定性的。目前就医疗行业对比，供给端最强的是东软集团，其次是与阿里合作的卫宁健康，再次是与腾讯合作的东华软件。其他没有自身能力或者没有BAT感觉还是很难跑赢这些强者。粘性方面企业端三级医院客户300多家排第一，政府端医保控费份额第一就很能诠释。
利润端的负面因素压制了股价，如果这两年非常平稳，ROE15%，此时再来一个减值就容易中招，现在风险已经暴露反而轻松。东华的并购水平一般，管理层评分一般。东华软件当时6.91开始关注，抄股东7.5元底，有负面充分释放的成份。
关于估值问题，无忧树协作组成员@天意认为低位是PE20，中位是PE40，上轨是PE60，这是大致的划分，利润用非常态值不一定对，异常因子会阶段体现在股价中。若从长期看，公司对应的常态净利润率应该是15%-20%，2018年预计营收77亿（实际84.71亿）。假设未来几年保持12%-15%的增长，再对应常态的利润率，那么当时6.91的价格是PE15倍，想想软件行业的一个品种，低不低？
再次回到@天意上面的区域划分，35-40倍我想比较容易看到，60倍以上需要市场情绪的辅助。即使再怎么打折6.5元附近都有较高的安全边际，具备较好的获利空间，这是个人观点，要说高点在哪？谁也不知道。
具体未来画像如何，就算当下无法清晰也不用太过担忧。思维的逻辑最好做个分类，遵循易经的路径：象-数-理-气来看未来，易经的指引是“数往知来”。
未来的画像属于象的范围，是多变的，太复杂的时候可以通过数来理解过滤。过去的财务收入是否具备延续性？是否在当下占有利位置？这是象数。公司的象数只是前提，尔后还要理解理与气。公司只有遵守商业规律，强化自身的用户粘性，把握关键资源，研发具备持续性，满足经济规律的原理，那么就容易获得相应的气数。一个有延续性的生意变数不大时，往往是强者恒强，也符合天时、地利、人和的角度。