A股酱油“江湖”：厨邦比海天差在了哪？
文章来源：财经锐眼
在A股的酱油“江湖”，大家似乎只知有一，不知有二，只知海天，不知厨邦。
顶着“酱油第一”、“酱茅”等多个头衔的海天味业，市值曾一度超过6000亿，估值高出天际，市盈率超过100倍，是日本酱油龟甲万的2倍，而老二厨邦的估值虽然稍微低于海天，但也高于龟甲万。
或许是因为厨邦的规模不如海天，或许是厨邦在A股的名字不叫“厨邦味业”而叫中炬高新（600872.SH），从而导致市场给厨邦的估值没有海天高。但在老大估值高高在上的时候，即使是老二也还是值得研究一下的。
本文锐眼哥主要从规模、产销率、利润率、现金流、业务结构方面来对比一下中炬高新和海天味业，另外再从估值的角度把它们两个与日本的龟甲万比较一下。
业务没有海天专注
酱油属于调味品的细分领域，这两年无论是老大海天还是老二厨邦，抑或是其他加加、千和等品牌，都在围绕调味品这个大行业做品类扩张。
比如海天收入规模最大的是酱油，但这几年开始拓展到食醋、耗油、火锅料领域。但中炬高新除了调味品业务还有地产、摩托车配件以及其他业务，存货中一大半都是未卖出去的库存商品房。
目前，海天涉足的行业只有食品制造业，主要产品包括酱油、调味酱和耗油，2019年酱油的收入占比为61.97%，达到116.28亿；而中炬高新涉足的行业除了食品制造业还有房地产、机械业，主要产品包括房地产及服务、调味品、汽车及摩托车配件，2019年调味品业务的收入占比95.89%，为44.36亿，房地产业务收入占比2.7%，为1.25亿。
（中炬高新2019年财报截图）
中炬高新的调味品业务主要由旗下全资子公司美味鲜运营，主要产品包括酱油、鸡精鸡粉、食用油等，酱油的品牌叫“厨邦”，有一句脍炙人口的口号“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”。
房地产业务主要由旗下中汇合创房地产公司以及中山市中炬高新物业管理公司运营，2019年以3.1亿受让中汇合创10%股权，期末累计持有83.51%股权。汽车、摩托车配件业务由中山中炬精工机械公司运营，中炬高新持股50%。
虽然，中炬高新调味品业务收入的占比达到95.89%，但在2019年末15.68亿的存货中有11.55亿的房地产存货，占存货总额的73.66%。具体为1.81万平米的未出售商品房，按100平米一套房来计算，就相当于181套房产。
这些房产的销售情况怎样呢？2019年销售5330平米，2018年销售597平米，2017年销售1183平米。
当然，中炬高新持有房产也是有其理由的，这也是为啥它的股票叫“中炬高新”而不叫“某某味业”。资料显示，中炬高新成立于1993年，1995年上市，是全国国家级开发区的首家上市公司，后来转型到调味品行业。
2019年3月，因引入宝能系作为实际控制人，公司实现从国营性质向民营性质的转变，并提出了“五年双百”的计划，到2023年实现营收过百亿、产销量过百万吨的目标。
在引入宝能系之后，虽然喊出了“五年双百”的计划，但公司业绩增速却不增反降！
（中炬高新净利润增速截图）
可以看到，在引进宝能系前后公司业绩增速反差较大，引进前始终保持双位数增长，引进后直接降至个位数，到今年上半年才重回双位数增长。作为对比，老大海天的业绩增速却一直稳定在20%以上。
酱油销量不及海天四分之一
酱油领域也是在最近几年消费升级浪潮下，品牌集中度不断提升的一个行业，但这个行业的集中方式与白酒类似，但又有一些不同。
茅台较五粮液更高端，定价更贵，销量不及五粮液三分之一，但营收却是五粮液的2倍。中炬高新的厨邦定位较海天略高端一些，不仅销量不及海天四分之一，连营收也不及海天的四分之一。
2019年，中炬高新调味品业务总营收44.36亿，未披露酱油、鸡精鸡粉等细分产品的营收数据，但披露了酱油的成本为15.60亿，占当期总成本的55.22%，按这个成本占比可以预估酱油收入在30亿左右。而海天2019年酱油的收入是116.28亿，是中炬高新的3倍多。
产销量方面，2019年中炬高新酱油产量43.80万吨、销量44.54万吨，产销率101.69%；2019年海天酱油产量224.17万吨、销量217.3万吨，产销率96.86%，略低于中炬高新。
（中炬高新、海天味业产销率对比）
就酱油的产销量来看，海天酱油的产销量是中炬高新的4-5倍。但是，从两家公司酱油的产销率来看，两者的变化趋势完全相反，近五年海天的产销率逐年下滑，而中炬高新的产销率呈明显震荡上升趋势。
针对这种情况，锐眼哥的猜想是，近几年随着海天市场占有率的不断提升，以及它在资本市场融资能力的提升，自身产能得到了有效扩充，虽然产销率逐年下滑，但销量却稳步提升。而中炬高新的酱油之所以能出现供不应求的状况，或许是因为公司的其他业务占据了公司太多资源，以致扩产不及时，产量跟不上销量。
另外，从酱油老大、老二近几年的产销率也可以看出，酱油这个细分领域真的是个不错的赛道，满产满销、供不应求！
利润率没有海天高
调味品这个行业，特别是酱油这个细分领域，估计是A股仅次于白酒的商业模式了。白酒70%以上的毛利率可以达到50%以上的净利率，而酱油40-50%的毛利率也能达到20%以上的净利率。
不过，虽然厨邦的定位比海天高端，在超市里卖的比海天贵，但它的毛利率和净利率却远不及海天，这一点还是比较奇怪的！
（数据来源：锐眼哥整理）
可以看到，海天的毛利率一直在40%以上，净利率也一直在20%以上，即使在最近两三年毛利率有所下降的情况下，海天的净利率仍然保持在25%以上，且逐步提升。而中炬高新的毛利率和净利率虽然一直在稳步上升，但始终低于海天，特别在今年上半年，毛利率在与海天差不多的情况下，净利率仍然差海天一大截。
单从财务的角度来看，这个问题显然出在了期间费用率上，因为中炬高新较高的期间费用率导致了较低的净利率！
（数据来源：锐眼哥整理）
可以看出，海天的期间费用率要远低于中炬高新，也就是说，海天的成本控制能力要强于中炬高新。
这一点从第三方研究机构前瞻研究院的报告也能得到证实，前瞻研究院调查发现，海天由于规模较大，对上游的议价能力更强，原材料购买价格低于中炬高新，另外，由于技术更加先进，海天对原材料的利用率更高。
数据显示，截至2018年，海天酱油的市占率为33.33%，已基本与日本的龟甲万相当，而厨邦酱油的市占率仅为12%左右。
说到这，锐眼哥还发现，自2018年以来随着海天的市占率的不断提升，伴随而产生的是越来越多的应收账款和持续下滑的现金回收能力。
（数据来源：锐眼哥整理）
可以看到，虽然中炬高新的规模、销量、利润率都不如海天，但是在产销率和现金回收能力上，中炬高新是明显好于海天的。特别是今年上半年，中炬高新的现金回收能力比较稳定，而海天的现金回收能力明显下滑，这种情况到底是长期的还是短期的，还有待观察。
对比龟甲万，A股酱油股估值过高
好了，通过上面的对比分析，大致知道了A股酱油老二和老大的区别在哪里，而这种区别自然也反映到了公司的市值上。
截至目前，海天味业市值5282亿，对应去年53.56亿净利率，静态市盈率98倍；中炬高新市值483亿，对应去年7.91亿的净利润，静态市盈率68倍。海天的市值是中炬高新的10.93倍，市盈率是中炬高新的1.44倍。
结合以上分析，锐眼哥认为，市场给予海天更高的估值也是合理的。但是，无论是海天的98倍市盈率，还是中炬高新68倍的市盈率，都远高于日本的龟甲万！
最近，日本股市刚刚创了近30年新高，日经225指数自1991年以来首次突破25000点，在这种背景下，日本的酱油龟甲万的市盈率也才50倍左右。
（龟甲万财务数据截图，单位：百万日元）
龟甲万是一家已有360年的日本家族企业，是全球第一的日本调味品生产商和供应商，主要产品为龟甲万酱油，截至2020年3月的财年收入4686.16亿日元，约合297亿人民币，毛利1816.38亿日元，毛利率38.76%，实现净利润265.96亿日元，约合人民币16.83亿，净利率5.67%。
从规模来看，虽然海天与龟甲万的市占率差不多，但营收要远低于龟甲万，不过净利率则是龟甲万的5倍多，高净利率或许是海天享受高估值的一个理由。然而，截至目前，龟甲万的市值才800亿人民币左右。
在规模不及龟甲万，毛利率相当，仅有较高净利率的情况下，海天的市值却是龟甲万的近7倍，显然是偏高的。
在确定海天味业估值偏高之后，也可以得出中炬高新估值也偏高的结论，因为中炬高新无论是规模、利润率都不如海天，且还有其他非调味品业务。
综合来看，虽然在近期A股酱油股都有超过20%的下跌，海天市值缩水1100多亿，中炬高新市值缩水177亿，但对比来看，A股的酱油股估值还是太高！