上市公司国有控股权转移若干问题分析

2018年5月16日，国资委、财政部和证监会联合发布了《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令第36号，下称“36号令”），对上市公司国有股权变动相关监管规则进行整合集中及补充完善。自此，国有股东转让所持上市公司股份形成了较为统一的规范；而在此之前，相关规定则较为散见。

笔者主要基于36号令的相关规定行文。为疑释起见，36号令不适用于金融、文化类上市公司国有控股权转移，不适用于国有或国有控股的专门从事证券业务的证券公司及基金管理公司转让、受让上市公司股份，前述情形均按照相关规定办理。

本文所称的国有股东是指证券账户标注“SS”的下述企业和单位：

（1）政府部门、机构、事业单位、境内国有独资或全资企业；

（2）前述“（1）”中所述单位或企业独家持股比例超过50%，或合计持股比例超过50%，且其中之一为第一大股东的境内企业；

（3）前述“2”中所述企业直接或间接持股的各级境内独资或全资企业。

本文所称的上市公司国有股权控股权转移，是指上市公司国有股东通过包括但不限于“通过证券交易系统转让、公开征集转让、非公开协议转让、无偿划转、间接转让、发行可交换公司债”在内的方式实现国有股权持有主体、数量或比例发生变化，且前述情况引起上市公司控股股东及／或实际控制人地位发生变更。

一、主要法律规定

上市公司国有控股权转移的上述途径中，公开征集转让和非公开协议转让均属于协议转让的范畴，其二者是实现上市公司国有控股权转移的两种很常见的操作方式。笔者对调整国有股东转让其所持上市公司股份所适用的主要法律规定进行了梳理，详请参见下表：

主要规定	名称	颁布部门	备注
法律	《企业国有资产法》		于2009年5月1日起施行。
行政法规	《企业国有资产监督管理暂行条例》	国务院	于2003年5月27日施行，于2011年1月28日修订。
《国有资产评估管理办法》	国务院	1991年11月16日起施行
部门规章	《上市公司国有股权监督管理办法》	国资委、财政部、证监会	于2018年月日起施行
《上市公司收购管理办法》	证监会	于2014年修订
《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》	证监会	于2017年5月26日发布，自发布之日起施行
《上市公司信息披露管理办法》	证监会	自2007年1月30日起施行
《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（国资委 证监会令第19号）	国资委、证监会	已失效／废止
《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》	国资委	已失效／废止
其他规定	《上市公司流通协议转让业务办理暂行规则》	上交所、深交所、结算公司	于2006年8月14日发布
《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》	上交所	于2018年1月26日发布
《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》	深交所	于2016年11月4日发布
《上市公司流通股协议转让业务常见问题解答（一至四）》	深交所	于2016年11月12日发布
《中国证券登记结算有限责任公司上海分公司营业大厅业务指南》（4、上市公司股份协议转让业务）	上海结算分公司	于2017年8月31日发布
《中国结算深圳分公司证券非交易过户业务指南》（第三章）	深圳结算分公司	于2017年8月31日发布
上市公司筹划重大事项停复牌业务指引	上交所	于2016年5月27日发布
《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》	上交所	于2017年5月27日发布
《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》	深交所	于2017年5月27日发布
《关于就<深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则>有关事项答投资者问（二）》	深交所	于2018年1月12日发布

二、两种协议转让方式的区别

承前所述，协议转让包括公开征集转让和非公开协议转让两种方式。公开征集转让是指国有股东依法公开披露信息，征集受让方转让上市公司股份的行为。非公开协议转让是指不公开征集受让方，通过直接签订协议转让上市公司股份的行为。其二者的区别主要体现在如下方面：

	公开征集转让	非公开协议转让
适用情形	一般情形	适用于下述特定情形，包括：（1）上市公司连续两年亏损并存在退市风险或严重财务危机，受让方提出重大资产重组计划及具体时间表的；（2）企业主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务，对受让方有特殊要求的；（3）为实施国有资源整合或资产重组，在国有股东、潜在国有股东（经本次国有资源整合或资产重组后成为上市公司国有股东的，以下统称国有股东）之间转让的；（4）上市公司回购股份涉及国有股东所持股份的；（5）国有股东因接受要约收购方式转让其所持上市公司股份的；（6）国有股东因解散、破产、减资、被依法责令关闭等原因转让其所持上市公司股份的；（7）国有股东以所持上市公司股份出资的。
定价原则	国有股东公开征集转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者：（1）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；（2）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。	通常情形下不得低于“提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值”和“最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值”两者中的较高者，但如下情形可以：（1）国有股东为实施资源整合或重组上市公司，并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的，股份转让价格由国有股东根据中介机构出具的该上市公司股票价格的合理估值结果确定；（2）为实施国有资源整合或资产重组，在国有股东之间转让且上市公司中的国有权益并不因此减少的，股份转让价格应当根据上市公司股票的每股净资产值、净资产收益率、合理的市盈率等因素合理确定。
是否需要经过评估	不存在效力性强制性规定	特定情形下需要评估，比如：国有股东为实施资源整合或重组上市公司，并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产时。
是否需要经过公开征集程序	需要	不需要，转受让双方可直接签署《股份转让协议》

三、关键步骤和操作流程

（一）流程图

根据36号令及相关法律法规的规定，结合类似项目的实战经验，笔者对采取公开征集的方式转让上市公司股份所涉关键环节进行了梳理，并绘制了操作流程图。过程中，为绘制方便，笔者假定受让方也系36号令下的国有企业：

鉴于非公开协议转让不需要进行公开征集程序，故采取非公开协议方式转让上市股份时，需删除“公开征集环节”相关处内容。另为疑释起见，上述流程图不适用于构成要求收购的情形，要约收购的具体流程需根据《上市公司收购管理办法》的相关规定执行。

（二）要点分析

1、关于国资审批权限

36号令对国有股东协议转让上市公司股份所涉国资审批权限作出了明确规定，相关条款包括：

第6条规定，“上市公司国有股权变动的监督管理由省级以上国有资产监督管理机构负责。省级国有资产监督管理机构报经省级人民政府同意，可以将地市级以下有关上市公司国有股权变动的监督管理交由地市级国有资产监督管理机构负责。省级国有资产监督管理机构需建立相应的监督检查工作机制。”

第7条规定，“国家出资企业负责管理以下事项：

（1）国有股东通过证券交易系统转让所持上市公司股份，未达到本办法第十二条规定的比例或数量的事项；

（2）国有股东所持上市公司股份在本企业集团内部进行的无偿划转、非公开协议转让事项；

（3）国有控股股东所持上市公司股份公开征集转让、发行可交换公司债券及所控股上市公司发行证券，未导致其持股比例低于合理持股比例的事项；国有参股股东所持上市公司股份公开征集转让、发行可交换公司债券事项；

（4）国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、认购上市公司发行股票等未导致上市公司控股权转移的事项；

（5）国有股东与所控股上市公司进行资产重组，不属于中国证监会规定的重大资产重组范围的事项。”

第11条规定，“国有资产监督管理机构通过上市公司国有股权管理信息系统（以下简称管理信息系统）对上市公司国有股权变动实施统一监管。国家出资企业应通过管理信息系统，及时、完整、准确将所持上市公司股份变动情况报送国有资产监督管理机构。其中，按照本办法规定由国家出资企业审核批准的变动事项须通过管理信息系统作备案管理，并取得统一编号的备案表。”

第24条和第31条规定，“国有股东与受让方签订协议后，属于本办法第7条规定情形的，由国家出资企业审核批准，其他情形由国有资产监督管理机构审核批准。”

据上述规定，我们可以看出：对于地方上市公司国有股权管理事项，将全部交由地方国有资产监督管理机构负责；对于以国家出资企业监管为主导，由国家出资企业审核批准的变动事项须通过上市公司国有股权管理信息系统作备案管理，并取得统一编号的备案表。

2、关于信息披露

相关法律法规对上市公司控股权变更作出明确规定，其中：

《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》规定，“上市公司筹划控制权变更等重大事项，原则上应当分阶段披露。确需申请停牌的，应当披露停牌原因和筹划事项的具体类型。停牌时间原则上不得超过5个交易日，公司筹划事项依法须经事前审批或属重大无先例的除外。”

《上市公司信息披露管理办法》第35条第3款规定“上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人应当及时、准确地告知上市公司是否存在拟发生的股权转让、资产重组或者其他重大事件，并配合上市公司做好信息披露工作。”

除上述规定外，《上市公司收购管理办法》对股权变动时的信披要求作出较为具体的规定。笔者现从四个节点进行阐述：

（1）第一个节点，举牌线持股5%。第13条，“投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”

（2）第二个节点，持股达到5%以后，后续的增持或减持要进行持续的信息披露。第13条第2款，“前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”

（3）第三个节点，持股达到20%，进行详细信息披露。第16条和第17条，“投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制简式权益变动报告书；投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书。此外，如果投资者及其一致行动人是上市公司的第一大股东或实际控制人，则即使其持股不超过20%，也要进行详细信息披露。”

（4）第四个节点，持股达到30%，可能形成控制权、触发要约收购。第24条及第47条，“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约；收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约； 收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行。”

四、关于政府（出资产业）投资基金受让二级市场股票

日前，调整政府（出资产业）投资基金对外投资的相关法律、行政法规和部门规章主要包括《公司法》（2013年修订）、《合伙企业法》（2006年修订）、《证券投资基金法》（2015年修订）、《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》（中发【2016】18号）、《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发【2016】53号）、《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发【2014】60号）、《政府投资基金暂行管理办法》（财预【2015】210号）、《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规【2016】2800号）、《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）、《创业投资企业管理暂行办法》（发改委2005年39号令）。其中：

财政部于2015年11月12日发布的《政府投资基金暂行管理办法》（财预【2015】210号）明确规定，“本办法所称政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。本办法所称政府出资，是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。政府投资基金在运作过程中不得从事以下业务：…（2）投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品。”

发改委于2016年12月30日发布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规【2016】2800号）明确规定“本办法所称政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。政府出资资金来源包括财政预算内投资、中央和地方各类专项建设基金及其它财政性资金。政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%，且不得从事下列业务：…（2）公开交易类股票投资，但以并购重组为目的的除外。”

证监会于2014年8月21日发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）第2条规定“本办法所称私募投资基金，是指在中华人民共和国境内 ，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货 、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”

综上，不难发现财政部、发改委和证监会对于政府出资产业投资基金或政府投资基金投资于上市公司的股票作出了不同规定，且相关规定在部门规章的层面或存在冲突。其中：财政部210号文件明确禁止政府投资基金投资二级市场股票；发改委2800号文件明确规定政府出资产业投资基金可投资于并购重组，仅对投资公开交易类股票投资进行限制；而证监会105号令对私募投资基金的投资范围则进一步扩大，但具体边界并未划定。

笔者认为，《政府投资基金暂行管理办法》的通知（财预[2015]210号）关于“不得投资二级市场股票”的立法原意或为了避免政府投资基金单纯介入二级市场股票的买卖，因为其与政府投资基金“引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展”的设立初衷是相悖的。笔者理解，如果政府投资基金的投资目的是为了促进相关产业和当地重点领域的发展，采取协议转让方式投资上市公司二级市场股票则不应成为投资禁区。

实际上，笔者经研究发现，部分地方政府已发文批准政府出资产业投资基金采用协议转让的方式投资二级市场股票，且政府投资基金亦有很多通过协议转让方式以非公开交易的方式购买上市公司股票的案例。笔者现罗列部分案例供参：

2017年3月，重庆市人民政府办公厅发布《重庆市产业引导股权投资基金管理办法》（渝府办发【2017】32号），明确规定引导基金及专项基金不得从事二级市场股票买卖，但定向增发、协议转让和大宗交易除外。

2017年11月，由多家国有企业出资设立的重庆慧林股权投资基金合伙企业（有限合伙）采用协议转让的方式自Qing Shao先生处受让了重庆博腾制药科技股份有限公司2750万股股票。

2017年12月，由财政部和多家国企出资设立的国家集成电路产业投资基金股份有限公司采用协议转让的方式自Engineering and IP Advanced Technologies Ltd.处受让了苏州晶方半导体科技股份有限公司21,677,753股（占上市公司总股本的9.32%）股票。

2018年2月，由多家国有企业出资设立的深圳国调招商并购股权投资基金合伙企业(有限合伙)通过其投资的荆州招商慧泽医药投资合伙企业（有限合伙）采用协议转让的方式购买了瑞康医药股份有限公司75,235,525股（占上市公司总股本的5%）股票。深圳国调招商并购股权投资基金合伙企业(有限合伙) 作为基金产品已经在中基协备案，基金类型为股权投资基金。

2018年6月，江苏省政府投资基金（有限合伙）投资的江苏疌泉毅达融京股权并购投资基金（有限合伙）向南京融京汇聚股权投资合伙企业（有限合伙）进行投资，间接采用协议转让的方式受让重庆再升科技股份有限公司27,030,600股(占上市公司总股本的5%)股票。江苏疌泉毅达融京股权并购投资基金（有限合伙）作为基金产品已经在中基协备案，基金类型为股权投资基金。

2018年6月，由财政部和多家国企出资设立的国家集成电路产业投资基金股份有限公司采用协议转让的方式自无锡产业发展集团有限公司受让了无锡市太极实业股份有限公司130,000,000股（占上市公司总股本的6.17%）股票。

来源 / PE实务

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