泰禾用年报回应是非：看清一点，再看远一点
艳姐说
很多时候，我们很容易陷入非黑即白的认知偏见，地产圈也一样。
曾助力一些房企腾飞的高杠杆，转眼就能成为压死骆驼的最后一根稻草；令一些房企华丽转型的多元化战略，转而也会成为杀死一批房企的双刃剑；说一不二、个性张扬、追求极致几乎“癫狂”的大老板们，对一家企业来说究竟是福是祸？
每当此时，我们的讨论就会陷入似是而非、微妙变幻的怪圈。所以对于很多房企的问题，尤其需要我们来辩证对待。
在外界种种猜测和议论接近顶峰时，泰禾在4月12日晚公布了2018年年报和2019年一季报。
年报报告期内，泰禾实现营业总收入309.85亿元，比上年同期增长27.35%，实现归属于上市公司股东的净利润为25.5亿元，比上年同期增长20.2%。
仅凭一张成绩单当然无法消弭外界的疑虑，泰禾的情况是否真像你听得那么夸张，艳姐带大家看看它的三张底牌。
在“畏债如虎”的人看来，房企负债率是个不能直视的数字。但艳姐觉得，单纯只讨论一定时期内负债率的高低，这件事本身并没有什么意义。
计算负债率固然容易，但从来没有谁能定义这个指标在什么区间是最为合理的。很大程度上，负债率的高低并没有统一标准。
当然，这并不是鼓吹房企负债率的无序失控，恰恰是强调了负债率管理的重要性。曾执掌碧桂园财务大权、现阳光城执行副总裁吴建斌把负债率管理这门学问说的很透，总结了5点关联因素：
第一、整体经济是上升还是下降；
第二、所处行业还有没有机会，是大机会还是小概率；
第三、把沉重的融资成本加上，毛利率处在高位还是低位水平；
第四、高负债率下，股东资金回报率是否比没有使用负债率的回报要高？
第五、所谓的高负债率背后的资产质量如何，是好资产还是差资产，是变现快的资产还是变现慢的资产。
这五条里面，如果复盘下来你的企业回答的大多是Yes，说明杠杆这个工具对你来说仍有发挥的空间。
前两条毋庸多言，在泰禾的发布的财报中，泰禾2018年毛利率达到30.36%，同比上涨2.73个百分点；净利率达到12.62%，同比上涨3.03个百分点。
在股东收益上，基本每股收益2.0529元，同比上涨20.2%；净资产收益率达到了14.40%，同比上涨3.21个百分点。财务上看这组数字值得一看。
在资产负债表里，负债高，意味着资产也高。高负债率背后资产质量和流动效率究竟如何，才是问题的关键所在。换句话说，如果泰禾的资产质量高，高负债为企业积累的是后发优势。
回到问题本身，如何去衡量泰禾的资产质量？艳姐觉得要从两个方面，一是城市布局，二看产品线。
在地产行业里，泰禾战略布局可能是最清晰的：只去一二线，不去三四线，即便前者有结构性调控，后者有短期利好，也没见过它动摇。
资料显示，泰禾在全国布局了32城，基本围绕以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以广深为中心的珠三角地区以及以福厦为中心的海西经济区、以武汉为中心的中部地区进行市场开拓。
一二线核心城市的特点很明显：市场需求大、抗风险能力强，这能够保障泰禾业务规模持续稳定地扩张。有关这一点，从2018年泰禾在北京区域和华东区域毛利水平增长明显，就是很好的证明。
至于产品线，艳姐不必多说。泰禾新中式精装院落已成为行业的现象级文化符号，“谈豪宅必谈中式，谈中式必谈泰禾”也已经是业内共识。市场对泰禾品牌溢价认同度提升，一定程度上意味着其未来盈利能力会进一步释放。
因此，我们关注负债率有时重要，有时不重要。重要不重要取决于企业在追求什么，追求背后的逻辑是什么。中医经络学常说，痛则不通，通则不痛。这句话用在逻辑上也一样，只要逻辑通，负债问题不会是一家企业的死结。
但话又说回来，负债率管理的精髓在于动态平衡，这一点上，能从泰禾财报上看出端倪。
总体上看，泰禾净负债率在持续大幅下降，到2019年一季度末环比下降了105.69个百分点，有息负债规模得到进一步控制，一季度环比减少100亿有息负债。同时，泰禾净资产规模在持续增加，这意味着企业的财务安全性在提升。
主动降负债的同时，泰禾的债务结构优化效果也很明显，一个特点是现金短债比明显提高，从2017年末-28.93，到2018年末0.24，再到2019年一季度末0.26，现金短债比回正且逐步提高，意味着偿债能力在改善。
同时，泰禾大幅降低了短期债务规模，而且是一个持续的过程。短期债减少不仅降低偿债风险，一定程度上也能给公司经营活动创造空间。
在开源方面，泰禾在2018年新增了400亿授信额度，同时截至2018年末，泰禾尚未使用的银行授信额度约1043.68亿元。在手额度充足，有助于进一步降低财务费用，优化债务机构，一定程度上也说明了机构对泰禾未来的认可。
被外界“牵挂”已久的泰禾现金流，在这份年报里终于真相大白了。
年报显示，泰禾经营性现金流净额2017年末为-125.5亿元，2018年三季度末由负转正至1.6亿元，2018年末为139.3亿元。
在人人都喊着现金为王的当下，经营性现金流金额持续增加，一方面体现了公司回款率稳步提升，另一方面也显示公司现金流安全可控，自身拥有较强的造血能力。
如果结合泰禾稳步增长的资产规模和收入利润来看，会有更多发现。
首先，泰禾的利润增长源于报告期内结转项目增多。但在利润部分中，对联营企业和合营企业的投资收益5.28亿，这说明在主营业务之外，泰禾股权投资收益同样客观，盈利方式的多样化也是一家房企整体盈利能力的体现。
其次，泰禾资产规模增长值的30%为销售回款，这说明今年销售回款对资产规模壮大起到重要作用。之前外界热议的泰禾项目开年促销“抢收”，在财报里有了一定程度的正向表现。
当然，很多人会将泰禾出售旗下项目的话题与泰禾的现金流问题联系起来看。艳姐觉得，“卖项目”的问题关键在于要怎么看，原来是卖给散户，现在是卖给机构，都是卖。但要计算卖的收益，才能有比较和结论。
更重要的是，从房企角度来看，房企在开发过程中，需要不断调整布局，让高效率的资产进来，把低效率的资产调整出去。如果出售资产“有利于优化财务结构，从而为潜在的新投资腾挪资金”，或者通过不同合作模式开发新项目，最大化地发挥公司财务资源、管理经验和品牌优势的价值，这样的做法就值得肯定。
在地产圈有一个说法，“聊中式建筑，必言泰禾院子”。很多人知道泰禾，也是因为“院子”。
两个例子来看泰禾在产品打造上的心思：
一、据说，为了社区园林的效果，泰禾早年成立了专门的部门，到全国各地花重金淘树，后来又成立了自建的苗场。所以泰禾项目的园林效果能达到别家楼盘入住多年才有的效果，真正做到“别人的顶配是院子的标配”。
二、泰禾的每一个院子都不尽相同，会结合当地的文化和特色，有所创新。比如，济南院子在园林打造上，把北方皇家园林三山五园的造院理念精髓，与济南泉城底蕴相结合，打造出齐鲁大地最具皇家气派的园林景观，呈现出 “前庭后苑，八重景致”的景观格局。
让泰禾声名鹊起的“院子”这几年也成了外界质疑的问题，所谓“成也院子，输也院子”的论调，一个重要的依据就是，泰禾得了院子路径依赖症，产品线单一。
但另一句话说的好，“城墙打开了，城池便有了”，这样来看，泰禾20年来朝着“院子”这个方向钻研，正是为了打开一片城池。
如果将眼光再放长远，泰禾定位一二线城市消费升级住宅产品，虽然容易受到阶段性宏观调控政策影响，但依据以往的经验，政策调控转而复还早已见怪不怪。风水轮流转，泰禾这种做“升级产品”的企业总会有市场风口加持。
这就是我们为什么总谈到企业要有穿越周期的能力。
如果较个真，其实即便是泰禾的院子，是有完备的产品系划分的，在“院子”的基础上，泰禾又延伸出了小院系、大院系、府系、园系等产品线，同时还拓展了“住假”地产的湾系、商业地产的广场系等。
此外，泰禾在用心做产品的同时，围绕产品提出了“泰禾+”战略，意在整合泰禾全产业链资源，用“高品质产品 + 配套 + 附加值服务”的全生命周期的服务配套，赋予业主更多的权益附加值。
这样完备的业务布局，如果再被认为是产品单一，恐怕是对行业的最大误解。
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