中顺洁柔调研纪要：反转之后，中顺洁柔继续成长的三个逻辑 @今日话题 $中顺洁柔(SZ002511)$...
逻辑一：优异的管理团队
15 年新高管团队的加盟，在管理架构、营销渠道、激励机制等多个方面给公司带来全方面变 革，也让公司经营更上一个台阶，经过 2 年的耕耘，公司的渠道力、产品力及品牌力都有明 显的提升，收入增速持续领先同行。
渠道实力显著增强：洁柔过去一直存在“强产品，弱渠道”的问题，渠道改革也成为新团队 管理改革的重心：一方面健全营销管理团队建设，并通过绩效工资、股权激励等方式激励激 发管理、营销团队战斗力；另一方面加强经销渠道网络建设，加大空白区域网点建设及强化 经销商培养培优，并引入优胜劣汰机制；同时大力发展 KA 直营、商销、电商等多元化渠道。
截止 17 年底，公司经销商数量已达到约 2000 家，是 14 年的近 3 倍；同时 KA、电商、商 销多个通路均实现快速增长，其中电商业务 15 年刚刚起步，17 年销售达到 8.2 亿元，收入 占比达到 18%；KA 直营、商销渠道 14-17 年复合增速分别达到 39.1%、31.7%。
洁柔经销商数量
洁柔电商销售占比快速提升（百万元）
业绩增长，业内领先：近年来，生活用纸龙头 APP、恒安、维达业绩增速普遍较弱，生活用 纸业务增速普遍在个位数。但洁柔始终保持相对快速增长，领先同行。16、17 年公司收入 增长分别为 28.7%、21.8%；17 年公司市占率达到约 4.9%，较 15 年提升约 1.5pct。
盈利能力稳步提升：随着公司开工率的提升及产品结构升级，公司盈利能力稳步提升，17 年公司综合毛利率 34.9%，已是四大龙头最高水平；17 年公司净利率 7.5%，优于同行，这 也是团队竞争力的体现。
洁柔市占率稳步提升
逻辑二：行业增长稳健，公司拓展空间大
行业层面：生活用纸需求偏刚性，消费量年增长 5%-8%。目前国内生活用纸合计约 960 万 吨市场容量，国内人均生活用纸量不到 6 公斤，日本韩国 23-25 公斤；欧美 30 公斤；香港/ 台湾 10+公斤，我国生活用纸行业仍有较大成长空间。未来增长一方面是三、四线城市及农 村市场渗透率提升；另一方面是产品结构升级，高档的全木浆产品替代非木浆产品份额（如 草浆/废纸浆等）。
生活用纸行业景气处于谷底已历时 5 年时间，何时随大众消费品回暖值得关注。在传统大宗 纸行业，我们看到 16 年以来国内造纸行业普遍进入复苏阶段，价格连续暴涨，大部分纸种 价格已接近或超过历史高点。由于行业激烈的竞争，13 年以来生活用纸企业销售费用率持续 上升。以洁柔为例，17 年公司销售费用率 19.1%，较 14 年上升 3.4 个百分点以上。若行业 景气回暖，无论是收入增长，还是盈利能力都会有改善。从我们跟踪项目来看，生活用纸新 增产能较过去几年已有所减少，加上环保因素导致小企业的停产/退出，行业竞争可能会有所缓解及改善。
从集中度看，前四家（恒安/清风/维达/洁柔）合计份额约 35%-40%，而国外前四份额普遍达 60%以上，国内市场集中度仍有较大提高空间，关注高浆价对中小企业的挤出效应。
我国生活用纸主要厂商份额占比（2017）
目前行业龙头维达、恒安、清风等销售规模近百亿，而洁柔作为行业二线梯队的排头兵，规 模仅相当于一线龙头的一半。
--从区域看，公司西南、华南等区域是公司的传统强势区域，品牌市占率名列前茅；但华中、 华东等重点市场销售规模相较竞品仍然较小；华北、东北等地对于公司来说基本仍属“空白” 市场。
--从渠道看，17 年底公司经销商数量约 2000 家，较恒安 4000 家以上经销商数量差距仍然 较大；截止 17 年末公司未开发的空白地级市约 31 个，空白县级市场 1108 个，不管是空白 市场开发还是已覆盖市场网点加密，公司渠道扩张空间仍然较大。
随着洁柔经营管理的全面改善，通过挖掘空白市场&区域网点加密，全面深化渠道建设，将 改变洁柔原本“强产品，弱渠道”的局面。目前几大一线龙头或多或少遇到一些问题，这也 是洁柔弯道超车最好的时机
逻辑三：高档化升级，抗风险能力增强
公司产品包括卷纸、无芯卷纸、抽纸、手帕纸、湿巾五大类，分为洁柔和太阳两大品牌，其 中太阳定位相对平价，洁柔定位相对高端，并包括不同档次的 C&S、Face、lotion、自然木 等多个产品系列，满足不同消费者的需求。
近年来公司不断强化 Face、Lotion 等高端系列产品，并于 17 年推出自然木系列。18Q1 公 司 Face 及 Lotion 系列收入占比达到 50%以上；新推出的自然木系列收入占比也接近 10%。 公司各品类产品原料构成及成本差异不大，但高端产品终端溢价较高，盈利能力更强。17 年公司综合毛利率34.9%，我们跟踪中低端系列C&S平均毛利仅约32.3%；中高端系列Face、 Lotion 毛利率分别约 38%、46%，自然木系列毛利率则高达 50%以上。
产品力是洁柔的核心竞争优势之一，公司在生产工艺、产品包装等方面持续创新使公司一直 紧跟消费升级趋势，不断向市场推出符合消费者需求的卫生产品，也成为公司持续进行产品 升级的重要保障。目前新品自然木系列销售仍处快速提升期，公司也在不断尝试研发推出新 品系列。