估值研习 | 扫地机器人之战：科沃斯将被石头科技击败？
“2019年前三季度，科沃斯（603486.SH）营收34.45亿元，同比下降8.18%，净利润0.87亿元，同比下降69.41%。单看第三季度，营收和净利润下滑趋势更加明显，第三季度营收10.17亿元，同比下滑17%，净利润-0.3亿元，同比下滑137%。作为扫地机器人领域的“霸主”，第三季度科沃斯营收净利的断崖式下跌，其背后的原因或许就是石头科技的迅速崛起。”
谁是王者？
按照中怡康的测算，在扫地机器人领域，科沃斯依然是市场占有率最高的品牌，但随着石头科技的快速崛起，市场格局正在显著发生变化，科沃斯的优势正在不断缩小。2019年以来，这种逆转趋势更加明显，石头科技正在急速扩张国内市场的份额。从两家公司披露的财务数据来看，2019年上半年科沃斯品牌扫地机器人销售额为16.3亿，其中四家海外公司的销售额为5.5亿，假设四家公司销售的产品大部分是扫地机器人，则国内市场的销售额约为10.8亿。
资料来源：科沃斯2019上半年年报
而同期石头科技的销售额为19.8亿，海外市场销售额约为2亿元，国内市场销售额为17.8亿元，截至2019上半年，石头科技在扫地机器人这一领域，国内的销售额比科沃斯高出64.8%，从三季报的财务数据来看，两家公司的差距将进一步拉大。
显然在2019年，石头科技的市场份额正在迅速扩张中，在整体市场增幅放缓的背景下，石头科技和科沃斯呈现了此消彼长的态势，两家公司的产品价格、功能定位、分销渠道大体相同，目标客户高度重合。石头科技的产品热销是科沃斯市场份额迅速下滑的重要原因。
石头科技的逆袭
根据中怡康数据，2016年-2018年，中国智能扫地机器人的零售额从42亿元增长至86亿元，三年间市场增速104%，处于一个爆发增长期。
但扫地机器人市场增速在2019年明显放缓，根据奥维云网数据显示，2019上半年扫地机器人线上市场零售量同比提升8.3%，相对去年同期增长幅度下降了7.4%，线下市场零售量同比增长24.9%，低于同期增幅。
从财务数据可以看出，科沃斯基本上跟随市场下滑，而石头科技则明显是逆势上扬，在市场景气度不佳的2019年，两家公司截然相反的市场表现无疑是值得市场关注的，而从中明显可以发现石头科技的产品更受到市场青睐，特别是石头品牌自推出以来，市场销售额急速提升。
根据中怡康的监测数据，2019年1-6月，石头科技在LDS全局规划线上市场的市场占有率排名国内第一，“米家智能扫地机器人”“石头智能扫地机器人”分别占线上市场零售额的27%和26%。
随着扫地机器人技术的成熟，目前全局规划路线产品已经成为了市场主流产品，科沃斯旗下的中高端产品也是主打LDS全局规划功能，可以说随着石头科技规模快速提升，其和科沃斯的正面对决已然到来，从财务数据和零售销量来看，科沃斯正在失去对市场的统治力。
目前，国内智能扫地机器人是一个市场份额高度集中的市场，其中头部企业占据了市场份额的80%左右，科沃斯此前一直占据市场份额的一半。但随着石头科技的崛起，科沃斯的市场份额正在被逐步侵蚀，作为同为内资企业的两家公司，两家公司的产品将成为直接对手，特别是石头品牌定位于中高端市场，对科沃斯的市场定位产生重大冲击。具体来看，科沃斯和石头科技的交锋体现在以下三个层面：
第一，各产品线正面对决。
根据科沃斯招股说明书，2017年公司爆款产品的价格区间在1000-2000元之间，中低端产品价格在1000元以下。2018年以来，公司提升了产品价格，推出了多款在2000元以上的旗舰产品，逐步切入中高端市场。
资料来源：科沃斯招股说明书，B2C分层披露客户数量及占比
从产品价格定位中，可以看出科沃斯的主流产品售价区间石头科技各线产品完全重叠。石头旗下米家和小瓦产品的产品均价均在1100-1200元之间，石头品牌均价在1926元，而石头旗舰产品T61RR定价2799，也直接对标科沃斯多款旗舰产品。
资料来源：石头科技招股说明书
第二，消费渠道、场景一致。
目前，智能扫地机器人的线上市场份额更高，在线上销售渠道上，两家公司都采用了电商平台入仓和B2C模式，覆盖了主流电商平台，涵盖天猫、京东、苏宁、唯品会等。
这就会发生一个很有趣的想象，扫地机器人作为一种可选消费品，又主要依靠电商渠道销售，则两家公司在线上的消费渠道会高度相似。消费者在网购的同时，在价格相近的情况下，两家公司的产品显然会面临直接竞争，消费者将从品牌、功能、外观、口碑等多重因素影响下做出选择，最后只会购买其中一家的产品。
而在目前整体市场增速放缓，缺乏足够多的新的消费群体下，对现有市场的争夺显然会更加激励，各家公司的市场份额的增长更多的是抢夺直接竞争对手的市场份额。们无意研究消费具体的消费选择行为，但从财务数据的对比可以发现，2019年市场选择了石头科技。
第三，公司创始基因的差异。
石头科技旗下大部分产品都主打LDS全局规划线，人工智能算法是是公司核心优势，公司核心创始成员都具有互联网企业背景，公司CEO昌敬之前作为百度地图的负责人，具有10多年互联网产品经理经验。科沃斯旗下全局规划产品线上销售零售额占比为61%，两者在产品定位上都走中高端路线，但科沃斯以代工厂起家，在智能算法等技术的积累上或比不上具有互联网基因的石头科技。
从研发投入上，石头科技显然更专注。石头科技的研发人员占比为50%以上，大幅高于科沃斯。而且石头科技没有自建工厂，所有产品都委第三方生产，公司只专注于与核心技术的研发，自成立第二年研发费用就达到1亿，占营收比列为9.5%。而科沃斯的研发费用占比一般在3%左右。
根据10月公布的智能扫地机器人的零售市场数据，在市场零售量同比下滑14.9%的情形下，小米（米家）品牌保持了高速的增长，石头的零售量增长15.6%，科沃斯下滑9.6%，作为高端市场的领军企业，德国品牌iRobot也保持了19.4%的增长。2019年以来，石头科技正逐步实现对科沃斯的全面超越。
资料来源：中怡康数据
科沃斯的困局
在科沃斯市场销售额下滑的背后，还面临更为严重的问题，就是公司账面上的巨额存货。2018年公司的存货大幅增长，从2017年的6.32亿元，增长至11.7亿元，而9个月后，存货不减反增，达到12.8亿元，占了流动资产的43%，总资产41.41亿元的31%。
2018年科沃斯宣称预计未来美国市场将大幅增长，为降低相关贸易风险，提前备货美国市场。即使认同公司为提前备货美国市场的说法，显然一年来这一切进展并不顺利，相关存货依然保持在高位。
众所周知，电子产品的更新换代速度快，淘汰率高，老产品的市场销售会变得十分困难，如果公司无法尽快处理相关存货，显然会产生巨大的贬值风险。而从存货周转率看，公司也大幅低于石头科技，也反映了公司产品存在滞销的风险。