凯联资本李哂时：ESG逻辑下的新投资指引 / 四六文摘

导读

THECAPITAL

凯联资本创始合伙人李哂时

ESG投资为凯联带来了多方面的助益，从某种程度上，ESG投资正是长期持有、价值投资的体现，通过这一维度的投资标准，凯联建立了自己的品牌，不仅实现了更高的收益，也收获了更多投资人的认可。

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作者 | 安多编辑 | 吾人

来源 | 融中财经

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似乎是一夜之间，ESG（即环境、社会责任及企业治理）成了风口浪尖上的热门词。

在此之前，ESG概念更像是坐在场边的替补队员——偶尔被提到，但从未被认真对待。凯联资本创始合伙人李哂时入行20余年，对这一概念很熟悉，“ESG概念最早在2010年前后被提出，但在中国具象化的落地，还是最近一两年的时间。”

正如李哂时所言，从ESG概念自大洋彼岸传入中国市场，到真正被应用到具体的投资中，不过几年时间。事实上，即便到了今日，一二级市场对于环境、社会和治理三个方面的研究和关注点仍然停留在“ESG能否为投资机构带来可见的超高回报”上。

过去，市场上不少机构为了追求短期利益，通过“用脚投票”的方式选择了一些对环境不友好、对员工福利不关注，或内部治理混乱的企业。而从经济结果上看，这些机构或企业虽然短期内得到高额暴利，但长期看，反而输得血本无归。

无论是社会责任还是经济层面，ESG投资维度下的企业和投资者，财务表现都更为优异。

基于团队20余年的从业经验，让凯联资本在设立人民币基金之初就开始关注ESG概念，并将其应用在具体的投资上。

从公司治理到长远利益

ESG的概念最早源自美国。美国安然和世界通信公司的财务造假事件直接催生了《萨班斯·奥克斯利法案》的颁布。该法案是历史上美国政府全面地对公司治理、会计职业监管、证券市场监管等方面提出更加严格、规范的法律体系的管控。

在经过十余年的发展，美国ESG政策法规日渐完善，要求也趋于严格。相关金融产品种类也越来越多，ESG投资市场亦形成了较完整的产业链。此外，市场上还出现了一批专业成熟的ESG评级机构、指数机构和服务中介机构。近十年来，环境议题成为美国资本市场新的关注点。而伴随新冠疫情的发生，中国金融市场也开始关注ESG带来的投资效能。真正促使一级市场的投资机构开始关注ESG，有三个标志性事件：

首先，香港交易所于2019年发布新版ESG指引并相应调整相关上市规则，从2020年7月1日开始生效，赴港上市的公司和拟赴港上市的公司，必须遵照新版指引进行ESG披露；

其次，国际两大指数和数据供应商MSCI（明晟）和富时罗素相继宣布，加强对于ESG评级和指数的发布和管理，2020年成为中国市场的“ESG元年”；

最后，深交所修订了《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》，其中首次提出，考核指标中包括“是否主动披露环境、社会责任和公司治理（ESG）履行情况，报告内容是否充实、完整”。

“过去，我们看到二级市场上出现了不少财务造假的案例，这都在促使政策不断完善，从而倒逼一级市场在投资时就选择那些符合ESG逻辑的企业。”

2014年，凯联资本设立首只人民币基金。从第一只基金的运营起，凯联就引入了ESG投资理念，能在7年前率先布局，源于团队多年的海外投资经验。凯联资本的核心团队均来自国内外顶级的金融机构及大型产业集团，拥有丰富的投资经验、实业管理经验及产业布局能力。对于行业认识更为清晰，让凯联从开始就意识到，环境、社会和治理对投资机构而言，是风险控制的一种手段，更是对行业研究的一种延伸。

凯联资本通过长期系统化的研究跟踪，对宏观经济、产业周期以及资本市场有深入的理解。凯联认为，社会责任的参与和贡献是投资评价体系中重要的一环。

李哂时回忆，一级市场早期在投资时，并没有太多的数据手段，凯联在投资时，会重度关注企业治理方面的问题。随着舆情系统的完善，企业的动态得以在数据中更良好的体现，投资机构也能实时、精准的了解被投企业在环境问题、社会贡献和内部治理等多方面潜在的风险。

“从结果上来看，那些高ESG分数的公司，最后股价的表现也更好。”李哂时看来，不同的行业，在投资时关注的方面也有所不同。当前，凯联围绕科技和消费两大板块进行布局，专注于TMT、医疗健康、高端装备、新材料、新型消费、航天军工等战略新兴行业。以科技类项目为例，李哂时会着重关注企业的技术和专利，以及商业行为是否受到过处罚。

通过7年时间的布局，如今ESG理念已经深入到凯联投资流程的每一个环节中。ESG将投资的关注点由股东回报进一步拓展至社会回馈和员工关怀，意味着ESG投资明确关注“社会、员工和股东”的长远利益。三者利益的统一正是ESG投资的重要思想。这样的逻辑正在引导凯联关注被投企业的真实价值，从而真正实现价值投资，这是凯联在投资时的中心思想。

从风控因子到高质量增长

长期以来，资本市场倾向于对高业绩增长率的公司给予“估值溢价”，而ESG则更强调增长的代价、质量与可持续性。近几年，ESG投资呈现出指数型成长态势。原因在于，这一概念正在为投资人控制风险的同时带来更强的收益保障。

以往，不少投资经理认为，ESG这样强调可持续性的投资在短期内无法实现为LP赚钱这一目标。不过，伴随着市场的变化和考验，从更多研究结果看来，ESG与高收益呈现正相关。

ESG正在成为投资中重要的“排雷”工具，李哂时指出，ESG可以从多维度鉴别公司的质地。事实上，企业的业绩仅仅展现了企业发展的单个方面，而企业成长的潜在决定因素众多。只有在追求业绩的同时兼顾ESG的三大核心因素，才能实现企业的长期可持续发展，进而创造可持续的投资回报。

在进行投资决策时，凯联资本不仅考虑人、组织、商业模式这些非财务指标，更要深入产业、研究企业发展的根本动力。ESG投资的本质也是从这些角度出发，选出真正高质量、可持续发展的“百年老店”，而非那些依赖资源消耗的短期参与者。

2016年，中国白酒企业在历经三年的行业深度调整期后，仍未迎来真正意义上的回暖，中小型酒企生存环境恶化明显。前一年的财报上，多家酒企继续亏损、业绩下降。在白酒业的“寒冬”背景下，五粮液开启混改。

得到消息的凯联资本启动了尽调。当时，A股市场经历数轮股灾的冲击，使得五粮液二级市场股价出现大跌，另一方面，五粮液出现了负增长的迹象。一个业内共识是，消费行业中出现负增长是较为少见的。无论是自身财务指标，还是二级市场的表现，对于投资人而言，这笔投资看上去投资风险不小。谁也不能预测，行业是否已经在最底部。

不过，通过深度的行业研究，凯联认为，白酒行业即将触底反弹，企业管理层有能力引领五粮液走向光明。“在企业尽调时，我们会充分考虑ESG逻辑。”李哂时表示，“五粮液是白酒行业的头部企业，在内部治理方面，管理层乐于分享利益，让更多的人实现共同利益体。”2018年，历时三年的混改落地，五粮液员工持股通过全额认购国泰君安资管计划实现，认购金额5.13亿元。此外，五粮液经销商持股通过认购资产管理计划的份额间接持有五粮液股票，即通过君享五粮液1号代持，认购1941万股，认购金额为4.2亿元。

通过推进员工、经销商持股，不仅有利于市场的稳定，更能够捆绑多方利益激活渠道，推进渠道扁平化发展。

2018年五粮液业绩回升，营收跨上400亿元新台阶。今年，凯联在五粮液定增案上的投资进入解禁期，从目前看，收益将达到十几倍。

五粮液的这笔投资，通过更有效和集约的资源，人力资本的发展与管理，高效的经营和组织形式使用获取竞争优势，从而实现更持续的价值创造。这是凯联在ESG逻辑下，长期投资、可持续化发展的一个标杆案例。

从经济效益到社会效益

过去7年时间中，凯联资本注重严谨的基本面研究和结构化机会的捕捉，覆盖企业发展的不同阶段，并采取灵活多元化的投资策略，并通过建立与被投企业的紧密合作和资源导入，提升被投企业的价值和投资的确定性。

“我们希望通过长期的陪伴，做中国企业家和投资人值得信赖的长期合作伙伴，而不是牟取短期的价差，获得暴利。”

2015年前后，P2P正值飞速发展阶段，不少投资机构纷纷投身这个火爆的风口项目。历经13年的发展，从行业新生、野蛮生长到百花齐放的高光时刻，再到风险浮现、爆雷不断、穿透监管的整治之途，如今的P2P网贷走向末路，最终以黯然“谢幕”收场。

今年，全国实际运营的P2P网贷机构由高峰时期的约5000家逐渐压降，到今年11月中旬完全归零。黄粱一梦，那些暴富梦终究竹篮打水一场空。

在行业最火热的阶段，也有LP拿着大钱找到凯联资本，要求投资到相关的项目中。“就在这间办公室，我劝退了LP。对于不符合我们逻辑的钱，凯联会拒绝。”李哂时指着一间办公室说。

长期目标和短期利益，这是一级市场的投资机构需要考虑的平衡。而私募股权基金先天的时间期限也要求，基金在运营中需要考虑时间成本。但现实是，一味追求短期波动，很难在长期的投资中赚到钱。投资机构要关注基本面，更要将眼光放得更远、更全面。

ESG强调的就是通过设置环境保护、社会责任履行和公司治理层面的关键模型，关联到企业战略、业务、绩效评价各个领域，从而对投资标的进行一次全面审视。

在尽调时，凯联要求做到独立、多维度的考核。不同行业的特质决定了在长期发展中所暴露的风险敞口，例如高污染行业在环保趋严的大背景下，生产成本正在增加，环保违规吊销执照的风险更大。要避免这类投资风险，显然需要拥有更独立的尽调视角。

“企业展示给GP的是自己比较正面的形象，给到机构的合作方，确实存在嘱托好话术的情况。”李哂时坦言，“为了更独立、客观的全面审视企业，我们会通过凯联自身的社交网络，或者陌生拜访等方式进行尽调。在投资前，我们也会帮助企业介绍业务，最后通过上下游的合作伙伴全方位了解企业质地。”

从经济学意义上看，ESG投资者实际上是在鼓励企业尽可能把自身商业行为对环境、社会造成的外部性“内部化”，在不影响效率的前提下，促进社会公平和可持续发展。体现在凯联的投资上，就是找到那些“和善”企业进行投资。

“我们在与企业家沟通中，能明显感觉到不同格局的企业家带给企业自身和产业链的影响是不同的。”李哂时表示，“我们更倾向于投资那些有益于产业发展的参与者、推动者，而不是破坏者。”她指出，将ESG理念融入治理架构，可以帮助企业推动客户、供应链上下游、股东、员工等各利益相关方实现共同发展，绑定利益，最终推动产业发展。

从投资风险看，传统的风险评价体系，对于投资标的的环保意识和社会责任重视程度不足，进而导致对投资标的发生风险事件的可能性预判不充分。近年来多例上市公司风险事件，并非单纯源于业绩亏损，而是上市公司自身在公司治理、诚信经营等非财务指标方面存在着重大隐患。

在ESG的理念带动下，凯联资本的风险控制更为充分，过去的投资中从未出现风险项目。李哂时透露，目前，凯联资本投资的十余个项目正在报会的进程中。ESG逻辑的引导下，凯联将在2021迎来丰收大年。