股权架构实务：房地产项目公司治理结构如何设计？
房地产开发企业的核心关注点：土地。然而随着土地成本不断攀升、市场竞争愈加激烈及相关政策的约束，越来越多的房地产开发企业通过投资并购或联合竞买的方式获得土地，各方互相“抱团”，通过设立SPV（特殊目的公司），持有一定比例的股权及治理结构的安排，合作开发房地产项目，并依据相关合作协议进行收益分配，一方面可以增强抗风险的能力，另一方面可以优势互补。本文主要基于收购目的（“操盘”、“并表”、“操盘+并表”、“不操盘+不并表”）及投资方角度，来安排设计不同的公司治理结构。
一：“操盘”目的公司治理结构
“操盘”，是指投资方实际参与整个项目，包括项目的土地获取、项目开发、项目建设、项目运营及房产销售等环节。在这种收购目的下，收购方通过委派董事的方式或提名管理人员的方式实际参与到项目公司中。董事或管理人员最终需要向投资方负责，执行投资方的意志。
在“操盘”模式下，项目公司的治理结构可以按照如下思路设计：
1.总经理负责制
SPV的总经理由投资方（收购方）委派或提名，实行董事会领导下的总经理负责制。总经理负责处理项目公司股东会、董事会职权之外的全部经营事务，包括但不限于：
1）执行董事会各项决议；
2）负责项目公司的日常生产经营管理工作；
3）组织实施项目公司年度经营计划、投资和融资方案；
4）组织实施房地产项目的各项报审批流程；
5）决定房地产项目的产品建设方案、细化标准、及深化设计方案；
6）按照招投标管理制度，负责房地产项目的招投标管理；
7）批准和组织落实房地产项目的具体销售方案和具体租赁方案；
8）决定项目公司经营计划的调整，包括项目开发经营成本预算的调整；房地产销售定价的调整；开工、完工、开盘、竣工备案、入住的延迟时间的调整。但是前述的调整必须在规定的范围内或者在授权的范围内。
9）决定财务的正常支付，前提是财务支付联审制下，出现投资方出现一方委派的财务不合理的拒绝支付情形。
10）项目公司其他管理人员如发生怠于履行职责、不履行或不正确履行职责的情况时，总经理亦有权单独就其职权范围内的事项做出最终决定。
2.其他管理人员
一般是指营销、研发、报批报建、设计、成本、工程、综合管理等部门的负责人，这类人员通常由投资方推荐或由项目公司自主通过择优录取方式对外招聘。
3.管理制度和体系
项目公司的经营管理制度和体系一般沿用投资方的制度和体系，主要有目标成本体系、产品方案评审、销售系统、财务系统、绩效评价体系、收益分配体系等。
二：“并表”目的公司治理结构
根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》中规定：“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。本准则所称相关活动，是指对被投资方的回报产生重大影响的活动。被投资方的相关活动应当根据具体情况进行判断，通常包括商品或劳务的销售和购买、金融资产的管理、资产的购买和处置、研究与开发活动以及融资活动等。”“并表”，通常是指合并财务报表，是把项目公司报表纳入其母公司合并财务报表，目的是充盈母公司的业绩。
若投资方收购房地产项目的目的是业绩需要，关注的是财务需求，则可以将项目公司的治理结构构建过程中弱化经营和管理，在对投资方的回报产生重大影响活动的安排上投资方可通过重大事项“一票否决权”来实现。
1.重大事项一票否决权
如小编开篇所说，随着市场竞争越来越激烈，都是多方参与，项目公司的股东之间的股权比例比较平均的前提下，为使投资方对被投资方有重大影响，符合并表的形式要件。这时，可以考虑在公司章程中设定“一票否决权”条款，还可以起到保护小股东权益，防止受到大股东的侵害。但是“一票否决权”条款设置也存在着可能造成公司难以形成有效决议，因此，在设置“一票否决权”该条款时，建议请专业人士协助，对于该条款的设立适用时间、适用范围、适用情形、事后追责、赔偿制度等依据实际安排来分析设计。防止“一人独大”、“决策失灵”或“经营管理困难被解散”等问题。
三：“操盘+并表”目的公司治理结构
合作各方确定好股权比例后，投资方要根据自身所占的股权比例，设计项目公司治理结构实现“操盘+并表”目的，建议如下设计：
1.“一致行动协议书”
一般情形下，重大事项包括：
1）一般公司治理重大事项。例如审议年度财务预算方案、决算方案、利润分配方案和弥补亏损方案，公司增加或减少注册资本，公司合并、分立、变更公司形式、解散和清算，股东借款或担保、以及修改公司章程等。
2）项目公司涉及房地产开发业务的事项。包括但不限于：
a.房地产项目周期，包括开工、完工、销售、租赁、资产处置等开发经营事项；
b.重大调整，在实际运营过程中，因各种因素的影响，所导致的开发成本超过预算或销售价格低于预期销售价及项目周期延长等调整事项。
对于上述重大事项，建议投资方对项目公司的表决机制作出限制，可与合作各方协商后签订《重大事项一致行动决议书》，若有股东的行为未按照协议约定一致进行，将会被视为违约，承担相应的违约责任，如罚金、赔偿股份等。
3.“财务监管”
除了在决策权上实现“操盘+并表”的并购目的外，还可以通过财务监管的方式来达到前述目的，可对项目公司财务支付的管理机制进行有利安排，例如向项目公司委派财务总监、副总监、财务经理等人员掌控财务大权；对支付签章制进行设置，需要投资方委派的相关人员签章；U盾审批权限设置，控制项目公司网上转账汇款权利。
3.“证章照管理”
项目公司的财务专用章、法定代表人章、银行账户预留印鉴等均有投资公司委派的财务管理人员掌控，其余公章、合同专用章等公司的重要印章及营业执照、贷款卡等公司的重要证照会在项目公司保管并按照董事会制定的制度使用。
四：“不操盘+不并表”目的
公司治理结构
这种收购目的，投资方可以不参与项目公司的开发与经营管理，也不承担项目的风险，此时，投资方本质上只是投资，偏向于借贷性质，投资方可以通过协议约定一定的回报率即可。
五：小编寄语
本文是基于收购目的及投资方角度对房地产项目公司治理结构的浅析，实务中因房地产项目所涉周期长、资产大、政策性强等特点，需要结合具体项目具体分析，但是对于项目公司治理结构而言，自始自终都是围绕“人”、“财”、“物”三个核心点在架构。
房地产项目股权收购，如何设计公司治理结构？
目前随着土地成本不断攀升和竞争愈加激烈，房地产开发企业大量通过投资并购或联合竞买的方式合作开发房地产项目。由于各方之间相近的实力和友好合作的意愿，公司各方（以下简称“投资公司”）作为股东持有的房地产开发项目公司（以下简称“项目公司”）的股权并根据协议进行分配，形成各种形式的股权比例。
根据以往项目经验，基于投资公司收购房地产项目的主要目的的不同，项目公司被收购后的治理结构可分为四种：“操盘”、“并表”、“操盘+并表”、“不操盘+不并表”，投资公司基于上述目的之不同可做出如下区分设计：
（一）操盘
“操盘”，通常指由投资公司实际主导房地产项目开发、建设、销售和经营。操盘方通过其委派或提名的管理人员实质享有除各方股东关注的上述一致决事项之外的其他大部分事项的决策权并负责项目公司的日常经营管理，在各方股东达成一致意见的前提下可以向项目公司收取一定管理费用。
若投资公司收购房地产项目只是开发、经营的需要，没有将项目公司的报表并入本公司财务报表中的意图，则可以将项目公司的治理结构构建为该种。就项目公司的治理结构而言，投资公司所享有的操盘权主可从以下三个方面进行设计：
1.总经理负责制
项目公司的总经理由投资公司委派或提名，并且项目公司的管理执行董事会领导下的总经理负责制。总经理负责处理项目公司股东会、董事会职权之外的全部经营事务，包括但不限于：
1）主持项目公司的生产经营管理工作，组织实施董事会各项决议；
2）组织实施项目公司年度经营计划、投资和融资方案；
3）批准房地产项目的产品细化标准、产品的建设方案及深化设计方案；
4）按照招投标管理制度，负责房地产项目的招投标管理；
5）根据董事会批准的房地产项目整体和年度销售计划，批准和组织落实房地产项目的具体销售方案和具体租赁方案；
6）决定项目公司经营计划的如下调整事项，包括（i）项目开发经营成本预算较项目公司的年度经营计划所列的开发经营总成本预算超出[*]%范围以内的调整；（ii）因销售定价导致项目销售均价低于项目公司年度经营计划所列的项目销售均价不超过 [*]%的调整；（iii）开工、完工、开盘、竣工备案、入住的时间较项目公司的年度经营计划时间推迟不超过[*]日。
此外，在财务支付联签制下，如一方委派的财务管理人员无合理理由拒绝批准审议事项的，总经理往往有权作出最终决定，以保障财务支付的正常进行。项目公司其他管理人员如发生怠于履行职责、不履行或不正确履行职责的情况时，总经理亦有权单独就其职权范围内的事项做出最终决定。
2.其他管理人员
除财务管理人员外，项目公司总监、部门经理等其他管理人员，包括但不限于营销、研发、报批报建、设计、成本、工程、综合管理等部门的负责人，通常由投资公司推荐或由项目公司对外招聘择优录取。
3.管理制度和体系
项目公司的经营管理制度和体系通常采用投资公司的制度和体系，包括但不限于目标成本体系、产品方案评审、销售系统、财务系统、团队管理评价体系等。
（二）并表
“并表”，通常是指将项目公司报表纳入其母公司合并财务报表。《企业会计准则第33号——合并财务报表》中规定：“合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。本准则所称相关活动，是指对被投资方的回报产生重大影响的活动。被投资方的相关活动应当根据具体情况进行判断，通常包括商品或劳务的销售和购买、金融资产的管理、资产的购买和处置、研究与开发活动以及融资活动等。”
若投资公司收购房地产项目只是业绩需要，没有经营管理、操盘的意图，则可以将项目公司的治理结构构建为该种。就项目公司的治理结构而言，投资公司所享有的并表权主要可通过重大事项一票否决权来实现。
1.重大事项一票否决权
实践中，项目公司一般由操盘方并表。但若在各方股东股比一致的前提下，各方股东通常难以形成对项目公司的单方控制权，从而实现并表。且完全按照公司法有关规定——按照出资比例行使表决权，容易造成小股东权益无法保障。因此建议在章程中设立重大事项一票否决权，项目公司重大事项须经全体股东通过，保护投资人作为小股东（通常持股不超过30%）的权益，防止受到大股东的侵害。
2.所存风险
1） 易导致公司决策机制失灵，引发公司僵局甚至解散。每位股东都享有“一票否决权”，使得公司难以作出有效的决策，对公司的进一步发展、扩大造成了阻碍。同时根据公司法司法解释的有关规定，公司持续两年无法作出有效的股东会决议，且公司经营管理发生严重困难的，还有可能导致公司被解散。
2） 易导致股东表决权的滥用。“一票否决权”要么是出于对公司大股东的限制，避免公司一人独大的考虑，要么是公司亟需融资，原股东被迫做出了表决权的让步。但无论出于何种考虑，“一票否决权”也极易沦为那些试图谋取个人私利的股东，将其作为要挟、交易的筹码和工具，这对于公司来说无疑是危害巨大的。
3.规避“一票否决权”风险的建议
1）律师提前介入公司章程设立“一票否决权”定的谈判。股东之间、股东与投资人之间针对公司章程设立“一票否决权”的谈判时，对其中的风险并不完全了解。投资人让律师参与其中，既可以在谈判之中充分了解“一票否决权”的风险，避免日后自己因“一票否决权”陷入被动之中，也可以通过师为各股东提供专业的意见，打造符合实际需求的各类文件、协议，节省大量的谈判时间和精力。
2）针对“一票否决权”设立严格的适用时间、适用范围、适用情形。有效避免因“一票否决权”的滥用对公司造成的损害。例如针对某一重大决策不能连续使用“一票否决权”、某一时间段可以使用“一票否决权”的次数等。
3）设立滥用“一票否决权”的事后追责、赔偿制度。某一股东滥用“一票否决权”势必会对其他股东以及公司的合法权益造成损害。事后追责、赔偿的制度可以对权益受到损害的股东进行弥补与赔偿。例如，股东之间可以通过签订协议的方式来明确“一票否决权”滥用的具体情形、适用的违约、赔偿责任等。
（三）操盘+并表
在该种公司治理结构下，投资公司作为房地产项目的收购方，可与其他收购方进行协商，确认各方所持有的房地产开发项目公司的股权比例，如形成51%（投资公司）：49%、34%（投资公司）：33% : 33%等形式的股权比例。投资各方按照“共同投资、共担风险、共享收益”的原则进行合作，并按照股权比例履行投资义务和享有项目公司权益。
在上述股权结构下，项目公司治理结构既要兼顾各方权益，又要有助于高效地推进房地产项目开发。根据以往项目经验，建议投资公司对公司治理结构作出如下构建：
1.投资公司持股占50%以上
1.1 股东会表决机制——资本多数决
在该种持股比例情况下，项目公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权。在董事会中，投资公司可在董事会中获得较多的席位，并获得较多的高管层面席位，以获得公司的绝对控制权与重大事项的决策权。同时，在此种情形下，应严格限制合作方不享有一票否决权。
一般情形下，重大事项包括：
1）公司治理中涉及的普遍重大事项。例如审议年度财务预算方案、决算方案、利润分配方案和弥补亏损方案，公司增加或减少注册资本，公司合并、分立、变更公司形式、解散和清算，以及修改公司章程等。
2）公司治理中涉及房地产开发业务的事项。包括但不限于：
a.房地产项目整体和年度开发经营计划，例如开工计划、完工计划、成本预算、销售计划、租赁计划和资产处置计划等。
b.房地产项目开发经营计划等重大调整，例如（i）项目开发经营成本预算较项目公司的年度经营计划所列的开发经营总成本预算超出[*]%；（ii）因销售定价导致项目销售均价低于项目公司年度经营计划所列的项目销售均价超过[*]%；（iii）开工、完工、开盘、竣工备案、入住的时间较项目公司的年度经营计划时间推迟超过[*]日 。
c.项目公司的股东借款以及向外提供借款或担保，例如（i）项目公司股东为履行资金计划内或计划外的投资义务而提供的借款；（ii）股东或其关联方通过借款方式提取项目公司的盈余资金等。
1.2 财务监管
在无法享有全部权利的情况下，投资公司若想实现“操盘+并表”的并购目的，必须要重视对项目公司的财务监管。投资公司作为持股50%以上的股东，可构建项目公司财务支付事项多数决的管理机制。例如（i）由投资公司向项目公司委派财务管理人员，包括财务总监、副总监、财务经理等；（ii）项目公司财务支付实行投资公司委派的财务管理人员签章制；（iii）项目公司所有银行账户的网上转账汇款功能设置U盾，U盾设多级审批权限，由投资公司委派的财务管理人员控制审核权限等。
1.3 证章照管理
项目公司的财务专用章、法定代表人章、银行账户预留印鉴等均有投资公司委派的财务管理人员掌控，其余公章、合同专用章等公司的重要印章及营业执照、贷款卡等公司的重要证照会在项目公司保管并按照董事会制定的制度使用。
2.投资公司持股比例低
2.1 股东会表决机制——一致行动决议书
在该种持股比例情形下，为保证项目公司所做出决议与田恒公司的运营意图相契合，建议投资公司对项目公司的表决机制作出限制，可与合作各方协商后签订《一致行动决议书》。公司决议的作出必须经过各方股东的一致决议。若有股东的行为未按照协议约定一致进行，将会被视为违约，承担相应的违约责任，如罚金、赔偿股份等。
2.2 财务监管
在无法享有绝对控制权的情况下，投资公司应重视对项目公司财务的监管。可要求财务支付事项上的一致决，例如（i）各方均向项目公司委派财务管理人员，包括财务总监、副总监、财务经理等；（ii）项目公司财务支付实行各方委派的财务管理人员联签制；（iii）项目公司所有银行账户的网上转账汇款功能设置U盾，U盾设多级审批权限，各方委派的财务管理人员各控制一级审核权限等。
2.3 证章照管理
在无法享有绝对控制权的情况下，投资公司可要求项目公司的财务专用章、法定代表人章、银行账户预留印鉴等分别由各方委派的财务管理人员掌控，其余公章、合同专用章等公司的重要印章及营业执照、贷款卡等公司的重要证照会在项目公司保管并按照董事会制定的制度使用。
项目公司管理制度与体系可参考（一）操盘、（二）并表中的相关建议。
（四）不操盘+不并表
在该种公司治理结构下，投资公司作为房地产项目的收购方，不参与实际管理，只收取投资回报，可有效规避经营风险。在上述股权结构下，根据以往项目经验，建议投资公司在协议中约定不按照出资比例分取红利，而是按照固定利润的10%收取红利。
（以上观点仅代表作者个人观点）
对房地产融资的一系列监管措施，引发相关行业的广泛关注和应对措施探讨。一方面，窗口指导是调控融资规模的比较恰当的工具；另一方面，从合规监管的角度，目前结论基本为对银行业务影响不大，只是监管要求的再强调，而对信托公司的房地产业务影响较大。
这主要是因为“23号文”直接点名禁止了“股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权”四种融资模式，并再次强调不得直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。
先不谈额度调控，从合规方面讲，目前在银行和信托公司的房地产融资业务中，除了银行项目贷款，信托满足“四三二”条件的项目贷款，以及信托之前所谓的“错位抵押借壳融资”之外（需确保资金支付抗查），由于之前的“明股实债”具体模式被直接点名禁止，只剩下真正的房地产股权投资模式了。
近期诸多讨论金融机构对房地产股权投资的文章，对金融机构股权投资和债权做了比较。本文认为股权投资和债权投资的尽调和风控思路基本一致，且股权投资由于更早和更深介入项目开发，更有利于项目开发过程的风控，并且股权资金使用更灵活，同时，通过投资模式的设计和提高尽调质量，股权投资能够获取较高较稳定的回报。
房地产股权投资的交易模式、结构、优势分析（附：案例分析)
一、信托公司股权投资的制度保障
三、股权投资基本交易模式及结构
交易模式须符合业务需求，在房地产项目开发中，最需要资金的阶段就是拿地前，这也是之前各类“地产前融”融资模式蓬勃发展的原因，本文的交易模式采用信托公司与开发商（项目公司母公司）同股同权（根据合伙协议安排）投资模式，分析股权投资在实现不同目标比例情况下的收益情况。
信托资金投资模式为：“信托公司+开发企业→有限合伙企业→项目公司”；选择有限合伙企业的原因主要有三个方面：
一是所得税税收政策；
二是可通过合伙协议灵活约定两方的权利义务，以及收益分配和清算退出方式；
三是开发企业担任普通合伙人角色，适合“信托公司+开发企业”模式下，项目公司的各方面运作。
本质上，资金来源的性质只有两种，债权和股权，即使混合工具，也需要区分债权成分和股权成分。在目前的监管环境下，无论是其他LP劣后认购信托计划（或提供流动性支持和差额补足等），采取优先股，或者以资本公积等形式形成部分债权投资，如果按照无条件支付义务等标准判断，均有被认定为债权投资的可能。
本文采取业绩对赌结合模拟清算进行收益补偿的方式，实现项目目标不及预期情况下的收益补偿，或者说，通过在收益不及预期情况的下预先分配，来补充有限合伙人（信托计划）。
即按照开发企业一般开发和销售进度，在时间或项目节点，按照一般项目进度设置项目进度承诺目标，达到承诺目标，则没有补偿对价，若没有达到承诺目标，则需要对有限合伙人支付补偿对价，项目预计正常清算期末，无论项目销售进度如何，均进行清算或模拟清算。
由于项目的业绩对赌以正常开发进度为依据，所以不构成显著不利条件下的对价支付，而且，项目存续期对赌补偿对价为正常进度下，依据项目项目实际进度与预期进度的差额，项目公司支付给有限合伙人（信托计划），项目公司只要完成正常项目进度，不承担固定支付义务，可以认定为真实股权投资。
同时，约定项目公司及普通合伙人的项目进度义务，有利于保护有限合伙人的股权投资资金安全。
四、股权投资收益率实例分析
通过前述第一还款来源的分析，并同时假定再投资项目市场是充分的，可以按照既定的投资回报率持续投资，所以本文对金融机构项目投资评价采取内含收益率法，同时根据清算的需要，进行成本收益分析。
1、案例设计思路
从拿地开始算起（第一笔投资开始日），项目开发周期为60个月。
第一个业绩对赌节点设置为12个月实现预售，否则按照项目预售前工作实际完成比例（时间进度）的差额和一定的预定销售比例进行模拟清算，项目公司按照模拟清算净收益的一定比例分配给普通合伙人相应补偿（资金补偿可视同提前收益分配，下同）；例如，在第12个月，完成预售前进度的80%，按预设销售进度20%（第24个月销售进度40%的一半）进行模拟清算。
第二个业绩对赌节点设置为24个月实现销售收入的40%，否则项目公司按照实际销售进度进行模拟清算，并根据实际销售进度与预计销售进度的差额的和模拟清算收益结果，对信托计划进行资金补偿；
第三和四个业绩节点设置为第36个月和第48个月，销售进度分别达到70%和90%，未达到销售进度的模拟清算和资金补偿方案与上述内容相同。假定第60个月完成项目清算并分配收益。
具体的业绩对赌方案可繁可简，根据实际进度（及与预期进度的差额），可有效避免固定支付义务（无论是是否支付，还是支付多少），从而不会被认定为明股实债。为简单起见，本文后面的案例分析中，在项目进度和实际销售未达预期的情况下，按照项目最终清算净收益的一定比例，每一年年末统一的金额，对信托资金进行补偿。
由于每一业绩节点，项目公司向有限合伙人分配利益的金额均不固定（或不分配），故该信托计划通过有限合伙企业对项目公司的投资应属于股权投资。
2、实例分析
总投资277107.2万元，信托计划投资166264.32万元，占总投资的60%（对应有限合伙企业股份60%），开发企业投资110842.88万元（对应有限合伙企业股份40%）；收益分配方面，信托计划和开发企业占比为55%、45%；经营决策方面，可根据项目情况采取不同的表决权比例；各项合伙内容按照有限合伙协议的约定比例，同股同权。
项目总销售收入400000万元，第一年年末达到预售条件，第二年年末到第五年年末分别实现销售比例为4:3:2:1。
项目内含收益率分析如表一：
表一：
项目清算的成本收益分析如表二和表三：
表二：项目主要数据
表三：成本收益分析
上述实例中，为简单起见，进项税的计算采用销售收入与土地成本的差额，实际计算参照《房地产开发企业销售自行开发的房地产项目增值税征收管理暂行办法》；
土地增值税计算中，开发费用按照《土地增值税暂行条例实施细则》中相关比例进行扣除（不区分是否有借款行为）；
土地增值税计算和成本收益分析中，只考虑增值税附加和土地增值税，不考虑其他与转让和持有房地产相关的税金。
在能够实现预计销售目标的情况下，项目内含收益率为28.11%，项目投资（成本）收益率为33.26%，信托投入资金的内含收益率为21.54%，信托投资（成本）收益率为30.49%，信托股权投资实现收益均远高于债权投资能够实现的收益。
3、项目实际进度（第一年末）和实现销售目标为预计目标的90%时，项目和信托收益率测算：
在该情况下，按照正常收益率情况下，信托资金每年收益的30%取整数进行补偿，即第一年至第四年年末均补偿3000万元；最后一年清算时，之前补偿信托的总金额，可以抵扣清算时的收益分配，计算项目内含收益率时，作为项目的一项现金流入；
项目的内含收益率如表四：
表四：项目实现90%目标时的内含收益率
项目实现90%目标时，项目内含收益率为19.52%，项目投资（成本）收益率为29.94%，信托投入资金的内含收益率为18.38%，信托投资（成本）收益率为27.44%，通过业绩对赌安排，股权投资实现收益也可远高于债权投资能够实现的收益。
4、项目实际进度（第一年末）和实现销售目标为预计目标的80%时，项目和信托收益率测算：
在该情况下，按照正常收益率情况下，信托资金每年收益的50%取整数进行补偿，即第一年至第四年年末均补偿5000万元；最后一年清算时，之前补偿信托的总金额，可以抵扣清算时的收益分配，计算项目内含收益率时，作为项目的一项现金流入；
项目的内含收益率如表五：
表五：项目实现80%目标时的内含收益率
项目实现80%目标时，项目内含收益率为10.09%，项目投资（成本）收益率为26.61%，信托投入资金的内含收益率为13.27%，信托投资（成本）收益率为24.39%，即便在项目实际收益较预期（项目尽调结论）低20%的情况下，股权投资依然可以通过业绩对赌安排，实现内含收益和会计收益均高于债权投资能够实现的收益。
表六：不同预期目标实现程度下，信托资金的内含收益率
5、实例分析结论
通过上述分析，可以看出，只要通过适当的投资结构设计，以及在实际实现目标与预期目标（尽调结论）差别不大的情况下，股权投资还是可以取得较好的回报效果。
还有，通过有限合伙协议的约定，如投入资金比例与收益分配比例有差异，可以有效督促普通合伙人（开发企业方）更好的进行项目管理，上述实例中，表现为一旦项目实际收入不及预期，则项目的内含收益率下降，较有限合伙人内含收益率下降快；而且，在项目实现正常收益的情况下，有限合伙人的内含收益率小于项目内含收益率，由于投入和回报比例的不同，项目收益的变动，将给普通合伙人带来更大的收益变动。
五、股权投资与债权投资分析结论
通过以上分析，债权投资优于股权投资的唯一一点，就是能够提高第二还款来源。而股权投资，在资金使用、项目运营过程控制和项目收益方面具有明显优势。提高项目尽调质量，并通过股权投资结构设计，可以有效抵御项目信用风险。
在当前房地产项目彻底禁止“明股实债”的情况下，各投资机构应当沉下心，研究房地产股权投资的尽调和交易模式，从而在有效规避信用风险和合规风险的同时，实现较高较稳定的收益。