大学习大调研 | 对赌协议纠纷典型问题裁判要点摘编
编者按：根据《公司法案例阅（月）读》第四期资料，本裁判要点梳理自最高人民法院公布的指导案例、公报案例、最高人民法院已发生法律效力的裁判文书或其他法院已发生法律效力的典型案例，供大家学习参考。
1 问题1：何为“对赌协议”？
裁判要点：
“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。“对赌协议”本质上仍为协议，受合同法的调整。《九民纪要》从对赌协议订立的主体将其分为三类：第一类投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌，即对赌失败时，承担股权回购或现金补偿义务的主体为公司股东或实际控制人；第二类投资方与目标公司对赌，即对赌失败时，承担股权回购或现金补偿义务的主体为目标公司本身；第三类前两者的结合，即投资方与目标公司的股东、目标公司对赌。
2 问题2：投资方与目标公司订立“对赌协议”的效力认定
裁判要点：
在被司法实务界称为“对赌”第一案的“海富投资案”中最高法院认为此类“对赌协议”无效的主要理由是，如果投资方通过“对赌协议”可以获得无风险的固定收益，将会混淆股权投资与债权投资的本质区别，出现所谓的“名股实债”的现象。由于投资方“对赌协议”中约定的“金钱补偿”条款与“股份回购”条款，本质上都是一种锁定目标公司估值风险的固定收益，故此，“海富投资案”实际上确立了此类协议无效的裁判规则。
《九民纪要》对“对赌协议”的效力规定：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。
--案例：
最高法 (2012)民提字第11号，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案。
3 问题3：目标公司对“对赌协议”担保的效力认定
裁判要点：
最高法认为，投资方的增资款全部进入目标公司，成为目标公司的资产，目标公司因此获益，在股东不能如约履行回购的合同义务时，由目标公司承担保证责任，并不损害公司、其他股东、公司债权人的利益，不违反《公司法》第20条及其他法律规定，因而此种“对赌协议”有效。“华安投资案”确立目标公司对“对赌协议”担保有效的裁判规则。
--案例：
最高法（2018）民申5504号，河北华安生物医药股份有限公司、以岭医药科技有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案。
4 问题4：订立“对赌协议”时，目标公司对控股股东的担保未经股东会决议是否有效？
裁判要点：
未经股东会决议目标公司对控股股东承担连带担保责任无效，但是如果控股股东持股100%的股权，实质上相当于股东会做出了有效决议，此种情况下，未经股东会决议目标公司对控股股东承担连带担保责任有效。
--案例：
最高法（2017）民再258号，通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷案。
最高法(2016)民再128号，强静延与曹务波等股权转让纠纷案。
5 问题5：“对赌协议”侵害其他股东优先购买权是否无效？
裁判要点：
有限责任公司股东之间关于股权回购协议，系对将来股权转让的约定和安排；股东之间转让股份，并未损害公司及公司债权人的利益，也未破坏有限责任公司的人合性，即便未召开股东会或者违反公司章程，侵害了公司其他股东的优先购买权，在不存在《合同法》第52条规定的情形时，并不必然导致股权回购协议无效。
--案例：
最高法（2018）民申908号，张某某、柳某与公司有关的纠纷案。
6 问题6：如何认定“对赌协议”存在欺诈？
裁判要点：
最高法认为当事人应当对“对赌协议”中蕴含的商业风险具有理性的判断能力，在不损害第三方及社会公共利益的情况下，司法不宜强行干预，投资者追求高风险、高收益的非理性行为应当交由市场规律调整，但是如果目标公司股东或者实际控制人，故意提供虚假信息或者故意隐瞒真实情况，“诱使”投资方接受“对赌条件”的则应当认定欺诈。
--案例：
最高法 (2019)民申3411号，王某某股权转让纠纷案。
7 问题7：因标的公司未实现盈利目标而触发股权回购条款时投资方股东是否也应承担相应责任？
裁判要点：
投资方一旦注资成为公司股东，即应承担相应的投资风险。对于股权转让及回购协议并不违反法律禁止性规定，但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故其回购条件亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。因此，法院可以对股权回购协议中的回购价款及违约金予以调整。
--案例：
最高法 (2015)民二终字第204号，中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷案。
7 问题8：股权回购所附条件成就前，回购人是否有权行使回购权？
裁判要点：
广东省高院二审认为，《股权转让协议》的内容是附事实条件的股权转让，即只有在埃尔凯公司改制成为股份有限公司后，华立公司才能将其所持有的埃尔凯公司的股权转让给LKE公司。该协议对将来发生事实的约定未违反中国法律、行政法规的强制性规定，依法应认定有效。股权投资估值调整协议是投资公司在向目标公司投资时为合理控制风险而拟定的估值调整条款。订约双方一般会约定在一个固定期限内要达成的经营目标，在该期限内如果企业不能完成经营目标，则一方应当向另一方进行支付或者补偿。但《股权转让协议》并没有将埃尔凯公司改制成为股份有限公司作为双方预先设定的经营目标，且协议中也没有约定作为股东的LKE公司在目标公司埃尔凯公司无法完成股份制改造情况下应承担股权回购的责任。双方在履行协议过程中，既没有出现违约行为导致协议终止的情形，华立公司也已于2011年6月9日取得埃尔凯公司的股权，故华立公司依据《股权转让协议》和《增资扩股协议》请求收回增资扩股投资款的理由缺乏事实和法律依据。
--案例：
(2015)粤高法民四终字第224号，山东华立投资有限公司与LAURITZKNUDSENELECTRICCO公司股权转让合同纠纷案（该案系最高人民法院2017年发布的第二批“一带一路”建设典型案例第7个）。
7 问题9：股权回购条款约定，是否影响股权投资协议的效力？
裁判要点：
法院认为：案涉协议系典型商事合同，协议中有关两种情形下被投资方股东应回购股份承诺清晰而明确，是当事人特别设立的保护投资人利益条款，系缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与相关股权奖励条款相对应，系各方当事人真实意思表示，且不违反法律、行政法规禁止性规定。投资公司起诉时，鲟业公司财务虚假、协议约定相关业绩承诺亦未实现、在约定日期前无法上市已呈事实状态，案涉协议所约定股份回购条件业已成就。兰某与渔业公司未提供充分证据证实投资公司存在为自身利益不正当地促成回购股份条件成就情形，故投资公司提起本案诉讼有合同和法律依据，判决兰某、渔业公司向投资公司支付8900万余元，用于受让投资公司所持鲟业公司49%股份。
--案例：
最高法（2015）民申字第295号,蓝泽桥等诉苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）合同纠纷案。
编辑：马 倩 王桂林 夏令贤 责编：付加才
审核：张 帆 王素琴