2020年7月16日，金科文化（300459.SZ）公告称，拟收购实控人资产——“会说话的汤姆猫”主题商业综合体建设项目，随后连续收到创业板公司管理部的关注函。从金科文化2019年财务报告被审计机构发表非标意见，到如今频频收到关注函，金科文化遇到什么麻烦了？
金科文化登陆创业板虽然不过5年时间，但其原先的主营业务并不是“文化”，而是化学制品。2007年6月，浙江时代金科过氧化物有限公司（简称“浙江金科”）成立，主要从事氧系漂白助剂SPC的研发、生产和销售，通俗地说就是生产、销售漂白剂的。产品SPC属于环境友好型精细化工新材料，主要应用于民用洗涤、纺织印染、医疗卫生、工业洗涤、环境保护、造纸工业等方面。2015年5月15日，浙江金科在深圳证券交易所创业板上市。然而，SPC市场规模相对有限，行业天花板较低。2011年公司营业总收入为4.98亿元，至2015年公司营业总收入为5.06亿元，即公司化工业务并没有成长性。
▲2011-2015年金科文化营业总收入及增速
好在，公司上市时正好赶上2015年牛市的尾巴，股价一点也没有浪费牛市行情，上证指数于2015年6月12日见顶，涨至牛市最高点5178点，同一天，金科文化以涨停收盘，从上市第一天到牛市见顶，股价累计涨幅达487.5%。动态市盈率达到194倍，而浙江金科营业收入增长乏力，此时其股价出现严重泡沫。
在主业成长乏力及公司市值虚高的背景下，浙江金科自然希望借助上市公司平台，通过跨界并购的方式开拓新的利润增长点。上市仅4个月时间后，于2015年9月14日，浙江金科停牌筹划重大资产重组，并于2015年12月28日，便抛出以29亿元对价收购杭州哲信信息技术有限公司（简称“杭州哲信”）100%股权的重组方案。其中，现金对价8.7亿元，股份对价20.3亿元。杭州哲信是一家从事移动休闲游戏发行运营为主的移动互联网企业。
▲浙江金科向杭州哲信股东分别支付
对价的金额及具体方式如下：
同时，浙江金科向金科控股集团有限公司（简称“金科控股”）、王健等募集配套资金21亿元，用于支付重组现金对价、技术升级与渠道管理中心建设项目等。2016年5月，浙江金科完成对杭州哲信100%股权收购，并于2016年5月30日更名为“金科娱乐”。浙江金科上市首日市值为11.97亿元，截至2015年9月停牌时市值为49.3亿元。既然浙江金科股价虚高，并且浙江金科主要依靠增发股份支付对价，被收购的杭州哲信自然是按照“高估值、高业绩承诺”的套路出牌。浙江金科收购杭州哲信时，杭州哲信动态PE值为17.06倍，收购对价29亿元，而杭州哲信归母净资产约2.5亿元，增值率达1060.54%。杭州哲信业承诺2016-2018年扣非归母净利润分别不低于1.7亿元、2.3亿元、3亿元。从停牌筹划重大资产重组到收购杭州哲信完成，金科娱乐股价不但企稳，而且上涨了近一倍。正是由于体验到并购重组对上市公司市值的巨大影响，大股东对并购重组的财富效应深信不疑，同时更加重磅的并购重组已经在路上——对Outfit7的收购。2016年12月28日，联合好运以10亿美元的对价，收购了Outfit7的100%股权。收购价格对应Outfit7 2016年14倍PE。Outfit7是全球知名的移动游戏研发/发行商，构建了知名的“会说话的汤姆猫”系列IP。
▲联合好运完成对Outfit7收购后的股权结构
随后，金科娱乐参股联合好运。2017年1月12日，金科娱乐全资子公司金科香港以0.5万美元的对价受让欧亚平持有的联合好运10%股权。2017年6月5日，联合好运将其持有的Outfit7的56%股权，分别无偿转让28%股权给Lily和Ryuki。2017年6月7日，金科香港以1万美元对价受让欧亚平持有的联合好运25%股权。至此，金科娱乐持有联合好运35%股权，间接持有Outfit7 15.4%股权。2017年8月10日，联合好运将其持有Lily和Ryuki分别以2.996亿美元转让给杭州逗宝和上虞码牛。随后，2017年8月30日，金科文化以42亿元的对价收购杭州逗宝和上虞码牛，收购对价全部由上市公司发行股份支付，金科文化间接取得Outfit7 56%股权。2018年3月，金科文化又以1.02亿美元对价受让联合好运剩余65%股权，间接取得Outfit7 28.6%股权，完成了对Outfit7的100%控股。
▲公司收购Outfit7流程图：
综上，金科文化收购Outfit7总代价约为49亿元。
上述并购活动涉及资金庞大，离不开大股东的资金支持，而具体方式就是大股东股权质押融资投入其中。
▲金科文化股权结构：
在2020年6月11日召开的投资者调研现场会议上，就公司大股东股权质押形成原因的问题，公司相关人士回答称，公司控股股东金科控股、实控人朱志刚及大股东兼董事长王健先后以自有资金及股票质押融资等方式持续投入资金参与定增交易、认购配套募资，导致大股东股票质押率相对较高。截止2020年6月12日，金科文化实控人依然是朱志刚，持股金科文化25.22%股权，二股东是金科文化董事长兼财务总监王健，持有12.35%。通过上市公司股权质押的数据（股权质押的折扣率按照4折计算），截止收购杭州哲信配套募资认缴到账前，金科控股和朱志刚通过股权质押累计融资额约31.7亿元，可以覆盖金科控股、王健参与配套募资认缴金额。实控人朱志刚一开始就通过加杠杆方式来参与公司转型，为后面困境埋下伏笔。
▲浙江金科募集配套资金详情：
结合大股东股权质押数据，金科文化分步收购Outfit7的过程中，实控人朱志刚和大股东王健也是通过股权质押融得的资金参与其中。
▲朱志刚、王健等投资者
受让杭州逗宝股权情况：
截至目前，朱志刚、王健和金科控股股权质押融资余额为22.8亿元（股权质押的折扣率按照4折计算）。
1）杭州哲信业绩变脸，Outfit7 未完成业绩承诺杭州哲信业承诺2016-2018年扣非归母净利润分别不低于1.7亿元、2.3亿元、3亿元，随后实现扣非归母净利润分别为1.92亿元、2.37亿元、3.36亿元，顺利兑现了业绩承诺。
▲杭州哲信业绩承诺及完成情况
然而，刚过业绩承诺期，2019年杭州哲信营业总收入同比下降46%，净利润直接跳水，同比下降189%，由2018年盈利3.4亿元到2019年亏损3亿元。随后，金科文化于2019财年对杭州哲信确认了23.2亿元的商誉减值损失，杭州哲信的商誉账面价值归零。
▲2013-2019年杭州哲信营业总收入及净利润
Outfit7承诺2017-2019年实现扣非归母净利润分别不低于7809万欧元、9287万欧元、10976万欧元。2017和2018年，Outfit7几乎是踩线完成业绩承诺，2019年实现扣非归母净利润仅7428万欧元，当年完成率为67.7%，三年累计完成率为87.7%。因Outfit7业绩下滑，金科文化于2019财年又对Outfit7确认商誉减值损失2.62亿元。
▲Outfit7业绩承诺及完成情况
2019年，金科文化商誉暴雷只是开始，更加严峻的挑战还在路上。2019年8月15日，金科文化发布公告称，秦海娟女士因个人身体原因申请辞去公司董事、财务总监、审计委员会委员职务。金科文化称，将尽快聘请合适人选担任公司财务总监，在公司新任财务总监到岗之前，将由公司董事长王健代行财务总监职务，其在辞职生效后不再担任公司任何职务。公开资料显示，王健具备工信部软件设计师，网络工程师、系统分析师等技术资格认证，但王健没有注册会计师资格认证，也没有财务相关从业背景。2019年8月至今，由王健担任公司财务总监，这么长时间，公司完全可以再招一个财务总监。2020年6月4日，金科文化发布公告称，公司原董事、高级管理人员秦海娟女士此前因其个人身体原因辞去公司相关职务。目前，秦海娟女士身体状况已康复，能够从事相关管理工作。公司董事会同意聘任秦海娟女士为公司副总经理。公司在目前缺财务总监的情况下，却聘任原财务总监为公司副总经理，这是什么奇葩操作？这一系列行动的结果是，原财务总监秦海娟撇清了个人的法律风险，同时公司2019年财务报表疑似出现问题。2019年8月30日，金科文化发布公告称，姚勇因个人原因申请辞去公司监事会主席、监事职务，其在辞职生效后不再担任公司任何职务。在财务总监秦海娟辞职15天后，金科文化监事会主席姚勇也提请辞职，短期内敏感职位的核心高管连续辞职，仅仅是身体或个人原因？金科文化2019年度财务报表被天健会计事务所发表非标准审计意见。形成非标准审计意见的原因主要包括：1）2019年末金科文化公司其他应收款中应收金科控股余额15.5亿元，系金科文化管理层和金科控股确认的关联方资金占用款，该关联方资金占用款主要系金科文化公司及其子公司绍兴金猫网络科技有限公司，通过电解铜贸易方式向绍兴上虞洪晨贸易有限公司等公司支付电解铜贸易采购款，相关资金流向金科控股集团有限公司或其安排的第三方，形成关联方资金占用。而关联方资金占用金额的准确性和可收回性无法确定。2）2019年末，金科文化无形资产中IP版权原值金额4.47亿元，累计摊销1.85亿元，计提减值准备金额2.4亿元，而无形资产IP版权减值准备计提的准确性和合理性无法判断；长期股权投资减值准备及其他权益工具公允价值也无法确定。
▲2016-2019年金科文化资产减值损失准备明显：
目前，金科文化大股东未解押股权质押数量占其持股比例依然较高，且占总股本比例过高。根据Wind统计，金科文化最新股价较质押日股价（前复权）的跌幅集中在50%附近。也就是说，大股东股权质押面临爆仓或已爆仓。透过金科文化的公告，我们发现大股东部分股权质押已经爆仓的事实。2020年7月17日，深交所网站公布对王健的通报批评处分称，王健作为金科文化董事长，2020年2月28日，王健因强制平仓以集中竞价方式减持金科文化股票1124.13万股，占金科文化总股本的比例为0.32%，涉及金额为4823万元，而上述减持行为发生在金科文化2019年业绩快报披露前十日内，因而违反了深交所相关规定。通常而言，股权质押之所以会爆仓，主要原因是上市公司股价下跌，同时大股东陷入了流动性危机。透过金科文化公告，我们可以发现，金科文化大股东已经陷入流动性危机。根据金科文化减持公告，2018年6月14日至今，实际控制人朱志刚累计减持金额达3.47亿元，董事长王健累计减持金额达6.36亿元。大股东持续减持，其中有多少比例减持是因为股权质押爆仓还不确定。根据前文所述，2020年2月董事长王健股权质押遭强平，可以间接说明，大股东非常缺流动性。而金科文化控股股东金科控股占用公司大量资金，更能说明大股东兼实控人朱志刚也非常缺钱。金科文化2019年年度报告显示，2019年度金科控股通过第三方供应商往来款的方式，占用公司及公司全资子公司自有资金余额15.5亿元。金科控股承诺通过以现金、现金等价物或者其它优质资产以资抵债等多种形式解决资金占用问题，并支付资金占用利息。2020年7月23日，金科文化发布公告称，金科控股将于2020年10月底前尽早偿还对上市公司的资金占用款项。但是，透过金科控股的资产负债情况，难言乐观。其流动负债总额52.7亿元，剔除占用上市公司的资金后货币资金仅1.66亿元，一季度净利润仅2.07亿元，可以很明显看出，金科控股也面临着流动性危机。时间紧迫，为了偿还所占用的上市公司资金，控股股东能否找到现金、现金等价物或者其它优质资产?3）拟收购大股东资产以解决资金占用问题，疑损害中小股东利益2020年7月17日，金科文化披露了《关于收购资产暨关联交易的公告》，拟向公司控股股东金科控股收购万锦商贸有限公司（简称“万锦商贸”）100%股权，以取得相关物业资产，交易价格以评估价值16.6亿元为基础，经协商后确定为15.5亿元，扣除万锦商贸与金科控股之间的往来款9442万元，并提留万锦商贸对外担保余额4.47亿元暂不支付，金科文化以自有及自筹资金支付收购金10.084亿元。透过这个交易方案，可以明显感知到，控股股东已经很难找到流动性好的资产了。为了解决控股股东债务问题，已经很难严谨考虑项目盈利前景了。金科文化称，本次交易完成后，万锦商贸将成为公司全资子公司，其拥有的商业物业资产将注入上市公司，用于建设“会说话的汤姆猫”主题商业综合体。商业综合体项目建设包括“会说话的汤姆猫”主题高档酒店；“会说话的汤姆猫”室内主题乐园；“会说话的汤姆猫”IP衍生品旗舰店；“会说话的汤姆猫”餐饮服务区以及其他商贸业态。然而，金科文化2019年年报透露IP授权业务下游需求下降，导致IP授权业务进展缓慢，说明汤姆猫系列IP的市场影响力不足，那么公司急于建设“会说话的汤姆猫”主题商业综合体，其盈利前景不容乐观。这个交易方案算不算损害上市公司利益及中小股东利益？这还没有完，Outfit7如今业绩承压，2020年很可能再次商誉暴雷。
游戏都有生命周期，过了活跃度的峰值，游戏将面临逐步被淘汰的命运。一款网络游戏的生命周期通常低于4年，其中人形（丘陵）曲线模型对应游戏的生命周期最长，主要包括休闲、二次元和卡通Q版游戏。会说话的汤姆猫系列游戏，分布在强运营M型、轻运营M型、人形（丘陵）这三类曲线模型中。会说话的汤姆猫IP面世已经接近10年,老款游戏都面临玩家流失问题。
▲四类游戏生命周期曲线（活跃度）
资料来源：Talking Data高铎：解读游戏生命周期曲线模型既然游戏有明显的天花板，开发新游戏不确定性高，金科文化把重心放在了做强IP品牌上。Outfit7可以对标Rovio，说起Rovio很多人不熟悉，但是提起愤怒的小鸟，想必大家都知道。为什么要将Rovio与Outfit7进行比较？主要因为他们都是手游公司，都打造了知名IP，且发展规划类似。在2012年一季度，Outfit7执行董事长Narry Singh曾透露，Outfit7正在模仿Rovio打造自己的强大品牌。Rovio在愤怒的小鸟大获成功之后，开始围绕愤怒的小鸟这个IP，打造其周边商品、动画电影、主题乐园，以及各类专卖店。再看看Outfit7的发展规划，完全是学习Rovio的套路。Rovio的营收是Outfit7一倍多，可见愤怒的小鸟IP影响力远超会说话的汤姆猫。Outfit7的净利率异常的高。2017-2019年，Outfit7的净利率分别为70%、68%和61%，而Rovio同期净利率分别为6.94%、8.74%和4.57%。
来源：公司年报，Investing.com（汇率参考金科文化各财年外币折算汇率）
Outfit7的净利率异常，再结合2017和2018年Outfit7勉强完成业绩承诺的情况，财务粉饰明显。净利率异常也跟其业务结构相关。从业务构成的角度看，Outfit7主要的利润来源是广告业务，即在Outfit7旗下游戏APP里植入广告，收取一定费用。广告业务收入占比过高，说明Outfit7在过度进行广告植入，而过度消费APP用户将导致用户体验快速下降，玩家加速流失。2019年Outfit7营收和净利润分别同比下降12.2%和21.7%，或多或少都与广告业务过度开发有关。金科文化2020年年报显示，广告业务的毛利率高达93.53%，占公司利润比例的85.81%，广告业务主要系Outfit7贡献。可以说广告业务支撑了公司的净利润。但是如此高毛利率的广告业务有可持续性吗？
▲金科文化2020年广告业务收入情况：
会说话的汤姆猫贴吧里，不少玩家抱怨广告太多。可见汤姆猫系列APP用户体验因广告过多而直线下降，这样下去，玩家将快速流失。如今休闲娱乐类APP极大丰富，如果不把用户体验放在首位，肯定是极其短视的行为。可见，Outfit7为了完成业绩承诺，已经失去了长期发展的视野。为什么Outfit7如此在意短期业绩？主要是因为Outfit7有业绩承诺在身，当Outfit7不能完成业绩承诺时，要由公司董事长王健和实控人朱志刚进行业绩补偿。指导Outfit7的经营策略和调节Outfit7的业绩，对于董事长兼财务总监的王健来说，可谓易如反掌。但是Outfit7业绩下滑得更厉害，2019年扣非归母净利润同比下降20.6%，不足当年承诺扣非归母净利润的70%。IP授权业务包含儿童主题乐园、图书、玩具、动画影视等业务。我们先来看看Rovio的情况。Rovio的IP授权业务于2017年达到巅峰，营收达到4920万欧元，占总营收的16.6%，随后开始持续下降，2018和2019年营收分别同比下降37.4%、21.1%。手握愤怒的小鸟这个大牌IP，Rovio的IP授权业务依然持续下滑，可见IP授权业务根本不是想象中的摇钱树。金科文化指望IP授权业务有起色，如同水中捞月。根据金科文化2019年年报，Outfit7的IP授权业务下游需求下降，业务进展缓慢，导致Outfit7公司的IP授权业务增长不及预期。预计2020年Outfit7的IP授权业务依然难有起色。一季报和三季报对上市公司的意义重大，一季报为全年增长情况定调，一季报超预期的上市公司，通常会得到市场的关注，而三季报出炉时，上市公司全年业绩大致可以推测出来。2020年上半年，新冠疫情席卷全球，游戏行业公司普遍受益，相关公司营业总收入和净利润都实现大幅同比增长，A股也不例外，三七互娱、游族网络、完美世界、世纪华通等游戏行业上市公司一季度净利润同比增长率都高于20%。金科文化成为游戏行业中的另类，其2020年一季度净利润同比下降14.3%（2019年剥离化工业务对净利润影响较小，可以忽略不计）。
▲2020年一季度A股游戏板块上市公司
营业总收入及净利润同比增长率情况：
Rovio于2017年9月上市时市值近10亿美元，而目前市值仅约35亿元人民币，接近腰斩。Outfit7目前业绩开始下滑，似乎也将步Rovio后尘。如果Outfit7今年业绩继续大幅下滑，则金科文化2020财年继续商誉暴雷。创业板上市公司涨跌幅将放大至20%，对金科文化而言，面临的挑战被成倍放大了。
