中欧·周应波：新规模之下的适应与进化 去年12月写过基金经理画像——周应波，我评...

·从行业集中到行业分散；

·从局限少数行业，进化到全行业选股；

·从行业轮动到精选个股；

·从中小盘进化到大中盘；

·从成长风格进化到价值、成长平衡；

·从A股拓展到港股；

·从主板拓展到科创板；

·从高换手率变为低换手率

·从做轮动变为长持有；

·从2000万规模扩张到200亿........

当时文章也提到，这种处于进化之中的基金经理很难画，因为他的投资方法还在不断的变化升级。

今年，周应波受到规模暴增等因素影响，业绩排名有所下滑，所以今天的文章，更新周应波画像（内容和上次不同）。顺便聊聊面对新的规模调整，周应波能否进化成功。

基本情况

目前管理3只基金

代表作 $中欧时代先锋(F001938)$  ，规模178亿，截止2020-9-8取得了222%的业绩，年化回报27.24%。基金经理本人持有该基金100万份以上，A、C份额都有，利益绑定。

$中欧远见(SZ166025)$  见是和成雨轩共同管理的，好处是可以投资港股，目前（2020.9.8）场内有3%折价，不足之处是股票仓位上限是80%。

$中欧明睿新常态混合(F001811)$  ,规模更小（45亿），机构占比81%，个人认为是周应波管理的里当下最适合入手的。

业绩横向对比

与周应波投资风格相似的基金经理，还有李晓星、杨浩、杜猛、胡宜斌、陈宇、孙伟（民生加银）、黄兴亮等等，都属于成长/中观/科技的风格。

把他们的代表作进行业绩对比，在5年以上中生代里，周应波的业绩是最好的，同区间内唯一一个涨跌幅超200%。

陈宇、黄兴亮、胡宜斌任职比周应波晚，起始规模也更小，相对更好管理。如果从他们的任职时间开始对比，那周应波是跑输的。

分时段来看，周应波主要是今年跑输的，今年业绩甚至跑输同类平均（其实绝对值还是很不错的）↓

跑输原因我个人推测主要受规模影响，因此重点分析一下规模问题。

管理规模

2020年中报显示，目前管理规模为267亿，下图为周应波的管理规模变化↓

管理规模是每个基金经理都绕不开的话题，我个人认为，对大部分基金经理来说，200亿是个大坎。

去年底我是不太推荐买周应波的↓

因为当时他刚上200亿，规模偏大，我干嘛不去买当时规模更小的其他成长风格基金经理，比如杨浩、何帅等。

然而今年公募基金大热，那些与周应波水平接近的基金经理，一个个都差不多200亿了，上的很快↓

他们大多都是刚达到这个规模，和周应波一样，他们同样需要时间适应。那些规模比周应波小的基金经理，能力或经验可能又不如他。

这时候，周应波的比较优势就来了，毕竟他已经提前在200亿的规模适应了1年多，而且他的基金还限购（两个基金每天限购一万，另一个封闭），规模不会继续涨。

此外，随着居民资产配置的逐渐转移到基金，今后优秀基金经理管理大规模基金会是常态，基金经理要适应，我们基民也要学会接受。

对于规模扩张，周应波是非常坦诚的，多次在定期报告及访谈中坦率的承认自己遇到挑战，也介绍了很多应对的思路。

周应波：我们工作重心是为持有人创造长期稳定的回报，而不是把产品规模做的越大越好。

最初做投资，先在自己熟悉的行业里面做轮动，随着基金规模扩大，我也遇到一些新的问题——如何扩大自己管理的边界。

在2017年，我没有抓住白酒的机会，这促使我逐渐去补强对于消费和医药板块的认知。再后来，随着规模进一步扩大，我不得不去看金融地产领域。

规模扩张的过程中，我们需要打造一个投研合作紧密的团队，通过团队的力量不断扩大能力圈，在更多的行业里面发现机会。

市场会有冷有热，保持耐心很重要，在市场比较热的时候控制一下规模，等我们的团队适应了，再去着眼下一步。

经过几年的探索，我们也有了一些感受，一是并不是说企业的规模越大成长性就越差，这其实是一个典型误区。企业规模大了，拥有的资源更多，研发力量更强，成长往往会更加的坚实，风险更低，走的更稳。二是如果我们能选一些真正好的、靠谱的、能长期创造价值的科技成长公司长期持有，规模对于业绩的影响就可以忽略不计。

我觉得其实要走的路还很长，对于目前的管理规模我们也是每天都诚惶诚恐，希望能够把这个工作做的更好一些。

规模并不是对所有投资方法都有影响，两类投资风格最受规模影响：

①需要频繁换手的（调仓）

②选股偏好中小盘的

很不幸，之前的周应波两项都占，我们先看看他之前的投资方法

进化前的投资逻辑

周应波刚任职前几年的业绩非常好，下图为中欧时代先锋的年度排名。

一句话概括周应波之前的投资逻辑：选择处于景气度向上的行业，依据行业景气度做轮动，在行业中精选个股，偏好中盘成长股。

1、中观的投资思路，先看行业景气度，再选股，做行业轮动。

在做行业研究员时，周应波研究的是机械、电力设备、新能源等中游行业，受经济周期影响较大。因此转做投资之后，周应波偏好根据宏观经济情况去选择景气度高的行业，将行业配置和个股选择结合在一起，这样比较容易享受戴维斯双击。他认为不能因为alpha错过beta，重视自上而下的beta机会。

周应波：我的投资风格是按照行业景气度做行业轮动，每年和每个季度都会关注景气度向上的行业，选取本季度或本年度重点关注的行业作为重点配置。

从结果来看，周应波2016年上半年配置过煤炭、钢铁，下半年配置了化工、有色、煤炭等，2017年配置了消费，2019年配置了科技，都比较好的把握住了市场上的热点行业。

这个过程也经历过一些迭代，2018年，周应波开始更加注重选股自下而上的选股。

周应波：2018年我跌幅只有十几个点，比大盘小很多。但是我的超额收益并非来自行业配置，这一年我行业配置集中在TMT，都是2018年表现比较差的行业。但是我的前十大重仓，有七个在2018年是上涨的，背后说明超额收益主要来自选股。

2、选取能将行业景气度红利体现在盈利上的股票

周应波：首先，我要看其所处行业的景气度，必须是景气度向上的行业；其次，该股的盈利增长必须能够体现行业景气度变化，盈利竞争力比较强；再次，买入并持有的时点必须有很大的安全边际；最后，公司治理上不能有大瑕疵。

3、偏好中盘股

刚出道的时候，周应波持仓基本都是中小盘，后来随着规模扩张，增加了一些大盘股。

下图为2019四季报持仓，可以看到有万科、格力这样的大盘股，为什么我不放2020Q2的最新持仓？这个我等下说

周应波：我更多地偏向于中盘股领域。因为长期来看，行业、公司的发展大都是不断地从小公司开始成长、到大公司变成伟大的公司、再最终逐步消亡的循环往复过程。我希望自己能把握住这些能创造成长价值的企业。

4、不喜欢高估值

今年虽然是成长风格大年，但并不是所有成长风格基金经理都表现很好，他们之中有些人对成长股的估值容忍度更低，就会卖掉高估值的股票。但今年偏偏估值越高涨的越好，所以他们今年表现就会跑输。比如何帅、胡宜斌，还有周应波。

周应波：我其实是风险厌恶型的，不是那种高风险偏好的成长股选手。我比较看重性价比，我买的成长股，平均的PB只比传统价值股稍微高一点点。而且一旦估值到了某个位置，我还是会选择卖出的。

注意，以上介绍的主要是周应波之前的投资逻辑，近两年他的逻辑有所进化。

进化后的投资逻辑

过去的业绩已成往事，近年来，随着投资经验丰富、能力圈扩大、管理规模扩张、市场风格变化，周应波也在进化。

进化后能不能延续之前的业绩，这是我们最需要关注的。

一句话概括进化后的投资逻辑：更加关注那些赛道长、空间大的行业，更加重视公司盈利，高度重视公司管理层，换手降低，长期持有。

1、从更长的维度看景气周期，优选赛道长的行业

随着规模变大，短期的轮动调仓变得更难，周应波也转变为更长的尺度上轮动。

周应波：投资方法上，我从原来的一个季度拉长到了一年，甚至两到三年维度去看景气周期。时间更长，带来的行业轮动胜率更高。

当然，我会根据不同行业的自身属性，搭配相匹配的时间尺度。比如周期品基于涨价的景气周期，可能比较短。电子的行业周期会稍微长一些，在一到两年左右。而食品饮料、家电的周期会更长一些。

甚至是不做再轮动，长期持有，赚取企业盈利增长。下图为中欧时代先锋换手率情况，可以看到有一个比较明显的下降趋势

周应波：经历4年多的基金管理，我们越来越强烈的认识到，长期而言为股票投资者创造投资回报，主要是企业的盈利增长，而能够长期创造企业盈利增长的是可靠、卓越的企业管理层。在基金管理过程中，会有种种其他因素的干扰，例如市场估值的宽幅波动、短期风格的极致化、自身定力的不足、相对排名的压力等等，我们力争能在未来的工作中把长期选股这件事做得更坚定一些。

2、从中观层面精选个股

短期的轮动更偏向基本面投机，长期持有才算是成长股投资，也需要更加注重基本面的研究。与其他选股型基金经理不同，周应波还是会比较注重先选好赛道。

周应波：对于成长股投资，我通常从三个维度去考察公司的价值：

第一，根据行业的景气度，或者说行业未来发展的天花板，进行总体空间的估值区间分析；

第二，从行业的商业模式角度，来看企业的长期回报曲线，再考虑用怎样的估值标准衡量合适；

第三，也是越来越看重的，从定性的角度评估企业管理层的可靠性。可靠的管理层值得给予更高的估值溢价。

据周应波介绍，他过去的超额收益主要还是来自于选股。所以即使不做行业偏离，周应波的alpha能力也是很强的。

周应波：我们每年都会做一个收益率的归因分析。我发现，我70%的收益来自于选股，30%来自于选行业，择时是负的。所以我慢慢把选股框架放在更重要的位置，当然，选行业也不会丢掉，但会把主次稍微调整一下。

周应波尤其擅长科技行业的选股。

周应波：1、从宏观角度看经济社会发展的趋势，观察人们生活的变化在哪里，关注哪些科技产品受到了青睐，会广泛应用。这是一个重要的成长来源。

例如1920年福特发明汽车流水线，导致了汽车的普及，当时人们最大的变化就是从马车变成汽车。2010年智能手机的普及，以及2020年智能电动汽车的普及。

只有这种产品放量了，最终整个产业链上的企业成长才有保证，光提出一种概念是没有用的。

2.人们常说研究科技行业门槛高，就是因为必须要去关注技术本身的进步。科技行业本身的技术是有一定的发展规律，必须经过三五年的发展，新的技术才能真正的替代老的技术。

比如几年前就有折叠手机概念，直到最近各方面的技术才能配合产品出现。这些光靠国家的政策鼓励、宏观经济发展是没有用的，技术和需求能够契合到一起才能够引来爆发。再比如在10年前提4K高清视频也没有用，因为网速不支持。

3、最重要的是要关注优秀的管理层。即便是同一个行业不同的管理层经营出来的结果也是完全不一样。比如曾经的手机霸主诺基亚倒下去，苹果走出来。但过去比较优秀的三星也能在智能机时代保持优势。不同的结局，背后是不同的企业家和管理层。

重要的不仅仅是技术，更重要的是使用技术的人。比如iPhone的技术其实大部分并不是苹果原创的，它实际上是整合了全世界最优秀的部分技术，并且从客户体验出发，创造出了一代代体验远远超出其他竞争对手的产品，国内的上市公司里面也有这样的经典的案例。

所以，最重要的是要去看企业家，哪些企业家在非常踏实地去布局研发，真正的创造出下游客户需要的产品，并且同时能够在行业竞争中把成本控制住，创造出利润。

3、重视对管理层的评估

因为持有期变长，公司质地就显得更加重要，而判断成长股质地的重要因素之一，就是管理层。

周应波：过去我会觉得行业景气度的波动创造了主要价值。现在我发现企业家的精神和管理层的水平是贡献价值的最重要因素。

自从2018年管理规模增加到50亿以上后，我就把对于企业家的理解，赋予更高的权重。今后我希望能够选出一批公司作为持仓核心，然后根据行业景气度，做一些简单的调整，来增厚一些超额收益。

管理层能不能去适应科技行业，长期抓住技术趋势，把技术的进步变成订单的增长，再变成利润，再变成自由现金流。这里面每一步实际上都很艰难，每一步都会淘汰大量的企业。

支撑一个企业持续高增长的是管理层。公司产品的可靠性和财务指标的可靠性背后源自管理层的可靠性。这个和持有人把钱交给基金经理是一样的道理，我们买股票说到底是把钱交给了管理层，让他来运营公司。我理解真正的安全边际，是这家企业管理层的价值观。

重视挑选管理层的基金经理很多，周应波的重视程度是比较高的，他在多个场合反复强调，甚至建立了一个量化观测模型来评估管理层。

周应波：即使跨行业看，比如半导体、水泥和汽车优秀的上市公司，它的管理层以及整个团队都会有一些共性的特征。这些共性特征是非常珍贵的，因为大部分的企业都是需要靠优秀的管理，需要靠研发生产各个环节的效率，去把对手PK掉，把机会抓住。

我这几年的体会是，除了赛道本身一定要抓住，更重要的事情是能不能把握住一批能够创造价值的管理团队，这占我们现在工作的百分之七八十。

4、不断扩大能力圈，又不断改进投资策略

大部分基金经理都是通过扩大能力圈来解决规模扩张的问题。随着管理规模的增长，近两年，周应波也在努力扩大自己的能力圈，大盘价值、金融、地产、医药和消费等都有布局

下图可以看到，从2019年，周应波前十大重仓股买入了平安银行、格力、万科、五粮液、温氏等股票，并且中欧远见扩充了港股的投资范围。

不过，不是每次尝试都是一帆风顺的，在扩展能力圈的同时，行业的分散，加上疫情的影响，其实周应波今年的业绩跑得并不算优秀，对此，周应波也有反思、并且及时改进，非常的坦诚。

周应波今年5月的一次访谈里说：在规模增长的过程中，我们确实出现了一些不太适应的情况，也针对性的做出了一些反应，一是基金限购；二是在整体投资思路框架上的调整。

熟悉我们的投资者应该清楚，我们刚开始从事公募基金管理时，比较注重行业景气度轮动和重点行业的聚焦，随着管理时间拉长以及基金规模的扩大，我们在一定时间内做了一些行业均衡上的探索。在实践中也获得了不少反馈和教训。

现在对我们来说，会倾向于把团队擅长的、中长期看好的行业方向梳理出来，重新将配置往这些行业聚焦。寻找能够贡献长期可靠的价值成长、能够带来稳定股东回报的公司。

一方面，推动整体研究团队实力，努力培养在重点看好领域上的研究深度；另一方面，在对上市公司的研究本身，什么是长期可靠、值得信赖的成长股，我们建立了一系列可量化、可延续的判断标准，规范了研究和投资之间沟通桥梁，打通了从深度研究到长期价值投资这条路。

周应波在2020年中报继续确认了这一思想：我们梳理回顾了过去2年在基金规模扩大过程中所做的行业覆盖面的探索实践，决定对投资所面向的主要领域做部分调整，更加聚焦于实践证明下来我们具备较强选股能力的领域。

在投资研究体系方面，我们继续加强在定量描述企业价值成长来源、管理层可靠性方向的探索，启动了公司评价模型的制定工作。

下图为2020Q2前二十持仓，持股重新偏向科技板块和成长股。

周应波现在更多的采用另一种方式规避规模带来的影响——持股分散。中欧时代先锋前十集中度从2016年的54%降到了现在的34%。

我认为这才是一个持续进化的基金经理该有的样子，敢于尝试突破，也敢于承认错误，做投资不可能不走弯路，只有走过弯路才会明白什么是适合自己的路。

看好方向

既然周应波说会聚焦自己擅长的行业，那我们再看看周应波当前的看好方向。

周应波：展望下半年，我们的观点是“看好宏观、聚焦景气、均衡成长”。

一方面将聚焦景气提升的新一代互联网、新能源汽车、5G消费电子产业链，同时继续关注长期景气的医疗健康、云计算、品牌消费品等领域，这些也是我们团队比较擅长的几个领域。

5G方向，5G的软件和应用端带来的机会将更可观。

新能源领域，电动汽车的普及会是未来5-10年增量最大的一块领域，可能会贡献5-10倍的行业增长。

医药医疗领域，老龄化社会决定的医药会是长期赛道，持续带来投资机会。

另一方面，经济复苏过程中，传统行业龙头公司的配置价值突出，我们更偏好其中兼具短期行业景气提升和中长期企业竞争力扩张的公司。

随着时间的推移，我们越来越警惕市场在行业估值差异上的极端化局面，我们将在行业配置和选股中注意组合的均衡，注意部分个股估值远远脱离安全边际的问题。

我的点评

综上，我认为在目前成长风格基金经理普遍规模较大的情况下，周应波已经提前适应较长时间，具备一定的比较优势。

我个人长期看好科技成长，周应波在这一块深耕多年，如果后续科技成长风格有一定幅度的调整，可以考虑择机配置。

在价值风格，周应波也已经有了一定的能力圈积累，并且中报能看出他对目前的市场两极分化有一定的准备，我还是比较相信他能适应后续市场风格变化的。

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