一文读懂FOF投资策略！
图片来自：济安财富
近期，14只养老目标基金获批，根据证监会今年3月发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》第三条之规定，养老目标基金应当采用基金中基金（即FOF）形式或中国证监会认可的其他形式运作。因此，我们今天来系统系的聊一聊FOF。
在美国，FOF目前已经成为规模最大的公募基金种类，是美国投资者最常采用的投资方式。但是在国内，FOF刚刚起步，加之国内投资者长期投资的意愿和动力不足，且国内无风险收益率较高，相比FOF具有一定的比价效应，因此FOF目前在国内发展并不顺利。
养老目标基金天然具有长线投资、平滑波动的特性，从长期收益来看，FOF兼顾回撤与收益的科学配比，超越无风险收益率是大概率事件，因此，借助养老目标基金，FOF规模有望获得快速增长。
据媒体报道，首批养老目标基金将于近期开售，目前主流的互联网金融平台，如蚂蚁金服、京东金融、理财通等均可认购。
FOF的概念与源流
FOF（Fund of Fund）是一种专门投资于其他投资基金的基金。FOF并不直接投资股票或债券，其投资范围仅限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等证券资产，它是结合基金产品创新和销售渠道创新的基金新品种。
一方面，FOF将多只基金捆绑在一起，投资FOF等于同时投资多只基金，但比分别投资的成本大大降低了；
另一方面，与基金超市和基金捆绑销售等纯销售计划不同的是，FOF完全采用基金的法律形式，按照基金的运作模式进行操作；FOF中包含对基金市场的长期投资策略，与其他基金一样，是一种可长期投资的金融工具。通俗的说，FOF也是基金的一种类型，与其他基金在法律地位、基本框架、监管要求等方面并没有什么不同。
20世纪70年代，FOF起源于资本市场最为发达的美国，美国FOF的最初形式是投资一系列私募股权基金的基金组合。
但是，由于私募股权投资基金的门槛较高，把大多数投资者都挡在了门外。于是，就有机构发行了PE-FOF，以此降低投资门槛。历史上第一支证券类的FOF基金，是由先锋基金（Vanguard）在1985年推出的。
1985年，也是FOF基金的诞生年。
先锋基金推出的这支FOF中，70%的资产投资于股票类基金，30%投资于债券类基金，投资标的均为公司旗下的基金。从当时的销售情况来看，该基金推出后受到了广大投资者的欢迎，先锋基金也因为FOF产品，带动了公司的其他基金产品的销售。到了1986年末，先锋公司旗下基金规模增长44.23%。
1987年，美股经历2年的疯狂之后，遭遇了历史上的一次惨重的股灾。股灾的发生也促使投资者开始思考：如何根据市场的不同情况，配置不同种类的基金，规避系统性大风险。在这种情况下，投资者对基金类型也有了多样性的需求；再加上市场的多变性，也使得投资者对基金筛选有了更加迫切的需求，这从客观上驱动了FOF的发展。
同一时期，美国开启了401（K）计划，该计划为美国私人企业的养老金计划，主要使用雇员与雇主共同缴纳养老金的模式。养老金为长线投资资金，是市场上重要的机构投资者代表，其对风险高度敏感，而FOF分散风险、追求稳健收益的属性与养老金的追求不谋而合。
因此，从这一个角度来说，401（K）计划，无疑刺激了FOF 基金的发展。在这些背景和条件下，也使得FOF基金从内在的发展上，有了天时地利人和的条件，FOF的发展也慢慢走上了正轨。
FOF基金的简单分类
按投资的种类：
股票型；
固定收益型（债券、货币等）；
配置型（大类资产轮动）；
另类投资型（私募股权、风投、衍生品等）
按投资的标的基金分：
纯FOF（基金资产80%以上投资于标的基金，其余自由）；
非纯FOF（投资标的对基金的比例不做限制，完全依照FOF基金合同约定）
按所投资标的基金的归属：
内部FOF（FOF管理人投资于管理人自己发行的基金）；
外部FOF（与内部相反）；
混合FOF（内外结合，并无固定的标的基金范围）
按投资标的种类：
单一市场FOF：基金资产80%以上投资于某一标的，针对不同的标的，可分为股票FOF、债券FOF、固定收益FOF、货币FOF、指数基金FOF、QDII-FOF等。
单一市场FOF，又可分为单策略FOF和多策略FOF。以股票FOF为例，如果只投资于股票量化为策略的基金，就是单策略FOF；如果同时投资于股票量化、股票主观等不同策略，就是多策略FOF。
另类投资型FOF：涵盖范围较广，也是以投资策略或投资目标来划分，如专投PE的FOF、对冲基金FOF、商品期货FOF等。这类FOF的一般目标是让小额资金进入高门槛高专业要求的投资品市场，属“桥梁型”产品。
全市场FOF：是FOF产品中重要的一类，它将资金在股票、商品期货、债券、另类衍生品、固收类等基金等之间的动态调整。此类基金通过配置不同收益率、不同风险的基金，来弥补单一产品在不同市场的周期性、流动性等问题。在成熟市场，全市场FOF早已是主流产品，相信在国内市场也将是一个大趋势。
按投资策略：
主动FOF：根据管理人对市场的判断，自主选择相关的基金，并决定买卖数量、持有时间长短等等。
被动FOF：跟踪某个基金指数，只要相关标的是成份基金，就纳入组合并一直持有。另外，在品种选择、买卖数量、持有时间等方面全部不做主动安排。目前，在FOF发展的初期，做被动式管理的指数FOF有很大的难度。
混合FOF：则是上述两种策略都可以有的产品，如基金指数增强型FOF、“核心—卫星”策略FOF等。
按交易场所：
场内FOF：通过场内交易的方式认购、申购、赎回基金，场内交易价是实时的，与股票交易一样的道理。
场外FOF：通过场外交易的方法买、卖基金，如ETF、分级基金等。
混合FOF：可通过上述两大类渠道认购、申购、赎回、买、卖基金的FOF产品，如在专业投资ETF和分级基金时常常会使用的套利交易。
什么是公募FOF?
公募FOF是按照FOF基金所投资基金的标的属性去做的一个分类，即公募FOF的投资范围限定在公募基金的基金产品当中，与此相对应的则是私募FOF。
公募FOF与私募FOF的不同之处主要在于：
公募FOF是大众化理财产品，购买起点低（与公募基金购买起点相同，因各家基金公司而异，从1-1000元不等），而私募FOF主要是针对特定人群和合格投资者发售，具有严格的私募属性和购买起点（金融资产不低于300万元或者过去三年每年收入不低于50万元人民币的自然人或最近一年净资产不低于1000万元的单位），因而不属于普惠金融、大众理财的一种。
公募FOF的优势
注重宏观，降低系统性风险：普通公募基金往往投资于单一资产，专注该类资产的走势变化，并运用策略进行择时择券，深挖投资标的个体投资价值。而FOF更关注宏观环境变动及其对不同类资产的影响，从而做出判断以在大类资产之间切换配置，降低单一资产的系统性风险，且其分散度大大提高。
专业度高，风控能力强：FOF管理人多为基金业从业经验丰富的老牌管理者，其投资决策更加科学化。FOF 基金经过专业投资人的二次筛选，可以同时投资于不同种类的多只基金，使得FOF整体呈现波动较小、下行风险低的特点。
规模运作，门槛较低：借助于 FOF 基金的规模和影响力，普通投资者也可以使用小资金实现对高门槛基金的投资。此外，FOF将行业内精选个券的任务交给了其投资的子基金，从而降低了自身的运作成本。
收益稳定，获利能力高：FOF产品区别于单一类别基金的最大优势是随市场形势的变动组合资产可以进行灵活及时的调整，经历牛熊的考验，以获取中长期绝对收益。鉴于其收益稳定且获利能力较高的特点，FOF是家庭理财的一种重要工具。而且，它也尤其适合保险、社保、企业年金等这一类投资期限较长、对收益有较高要求但对风险控制有更高要求的机构投资者。
公募FOF近年来的发展
对于中国的资本市场而言，FOF是一个绝对的舶来品和新事物。经过2015年股灾以及2016年初熔断的洗礼，分散风险的投资需求逐渐为广大投资者以及基金管理人所认识和接受，FOF作为分散风险和大类资产配置的利器，逐渐走上了中国资本市场的舞台。
2016年9月23日，证监会颁布《公开募集证券投资基金的运作指引第 2 号---基金中基金指引》；
2017年4月24日，证监会发布《基金中基金（FOF）审核指引》；
2017年5月4日，基金业协会发布《基金中基金估值业务指引（试行）》。
监管层一系列文件的出台，标志首批公募 FOF产品上市蓄势待发。目前，已有多家公司申报公募 FOF 产品.
据证监会2017年7月3日发布的《基金募集申请核准进度公示表》显示，已有42家基金公司提交了73只FOF的申报材料，也就是说，有将近一半的公募基金公司已经准备发行FOF产品。
具体来看，大型基金公司对FOF产品的追逐最为热切。在已经申报的73只产品中，华夏基金、招商基金均申报了4只，是目前业内申报产品最多的基金公司。博时、富国、广发、国泰、汇添富、建信、南方、诺德、长盛等9家基金公司都上报了3只产品，还有7家基金公司上报了两只产品。
从上报的FOF产品类型上看，量化、全天候配置、养老策略（与401K计划吻合）等成为主流。而从近期上报的FOF类型看，出现了以货币基金为主要投资标的货币型FOF，如汇安基金就上报了货基优选货币型FOF。
FOF基金投资策略简述
从当前市场上的投资策略种类来看，大致有七种，包括核心-卫星投资策略、“杠铃”投资策略、反向投资策略、成本平均策略和时间分散化策略、买入并持有策略、美林投资时钟策略、Alpha/Beta投资策略。
投资策略一：美林投资时钟策略（经典大类资产配置理论）
美林投资时钟投资策略相信大家都有所耳闻，作为资产配置最为著名的模型，它具体的概念主要指，以经济周期为框架，把「资产」、「行业轮动」、「经济周期四个阶段」以及「债券收益率曲线」四个因素联动起来，作为投资周期综合参照工具。
美林投资时钟把经济周期分为四个大的阶段，分别是衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，并且，每一个阶段都对应资产配置的特定资产类别：债券、股票、大宗商品和现金。
市场以四个阶段作为一个周期，不断轮回。每个阶段都有其最为适合的资产配置品种，如果在特定的市场阶段，资产配置于相对立的品种，收益则会低于市场的平均值。
经济衰退阶段
GDP增长乏力——产能过剩——通货膨胀走低——央行降低利率——债券收益相对保值；
经济复苏阶段
央行宽松政策发挥效力——经济增长——股票市场进入黄金期；
经济过热阶段
通货膨胀上升——央行提高利率——股票估值重估——大宗商品表现出众；
经济滞胀阶段
生产要素价格上升——供给失衡——通货膨胀加剧——央行货币紧缩——股市进入空头——现金为王。
在具体操作方面，美林投资时钟的FOF运用基本规则是：
1.大类资产的中性原则：如果以均衡配置为基准，债券基金、股票基金、商品基金、货币市场基金各25%，当市场处于投资时钟周期内的某个品种时，则加大对该品种的配置，比如，当市场处于衰退期，则提高债券基金的配置比例，大约为70%，其他三类各占10%。配置的比例并非千篇一律，而是需要根据市场、宏观经济等具体情况，动态地调整投资策略。
2.大类资产的调整原则：根据投资时钟在四类资产之间做较大幅度的配置调整。
FOF核心竞争力就是资产配置，特别是大类资产配置，美林投资时钟对行业资产配置以及种类配置具有很高的借鉴意义。从整体来看，美林投资时钟对于中长期资产配置，具有较好的指导意义。
要想把美林投资时钟投资策略运用得好，要求基金管理人对经济的每个周期拐点都有一个准确的判断。从美国市场来看，相对应的指标则更加容易判断，主要以经济发展周期作为主要的衡量标准，但在A股市场，由于影响市场的因素并不是以经济的基本面为主导，因此，在对FOF进行大类资产配置时，要综合考虑市场估值、经济基本面、市场风格等常规指标外，同时，要关注监管政策的走向。
投资策略二：Alpha/Beta投资策略
投资者都明白，投资除了选择好的标的外，择时的重要性也不必赘述。
在投资策略中，对择时没有要求的策略，基金收益将会受到影响，而对择时有要求的策略，虽然能提高收益，但这对一般投资者而言，不仅难以把握入场时间，也难以把握出场时机。
在这种情况下，充分利用α/β收益率的转换，辅助投资者进行择时，是在选择良好标的同时，更好地选择入场时机借鉴的工具。
基金投资组合收益可以分为两大类，一类是无风险收益；另一类是风险收益。风险收益往下还可以分为两种，一种是市场给投资组合系统性风险「补偿」，即所谓的beta收益，也就是偏离价值波动的收益，这种收益属于高风险高回报收益；另外一种投资组合收益来自价值被市场低估的品种，以此获取「额外」收益，也就是Alpha收益。
风险收益中的α/β收益，随着市场变动，呈现周期性波动，而其中Alpha收益波动要大于Beta波动幅度。
在FOF投资策略中，我们可以通过α/β的辅助，捕捉市场阶段性的热点，提高基金择时能力，以此达到放大收益的效果。
基金经理在借鉴Alpha和Beta指标的强弱来调整投资策略时，从市场表现看，通常高Alpha基金组合业绩，整个期间业绩都领先；而高Beta基金投资组合是市场波动关联性强，是一把双刃剑，即市场上涨时，高β组合业绩领先；但在下跌的市场环境中，高Beta相比高Alpha投资组合业绩，下跌也快。
这要求FOF基金在对市场进行资产配置时，应当根据Alpha和Beta收益，综合两者强弱程度，对市场做出宏观判断，以此作出策略的调整。
α/β投资策略的流程是：
1.寻找高Alpha基金，并把其中的高Beta和低Beta分为两组；
2.持续观察两组基金Alpha收益率和Beta收益率，当两者出现交叉强弱易手时调仓：前者低于后者时调仓到低Beta基金组，后者高于前者时调仓到高Beta基金组。
总之，这个策略是细类资产投资策略，需要配合相应的大类资产配置策略来操作。
投资策略三：动量配置策略和反转配置策略
动量配置策略，也称之为相对强度交易策略，此策略的主要逻辑是：投资者在一定持有期内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将会有良好表现。而在这段时间内，表现不好的股票，在下一段时间还将会持续其不好的走势。
这个概念是美国学者Jegadeesh与Titman在1993年对股票组合中期收益研究过程中发现的。他们发现，以3至12个月月尾间隔所构造的股票组合，其中间收益呈现连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动量效应。
动量交易策略的理论依据是，证券价格时常对与公司有关的消息反应迟钝，并且投资者心理上呈现保守状态，因此，即使消息公布后，股价也无法立即得到反应。
如果市场有效，当利好消息公布之后，市场将会立即反应，相应个股将会从60%直接反应至100%；但通常情况下，市场反应是不够充分的，往往会出现图中斜线部分，这样就留出了缓冲时间。当市场出现斜线部分区域时，如果运用动态策略，则可以从中获利。
但在1992年，Ritter等学者发现，在一段较长的时间内，价格涨幅较大的证券，将会有强烈的趋势大逆转的走势，而在给定的一段时间内，那些走势较差的股票，则会倾向于回升趋势，这就是反转效应。
动量会使证券价格沿着某个方向前进，当到达临界点之后，就会出现反转，研究动量和反转都可以从中获利，这就是动量配置策略和反转配置策略。
想说的是，世界上没有两片一模一样的叶子，由于不同的市场有不同的特点，在策略的具体应用上，是采用动量策略还是反转策略，也自然有着差异。
上述理论研究成果，主要是基于美国近几十年来股市走向所呈现的特点，虽然美国股市走向在全球具有引领性，但对于成熟度较低的市场，适用性则可能要打折扣。就拿中国的基金市场来说，由于我国市场上以趋势投资者为主，且散户居多，当趋势来的时候，投资者的簇拥会强化趋势，也就是在多头市场中，散户的不成熟容易忽略市场的估值，往往会涨过头。而在空头市场中，散户的恐慌也会加剧市场的波动，市场往往会跌过头，只有待空头消耗殆尽之时，个股才能企稳回升。
如果在中国市场应用反转策略，那么，就不能仅以企业估值作为FOF配置策略的唯一依据，否则，投资者到最后就会发现，在择时上，会出现过早进场的问题。
投资策略四：成本平均策略和时间分散化策略
所谓的成本平均策略，主要是指投资者在投资股票时，按照预定的计划，根据股票不同的价格，分批买进，以备个股出现无法预测的风险时，可以摊薄成本，从而规避一次性投入，可能带来较大风险的策略。
成本平均策略使得投资者在股票价格较高时投资的股数少，而股票价格低时投资的股数多，即可以减少投资成本。
1994年，Warther的实证研究发现，基金公司的现金流入和流出存在着强烈的联系，采用成本平均策略的投资者，在经过股价下跌一段时间以后更有可能买进股票。
FOF核心在于资产的配置，其本身就不提倡集中投资，FOF本身就具有分散化的特征，与成本平均策略本质上有相似之处。因此，在策略运用上，投资者能更灵活地进行策略的运用。
与成本平均策略相应的是时间分散化策略。时间分散化策略主要指的是，投资市场的风险，会随着投资期限的延长而降低。
1998年，Ibbotson、Associate研究股票不同时间范围内的收益，时间跨度从1年到20年。研究结果发现，时间成了影响资产组合收益的主要矛盾，长时间地持有资产可以降低损失的风险。如果持有期限在15年或者以上，基本上都能够取得正收益。
举一个例子，说明时间分散化策略的价值。假如有1000美元，打算投资退休基金，有两个选择，一个是无风险投资，预期收益率为4%，标准差（风险）为0；其二是风险投资，预期收益率12%，标准差16%。
通过表格我们发现，风险投资价值相比无风险投资，所获得的回报要高很多，显然，利用时间分散策略来提高收益，是有效的。
对时间分散化策略做得最为出色的投资人——沃伦·巴菲特，是其中的代表人物。其持股时间长达几十年。通过时间的分散，不仅帮助投资降低了风险，而且还获得了巨额的收益。这也是普通投资者与专业投资者相比，战略眼光以及胸怀格局之间的差异。
关于时间分散化策略，Fisher和Statman在1999年对这种策略进行了系统解释，此策略有两个方面的含义，一方面认为投资者投资股市会随着投资期限的增加而降低；另一方面，建议投资者在年轻的时候，在资产配置之时，加大比例投入到股市中，因为股票具有高风险性，而随着年龄增长，则应不断减少资产组合中股票的占比。
成本平均策略以及时间分散化策略，从形式上而言，与定投基金有些类似。对于FOF基金来说，其配置重点是大类资产的配置，在时间上更是强调长期持有。因此，分散投资以及长期持有是FOF基金本身固有的属性，过往的市场也证明了这个规律的有效性，人们对FOF基金应该报有更大的信心。
投资策略五：核心·卫星投资策略
核心·卫星投资策略最早出现于上世纪九十年代嘉信投资的一项研究。顾名思义，所谓「核心·卫星」投资策略，就是把投资的资产分为「核心」和「卫星」两大类资产，以此进行不同资产类别的配置。
此策略的关键是在「核心」资产的配置，一般情况下，核心资产配置的是被动型、费用低廉、流动性较好的基金，比如指数基金，在风险可控的前提下，可通过长期持有的方式获取稳健的收益。
另外，把少部分资金配置在「卫星」资产上，卫星资产与核心资产相比，灵活性、风险性也更为突出。「卫星」资产主要是在「核心」资产有文件收益的前提下，把少部分资金配置与高风险品种之中，以此提高市场组合的收益预期。因此，其配置品种则更多偏向于小盘、另类等波动率较大的基金。
从基金组合比例来看，核心·卫星策略的精髓在于风控，因为占比超过80%的「核心」资产配置到了相对稳健的品种中，意味着已经大大降低了投资组合的整体风险系数。占比不到20%的「卫星」资产，即使出现亏损较大的情况，相对基金整体而言，投资组合总值跌幅也有限，这样对基金管理人而言，就能把握主动权。
核心·卫星投资策略在兼顾基金组合灵活性的同时，降低了风险，并且在组合中「卫星」资产配置突出了收益性，同时给基金组合的收益打开了空间。
从此策略在国外的实践情况来看，其在降低风险方面成效明显，不过，该策略也有着缺点：不管「卫星」资产配置如何灵活，由于其配置占整个基金组合较低，基金收益性并不突出。虽然如此，但对于核心是大类资产配置的FOF基金而言，此策略本质更符合FOF基金追求稳健收益的初衷，基金管理人对此策略的运用也比较普遍。
投资策略之六：「杠铃」投资策略
杠铃投资策略最早应用于债券投资领域，下面我们就用债券投资作为举例说明。
杠铃投资策略，在投资债券时，只投资于短期债券和长期债券，而不投资于中期债券。打个比方，比如把50%的资金用于购买短期债券，50%的资金用于购买长期债券。从比例上看，由于两者都各占50%，形态上看起来如杠铃一般，我们称其为杠铃投资。
这两种投资各有侧重，短期债券为资产组合提供流动性，长期债券则为资产组合提供更高的收益，从而更好地兼顾组合的流动和收益能力。杠铃策略选取的是资产两端进行配置，能较好地平衡收益与风险，特别是应对各种极端市场环境，都能表现出有较好的适应性。因此，在基金投资策略中，同样被广泛采用。
在投资模型中，杠铃投资策略可以划分为：价值-成长、大盘-小盘、主动-被动、股票-债券等，来作为FOF基金筛选的标准。
杠铃投资策略的核心在于，所选择的两类资产之间的相关性较低，甚至是负相关的。
比如，资产投资于政府债券和股票市场，两者的市场机会更多时候是相反的。因此，无论市场走向哪个极端，资产都有表现的机会。而当市场整体向好之时，资产组合还能有超额的表现。另外一点就是，两者之间的配比关系要适当，如果配置比例大小过于悬殊，就称不上是杠铃了。
投资策略之七：买入并持有策略
买入并持有策略看似是一种最笨拙的方式，却获得了大量研究人员的推崇。买入并持有策略，也是股神巴菲特最为支持的策略。
采取该策略的投资者，通常忽略市场短期波动，放弃从市场环境变动中获利的可能，而更多着眼于长期投资。长期持有策略相比高频交易策略，由于其在很长一段时间内不在市场中买卖，交易成本和管理费用的节省也就成了其优势。
值得一提的是，投资者投资于风险资产的比例与其风险承受能力正相关，而一般大众风险承受能力随市场变化而变化，其投资组合也会随市场变化而变化。因此，想获得超额收益，这就要求采取长期持有投资策略的投资者，还要具备不因市场短期风险变化而坚持资产配置的能力。
其实，这个策略看似简单，但并不意味着随时随地都可以买入，也并非适合每个人。每个市场都有其不同的特点，如果不考虑时间节点以及投资者的素质，市场走势会让买入的投资者最终丧失信心。比如在暴涨暴跌的A股市场，如果择时不当，在高位买入股票持有，则可能导致基金出现长时间亏损套牢的局面。如果基金经理专业素质不够，无法正确判断市场估值，很有可能在忍无可忍的底部区域卖出基金，这会给投资者带来巨大的损失。因此，买入持有策略看似简单，但对基金管理人其实是一个非常严峻的考验。
对FOF投资而言，很重要一点就是对宏观经济的把握，因为FOF投资的核心在于大类资产的配置，也就是说，宏观市场环境是FOF投资的第一因素，其次，才是具体品种的选择。
在美国市场中，投资者更多地是从宏观环境以及企业估值的角度制定买卖策略，而在中国市场则不同，相比经济基本面，更为重要的是政策的变化，后者常常是影响市场走向的主要因素。因此，买入并持有策略中，买入时机把握的考量因素，需要根据各个市场特点而有所区别。
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