《证券分析》这块砖头到底要怎么啃？
《证券分析》
湛卢文化邀请我写一写《证券分析》第六版的导读类文章。既然如此，写一写就写一写。
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啊伟大的《证券分析》，这本书曾是我MBA一门选修课的教科书，当年蓬头稚子学垂纶，并不知其中伟大。后来入了行，前辈们提起此书，都也要先立正敬礼，但行过大礼之后他们也坦言 —— 以当前的华尔街玩法，《证券分析》谈到的很多东西已经白云苍狗、时过境迁。毕竟铁路、汽车、石油这些传统行业，与轻资产的互联网新贵们，似乎有云泥之别。所以有人会问 —— 作为“投资的圣经”，《证券分析》之于我们当代投资者与分析师而言，到底读来有什么用，如果有用，那要怎么读？
许多人会说，此书乃是价值投资的襁褓。这是不错的，但不要混淆此中的价值投资与巴菲特式价值投资的区别。坊间太多自诩尊奉格雷厄姆式的价投，股票组合里充斥高估值、高增长的“价值类股票”，我其实怀疑他们有没有从封面到封底啃过《证券分析》。
还有人说此书对于投资试图做出定量的、数学化公式化的努力，想让证券投资发展为一门科学，这是创新，是跨时代的大意义。比如《证券分析》（见1962年版与《聪明的投资者》）谈到一个简单的公式可以为股票做估值，这种方法至少比你看线要靠谱多了：
V= E x （PE0 + 2g ）
如何，有没有质能方程的极简美感？翻译一下就是，股票价值 = 公司过去12个月盈利 x (8.5+2g），其中g是公司未来7-10年的预期增长率，而8.5是一个零增长的公司的合理市盈率，可以理解为一个规律常量。
假设茅台每股净利润36块（注意要normalized就是扣非），如果其未来7-10年利润预期增长5%，则其股票内在价值=36 x（8.5+2x5）= 666 。如果你认为这个增长率能达到10%，则是1026。注意g要摘掉百分号，很simple。
这难道就是股票估值的秘密？
可惜股市虽然寄居于自然世界内，但远比自然世界要更复杂。这个公式并非屡试不爽，它的信息量太少——比如它无法反映出当时的利率水平——而这在实践中是关键变量。且公式里面都是不确定的数字，盈利可以粉饰（后面会细讲），增长率可以意淫。经过越来越多的实践，我们也越来越发现投资不可能完全是一门科学，也没有什么万能公式为你算出内在价值。证券投资，更多的是一种莫测的艺术。
那么《证券分析》这本书我们还读个屁啊。不然，这块砖头，还是要读一读的。我认为《证券分析》有对过去、对现在、对未来有如下三个层面的意义，有三种不同的有效读法。
巴菲特描述格雷厄姆投资哲学的文章
1. 史诗：《证券分析》是大时代的珍贵史料
这其实就是把《证券分析》当历史书来读。
乱世出奇典。《证券分析》第一版出版于1934年， 同一年希特勒从总理加冕为“元首”，天下大抖。大家都知道美国1929年大崩盘，虽然股市如纸牌屋一样倾覆，但切肤之痛还是经济上的灾难。从1929年到1933年这四年间，美国整个国家生产腰斩，人均真实可支配收入砍掉了三分之一，四分之一的劳动力失业。但是数据会粉饰灾难，给你一个大致的平均水平，你可能认为1/3不致命，实际上社会底层已活不下去。当时大量农民闹粮荒，不得不以狩猎果腹——美利坚大陆往往是饥荒的解决方案（比如爱尔兰数以百万的土豆逃荒移民），但这次居然落魄成了问题本身。
由于史无前例，所以无数专家学者都在发问：经济到底还能不能好起来？其状就像是看着一个死人问：这人还能不能活过来。很多人的答案已经是判了死刑。
而金融市场就更是哀鸿遍野。1929年10月股市大崩盘，道指分别在28日与29日下跌13%和12%，在惨烈的黑色星期二（28日），交易量暴增到1640万股的天量——报价的纸带用掉了15000英里那么长，报价机直到收盘后数小时还在喷吐“地狱的火舌”——这个日交易量记录将保持四十年的时间。
甚至从1932、1933年开始，经济本身其实逐渐有了复苏的曙光，但股票市场仍然如同葬礼现场。一个例子就是一直趴在地板上纹丝不动的新股发行数量。到1932年，在指数经历了三次字面意义上的“腰斩”之后，股市的价格水平仅仅只有1929年峰值的1-2成。
股市的波动率从1929年的峰值快速下来后，一直到1934年不断增长，显示出了投资人对于前景的严重不确定，也就是所谓的“恐慌情绪”。而凯恩斯曾说这种不确定的担忧直接导致民间投资与生产萎靡不振。金融市场的崩溃虽并不是大萧条的原因，但足以是一个狼藉的帮凶。从民间自由资本的角度，当大家像躲瘟神一样躲避投资机会时，自由市场就会休克。当时有人就说，securities（在英语里既表示”证券“，也有“安全”的意思）这个词很搞笑，有价证券应该叫 insecurities （英语“不安全“的意思）。
所以对金融史和经济史有研究兴趣的人，会对这一段的历史有特殊的情愫。而《证券分析》给研究者提供了大量的宝贵素材。在我们阅读这本书的丰盛旅途里，我们将遇到大量的市场数据，比起大萧条前的统计，我们可以明显感到书中的数据更加的标准化、清晰化，具有横向与纵向的可比性。我们还将遇到大量商业案例与证券分析案例，来还原当时无比萧条绝望的大环境。
比如书中一些案例，说明大萧条为投资者提供了史无前例的价值投资机会。在今天来看，有些机会就是白送。比如一家叫怀特汽车的公司，1931年12月31日这家公司的账面净资产是55美元/股，它的营运资本（资产负债表上的流动资产减去流动负债，下文还会提到）是11美元/股，而股价是8美元。
1932到1933年，荒谬的股票定价满盈整个市场，且不择良莠。可口可乐股票2.66美元/股，股息收益率将近8%；AT&T股票0.64美元/股，股息收益率10.34%；吉列剃须刀的股票以净资产85折的价格出售，股息收益率近14%；通用汽车的股价是净资产的2/3，股息收益率12.5%。这些公司都是当年的FAANG stocks，在今后几十年里成为超级大牛股。
所以精读这本书时，就如同打开老电影放起老唱片坐时光机回到从前，品读大时代的行业发展，经历当年波涛汹涌的产业革命。以历史的角度来读《证券分析》，我认为反而是其对于当今的无上价值，一种字字兼金的他山之玉。
大萧条旧照
大萧条历史照片
2. 守则：永恒的价值投资理念
许多人为“价值投资”追根溯源，向历史深处徒步，最后就碰到了这本书。比如特许金融分析师（CFA) 协会曾写道：“价值投资的根源可以追寻到1934年格雷厄姆和多德出版的经典著作《证券分析》，其倡导的方法论将名垂后世。” 在之后出版的《聪明的投资人》里，格老更进一步明确了价投理念，比如“为好公司出太高价，就不是好投资”，又比如“最聪明的投资当如生意经。” 从中及后，“生意经投资哲学” —— 商业模式、竞争优势、公司治理、经济护城河等价投核心概念，也被一代又一代价值投资者踵事增华 。
而事实上，《证券分析》整本书从头到尾就没提“价值投资”四个字，其字面提到与“价值投资”最接近的，就是 “固定价值投资”，其实是债券。那为什么《证券分析》还能作为价值投资者的《圣经》呢？道理也简单，因为在格雷厄姆看来，一切投资都应该是价值投资。没价值的，叫投机。正如《圣经》从头到尾没提“基督教”这个词，因为在基督徒看来，一切真正的信仰都应该是基督教信仰。
不建立在理性的“价值投资”上的行为，在格雷厄姆的眼中，都是投机行为。这是《证券分析》浓墨重彩要辨析清楚的概念（见第四章）。很多人会揶揄“投资就是成功的投机，而投机就是失败的投资”，可以显示出他们区别的模糊性；而这种模糊性，格老认为是造成1929年股市大崩盘的罪魁之一。在大崩盘之后很长的时间内都是如此 —— 即使在《证券投资》成书的那几年，由于对大崩溃与大萧条的记忆过于鲜活，大众普遍认为所有的证券交易都是投机和赌博。
百废待兴，黄天当立，所以第一件事要把投资与投机切割开。格雷厄姆给出的答案也很简单，“投资就是通过详尽的分析，能保证本金与合理的收益率。凡是不符合这个要求的，都是投机行为。” 这也与巴菲特关于投资最重要的是“先记住不要亏钱”相一致。那如何做到保证本金和合理收益呢？四个字——也是巴菲特认为投资中最重要的四个字（或三个单词）——安全边际（margin of safety）。
安全边际道理很简单，你的买入价格比证券的内在价值低，那么你会有一个安全垫。但安全边际要从哪里来呢？之前说过格雷厄姆的时代市场其实也弄不明白投资与投机的区别，所以很多公司都被当成投机筹码转来转去，而大萧条时筹码普遍不值钱。有些证券的价格显著低于价值，甚至显著低于清算价值。这种公司的股票就是被人抽完扔了的烟屁股，或叫烟蒂股，他们就能提供安全边际。
为什么叫烟屁股？因为烟蒂虽然生霉蜷曲、令人作呕，但由于其无比廉价近乎白送，所以只要能免费抽上一口，这就是实实在在的效用和价值。这些公司，比如价格破净、甚至价格破了净运营资本，甚至甚至价格破了净现金——就是你买了这家公司，把账上现金都拿走，把债务还清，其他资产当垃圾一样潇洒地丢掉，你都能赚一大票。烟蒂股是安全边际的一种极端体现。而这样的烟蒂股——由于大崩盘与大萧条的原因——在当时的市场上大量存在。我曾开玩笑说，《证券分析》就是发扬“时艰捡屎”的贱买精神，时代实在太坏了，好坏资产统统都按照大便的价格在卖。
所以价值投资是股灾与大萧条的直接产物。在投资时格雷厄姆首先想的是不亏钱、是对向下风险的保护，所以他的出价无比吝啬。当格雷厄姆看到一枚精致的宝玑腕表，他能想到的价值其实就是一堆零件能值多少钱，因为他只相信破铜烂铁的价格——而在他的时代大家都亏破了胆，所以市场上遍地都是这样的机会。
要投资，要有安全边际地投资，而不要投机，是格雷厄姆的理念。投机行为不能说一定不能发横财，但长远多次而言，如果你把股市当老虎机，股市就是葬送你的绞肉机；但如果你把股市当称重机，股市终将是你一生的提款机。试想一个普通的香港人，用二成的收入来投资恒生指数，退休时他能有多少钱？如果是从1964年到2014年这50年的话，他将坐拥 1600万港币。
而格雷厄姆的价值投资理念，与后来巴菲特所发展的价值投资理念，又有很大的不同。巴菲特的价投讲究合理价格买好公司股票，并长期持有；而格老讲究以好价格买合理的公司，创造安全边际。一个理解的安全边际是好公司好行业好管理，而另一个理解的安全边际就是最坏条件下的内在价值减去买入价格。两种理念看似差别不大，但实质其实大有径庭。
很多人买所谓的价值股，便自认为价值投资者。这种逻辑就如同：自古英雄爱美人，我也爱美人，所以我是英雄。其中很多人不可避免地是伪价投，至少不是格雷厄姆式的价投。真正继承格雷厄姆式价值投资的投资者，真正身体力行、从无叛节的——就算在美国，其实也很少见，说凤毛麟角并不过分。如赛斯·克拉曼、沃特·施洛斯、布鲁斯·伯克维茨之流，两个手掌数得完。他们中的一些人也为第六版的《证券投资》撰写了文章，这也是这一版《证券投资》非常引人入胜的一个地方，读《证券投资》千万别忘了读他们的评语。
我经常提到自己当年读MBA，为了搞懂到底什么是价值投资，就报了商学院的同名课程《价值投资》。结果第一堂课，就把我给上蒙了。
我问老师：什么是价值投资？
教授在我面前扔了一本
《巴菲特之道》。
我问教授：这就是价值投资？
教授说：这不是。
然后教授拿起了《证券分析》，而它也成了我们《价值投资》这门课唯一的教科书。
3. 蓝图：将证券投资分析变成一门手艺，发展出一个行业
格雷厄姆被认为是“现代证券分析之父”、“价值投资之父”、“CFA之父”，总之是很多父亲，我们学金融许多人的都应该要叫他爸爸。
比如特许金融分析师（CFA）的建立。格雷厄姆最先提出了要将分析师许可规范化的想法（比如1945年1月的《分析师期刊》的摘要，提出要设立分析师的职业评级制度），此派思想导致了CFA于1959年创设。CFA是系统训练分析师的一个项目，分三级考试，就算你是一个神挡杀神、佛挡杀佛的学霸，能连续一次性通过三级，时间上也至少要跨过两个除夕，且要有四年职业经验，才能拿到证书。其中的代价，是长达至少1000小时的学习时间。而作为CFA要学的一门看家手艺，一言而蔽之，就是如何去干掉注册会计师CPA。
为什么要干掉CPA？因为财务报表，懂的人都知道，人尽可夫。我经常篡改冯友兰“嫁祸”胡适说的一句话，说：财务报表是一个任人打扮的小姑娘。而西方的课堂上也有一个玩笑，财务报表就像是比基尼辣妞，看似很暴露，但藏着的那部分才是你最想看到的。格雷厄姆认为分析师的天职，就是秉承合理怀疑、小心求证的态度，将隐藏的部分水落石出，将财务报表脸上厚厚的粉底卸妆给你看。
《证券分析》有大量篇幅都致力于与会计师斗智斗勇，将会计报表“还原”为公司实际经营上的“真实”，其探讨的许多原则与方法都被后世的“证券分析师“们分为圭臬。比如对公司”盈利“或”利润”的戒备之心。有的会计师为公司虚构盈利项目，有的会操作非经常性项目，有的会利利用应急储备或其他的储备金来篡改利润，玩法太多，分析师太难了。而分析师要做的，是将真实的盈利能力还原出来。当然这还相对简单—— 而报表上的衍生品、养老金、套期保值这些复杂项目的“经济实质”，有一句话，就是如果你看懂了，那就是没仔细看。
另一个分析师需要碾压会计师的能力，就是如何将利润还原为现金流。华尔街常言道：（财报的）利润是一种意见，现金流才是事实（ Profits are an opinion, but cashflow is a fact.）。利润其实是种人为的意见，我不能更苟同。一百个会计师眼中有一百个利润数字。公司损益表是会计师在公认准则的框架约束下，对于一个公司盈利能力的一份个性化评估。而现金流——相比而言——是真金白银来往的一个事实。比如长期供货合同可以让公司产生“利润”，却不能让公司产生“现金流”。当然现金流也不是不能操作，但要付出比较大的代价，你需要公司外部有人来接应你；而操作损益表，你把门关上，然后对自己狠一点就完事了。
如果遇到财务报表有猫腻的（往往是让人费解的会计操作），那分析师的功课就是深入研究、像侦探小说一样把真相挖出来。为什么？因为巴菲特曾说过，哪怕在厨房只发现了一只蟑螂，那你千万不要抱有幻想仅仅只有一只。而格雷厄姆的证券分析的主要方法论，其实就是”如何刺穿财务报表的面纱“，如何给财务数据洗澡。无时无刻不以合理怀疑的态度，以保守的数字，才能获得内在价值的地板值，才能到达安全边际的彼岸。
可以说，一个无法智捉会计师的分析师，如同一个抓不到贼的警察，就不是一个合格的分析师。而《证券分析》对分析师提出的这一项具体要求，对整个美国乃至世界的证券投资业，都起到了深远的塑造作用。证券分析有了职业化的市场专家，无论是价格发现或是投资者保护角度上来看，整个生态都更趋于平衡。
4. 结语
从对史实的回顾，到对理念的塑造，再到对后世整个行业的影响，这是一本能够穿越时代的伟大书籍。所以《证券分析》既是一部史诗，也是一本守则，又是一套蓝图，对过去、对现在、对未来都有无穷价值。它应该是任何投资人、分析师书架上的镇架之宝，哪怕只是偶尔翻阅，也将受益无穷。但由于专业性强，从前的一些译本词不达意，常让读者懵懂挠腮，欢欣雀跃地带着一颗求知若渴的心进来，读了几页后却一脸懵逼地扔书走人。所以我建议汉语读者要找到一个好的译本，比如巴曙松老师翻译的那个版本我个人认为就挺不错。
对了，《证券分析》还有一个巨大的价值，它金融投资圈送礼的不二选择。这么大一块砖头，报纸一包，人家还以为你送他十万块钱。
利益披露：本人不持有文中所提股票仓位。
本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正
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