现金流量表分析“五步法”（下）

第三步：自由现金流

分析现金流量表主要抓住三点，分析自由现金流（企业经营活动产生的，在满足日常生产经营和扩大再生产需要之后，剩余的可供企业资本提供者分配的现金流，

自由现金流=经营性净现金流-资本性支出-营运资本净增加额，

通过分析自由现金流可以知道，一是企业的投资资金主要来自于哪里；二是股东分红的钱主要来自于哪里；三是要分析是否存在企业自由现金流充裕，却还需要不断地扩大负债规模。可以说长期没有现金流支持的营收、利润都是耍流氓。自由现金流较为常用的计算方法如下：

(一)净利润法

首先我们把从净利润中计算企业自由现金流的公式列出来，然后再慢慢解释：

自由现金流=净利润+非现金费用+利息费用(1-所得税率)-固定资本投资-营运资本投资

1.净利润

净利润是我们计算的起点，它等于企业当期利润总额减去所得税，也就是企业的税后利润。然后我们需要在净利润中加上非现金费用，所谓非现金费用是指像固定资产折旧以及无形资产摊销这样不会导致企业真正的现金流出的项目，正的非现金费用虽然会导致公司的净利润减少，但对公司的现金流量没有影响，所以我们在计算企业自由现金流时需要加回来。

2.税盾

第二个需要加回的项目是用利息费用乘以1减去所得税率，之所以要这么算是因为，利息费用在计算净利润时扣除了，但是利息费用是支付给企业的债权人的，而企业自由现金流衡量的公司的股东和债权人都可以享有的现金流，所以我也需要把利息费用加回。但是由于利息费用在计算利润总额前就扣除了，所以利息费用会降低利润总额，从而导致公司所交的所得税减少，这种现象我们一般称为利息的税盾效应。利息费用导致的公司少交的所得税等于利息费用乘以所得税率，这一部分节约的税收，只有公司的股东才能享有，公司的债权人是无法获得的，所以在我们在加回利息费用时，需要在利息费用中扣除这一部分节约的税收，所以最后加回的部分应该是利息费用乘以1减去所得税率。

3.固定资本投资

第三个调整项是固定资本投资，公司为了目前以及未来的运营，必须要购买一些长期资产，比如说固定资产或者说一些无形资产，比如说商标等等，这些项目都会导致现金流出，构成公司的资本支出，所以需要从公司的现金流中扣除。一般来说，购买资产会导致现金流出，出售资产会导致现金流入，这里的固定资本投资是购买和出售资产导致的净的现金流。比如说一家公司去年花2个亿购买了固定资产，同时出售旧的固定资产收回了一个亿，那么固定资本投资就是两个亿减去一个亿等于一个亿。

4.营运资本投资

第四个调整项是营运资本投资，我们知道营运资本等于公司的流动资产减去流动负债，但在计算企业自由现金流时使用的营运资本需要做一些调整，在流动资产中我们需要排除掉现金以及现金等价物，在流动负债中我们需要排除应收票据、短期负债以及一年内到期的长期负债。调整后我们再用流动资产减去流动负债，得到当年的营运资本，再用某一个的营运资本减去上一年的营运资本，得到的结果就是新增的营运资本。

（二）经营现金流法

我们再看看如何从经营现金流开始计算企业自由现金流。在现金流量表中，公司的现金流被分成了三类，分别是经营现金流、投资现金流和融资现金流。经营现金流包括销售商品、提供劳务收到的现金，以及购买商品以及接受劳务支付的现金等等。实践中，我们经常从净利润开始，通过对有关项目进行调整，得到公司的经营现金流，这些调整中包括加回折旧摊销等非现金费用，也包括考虑营运资本的投资等等，所以当我们从经营现金流开始计算企业自由现金流时，非现金费用以及营运资本投资就不需要再考虑了，因为它们在计算经营现金流时已经考虑过了。从经营现金流开始，我们需要做的调整只有两项，分别是利息费用和固定资本投资。因为利息费用通常被看作是负的经营现金流，所以在计算企业自由现金流时需要加回，和之前讲过的一样，利息费用的税盾效应公司的债权人无法享有，所在加回的只是利息费用乘以1减去所得税率。第二项固定资本投资是之前讲过的一样，直接从扣除就可以了。那么公司的企业自由现金流就等于：

FCFF=经营现金流净额+利息支出（1-所得税税率）-固定资本投资

在分析时，为了方便取数，也可以采用简易计算方式：自由现金流可用经营现金流减去资本开支现金流支出来计算，即自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。

因为只有企业经营活动产生的现金流才是保证企业可持续发展的源泉，所以自由现金流的主要来源于经营活动现金流净额，而通过向股东增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金，以及向股东派发股利或采取股票回购的形式以及偿还债务本金利息等筹资活动产生的现金流是不计入自由现金流的。

同样，企业要维持竞争力，需要购买固定资产、无形资产等，这些现金支出是反应在投资活动现金流出科目中的，所以要扣除这部分现金支出。

(三)EBIT和EBITDA法

前面已经讲过了如何以净利润和经营现金流为起点来计算企业自由现金流，除开这两种方法以外，我们还可以以EBIT或者EBITDA为起点来计算企业自由现金流，这两种方法基本上是一样的，所以我们这里放到一起讲。首先来看EBIT，我们都知道EBIT的意思是息税前利润，也就是企业在扣除利息费用以及所得税前的利润。

FCFF=息税前利润（1-所得税率)+折旧摊销-营运资本投资-固定资本投资

也就是说企业自由现金流等于息税前利润乘以一减去所得税率加上折旧减去固定资本投资再减去营运资本投资。

影响一个公司自由现金流的直接因素体现为：

①EBIT（息税前利润，代表盈利和盈利成长的结果）

②所得税（税款，代表企业履行社会责任程度）

③折旧和摊销（影响盈利不影响经营现金流）

④净营运资本的变化（用以维持日常经营和维护上下游稳定性）

⑤资本开支（维持未来的成长性和竞争力）。

使用EBITDA计算企业自由现金流的方法也和上面讲过方法类似，公式如下：

FCFF=EBITDA(1−所得税税率)+折旧摊销×所得税税率−固定资本投资−营运资本投资

一家公司如果有正的自由现金流，说明其拥有可以提取但不致于损害核心业务的资金。

如果一家公司的自由现金流占营业收入的5%或者更多，就相当于印钞机了。很多快速扩张的公司，自由现金流一般为负数，因为这个时候经营现金流的增长赶不上资本支出的增长。

如果连续多年经营现金流为负数，企业可能就比较麻烦了，因为经营现金流为负数的公司，最终将不得不通过发行债券或增发股票的方式寻求外面融资。这样做，不仅增加了公司的经营风险，还稀释了股东权益。

对于经营现金流为负数的公司，要检查其应收账款是否大幅增加，如果应收账款大幅增加，甚至超过销售的增长了，公司很可能陷入了入不敷出的状态，要警惕其资金链断裂的风险。因而我们直接将近5年平均自由现金流为负的公司淘汰掉。

万华化学近5年中，有三年的自由现金流为正，两年的的自由现金流为负；忽略2020年疫情的影响，公司的自由现金流呈现正向增长的趋势。2016~2020年近5年的平均自由现金流为5.4亿。

第四步：资本投入与折旧摊销的比值

资本投入与折旧摊销的比值，计算依据为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金／(固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销)”，相关数据可以在现金流量表中的间接法部分找到。

折旧和摊销相当于维持性资本支出，资本性支出与这些折旧摊销的比值，代表着企业总的资本性支出与维护性资本支出的比值，通常来说，我们选择这个值应该大于1的公司。这样的公司长期增长潜力较大。

从变化的角度看，当该指标上升，代表企业战略开始激进，反之代表保守。

万华化学2016年~2020年的营业收入都在增加，万华化学的对内投资是有效的，有利于公司的长期发展。

第五步：股息支付率

上市公司分红天经地义，甚至证监会一直在鼓励有条件的上市公司要积极分红，并将它作为再融资的一个考核指标。如果企业盈利较为理想，现金流良好，长期不分红或分红少也难免被称不厚道。

分配股利、利润或偿付利息支付的现金科目反映公司每年的现金分红情况。分配股利、利润或偿付利息支付的现金重点看与经营活动产生的现金流量净额的比率。优秀的公司每年的现金分红金额一般在经营活动产生的现金流量净额的20%-70%之间。高于70%的公司，属于高分红比例。

1.为什么要看股息率

我们通常将股息率作为一个投资的辅助指标，主要是因为以下三点原因：

（1）股息也是投资收益，

（2）股息率通常也是判断该股是否进入合理价格区间的一个指标，

（3）现金分红可以直接反应公司是不是赚到了真金白银。

但是我们并不将其作为一个硬性的指标用来排除公司。

2.通常有一些四种情况的公司才会巨额分红

第一，一般是现金流良好、利润质量高的企业，不过，将现金投入现有经营中很难获得可观回报，意味着行业潜在产能充足、没有成长性。

第二，公司资金利用水平太低，无新增投资项目，未来资本开支逐年降低，现金多到没处用。

第三，释放积极信号，有利于维持市场持信心，为今后再融资等奠定基础。

第四，这一条最关键，从股权结构来看，巨额分红的上市公司，大股东持股比例也相对较高，分红的大头都给了娘家人。

可以说，对于大股东持股比例高的上市公司，分红对散户真不是什么好事，散户获得现金分红还要交税。对于持股时间在一年以内的散户，需要支付10%、20%（低于1月）的红利税，在中国股票市场，超过一年长线投资的可以免税的散户并不多，即多数散户每获得1万元的现金分红，意味着失去了1万元的股东价值，同时获得了不超过8000或9000元的现金。

同时我们也要避免走入一个误区，分红的钱不是公司给散户的，而是散户自己的钱。公司分红之后，股票是要除息的，也就是从散户的股票市值里面减去分红数额，简单理解就是把散户自己股票里的钱拿出来一部分给散户。这还没完呢，关键是还要交税。因此，如果散户真的需要现金，大可以减持1万元的股票，这样能够获得几乎1万元的现金（免税），同时减少1万元的股东价值。

股神巴菲特旗下的伯克希尔公司，自1963年被巴菲特接管后，股价从7美元起步，期间仅在1967年向股东支付了上市后首次也是唯一的一次红利，每股10美分。该公司长期不给投资者进行现金分红的根本原因就是，巴菲特相信利润在他手中能够持续创造出更高的收益。

当然，能够具备以持续、稳定的现金分红方式回馈投资者的公司应当是拥有长期可持续的竞争优势和良好的发展前景，具备强劲的持续盈利能力，同时也能较好地抵御周期波动的优秀上市公司；而且连续稳定的现金分红机制也可以使投资者对公司的经营前景形成理性预期，增强公司股价波动与基本面的相关性，引导投资者形成稳定的股利偏好。同时，上市公司现金分红还可以改善投资者的收益结构，使其重点关注上市公司分红水平，从而有助于培育价值投资理念，减少投机行为。

因此，综合以上正反两面的观点，我们必须明白：现金余额的最佳用途是企业再发展！分红固然是对投资者的一种回报，但上市公司的可持续发展，甚至是做大做强，更是对投资者的回报。因此，真正值得提倡的分红，都是要把握好一个“度”，既要让投资者在现金分红中得到实惠，又要让人看到公司可持续发展的希望。

下面我们来看一下万华化学的现金分红，现金分红没有办法直接在财报中查到，我们需要在第五节“重要事项”中的普通股利润分配或资本公积金转增预案中查看：

万华化学2016年~2020年每年都进行了现金分红，现金分红/经营活动产生的现金流量净额比例在15%-40%之间。现金分红与净利润的比值在30%-60%之间；分红比例整体比较高也比较稳定，尤其对于2020年，公司自由现金流为负的情况下，公司相当于是在借钱分红。

通过以上五步我们基本可以通过现金流量表淘汰掉一批差劲的公司了，但是由于现金流量表只是对资产负债表货币及货币等价物来龙去脉详细的记录。所以现金流量更多的是结合另外两张报表综合来看更有意义。

（未完待续......）

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