上轮最弱的涨10倍，钴的第三次超级牛市临近（3大龙头股分析）
作者：潮落竹生
钴、镍、前驱体深入研究与龙头公司优势对比
目录：
1、钴的行业格局
（1）锂电池重要基础材料
（2）资源集中于刚果金和头部企业
（3）钴价处于历史底部
（4）钴行业高弹性强爆发力原因：产业链传导机制和边际改善
2、企业优势对比
（1）洛阳钼业：稳步前行的矿业巨子
（2）华友钴业：钴资源、冶炼及新能源锂电材料一体化产业链先行者
（3）寒锐钴业：钴粉专家
正文
1、钴的行业格局
（1）锂电池重要基础材料
钴可以稳定材料的层状结构，提高电池的循环和倍率性能，因此成为锂电池的重要原材料，应用于钴酸锂电池、镍钴铝酸电池、三元电池的正极材料等。并且因为消费电子和新能源汽车，尤其是三元动力电池的快速增长，在消费结构上，锂电池也成为钴化合物最主要的用途，全球超过60%的钴用于电池领域，我国作为电池生产大国，这一比例更是超过80%，这一趋势也还在逐渐上升。相辅相成的关系让钴的下游需求变化与锂电池这个行业的发展密切相关。
因为在地壳中的含量较低，有限的钴资源决定了其高昂的价格，因此企业出于摆脱资源约束，获取利润的迫切目标，低钴化甚至无钴化是三元锂电池降本的技术方向，例如NCM523三元电池钴含量为20.36%，进一步的高镍NCM622钴含量为12.16%，而近两年宁德时代的王牌产品高镍NCM811电池钴含量为6.06%。不过，虽然特斯拉等厂商倡导“无钴电池”，但中短期内不仅无法实现产业化，技术也还没有完全攻克，甚至特斯拉自己都要向嘉能可等钴业巨头购钴，所以在相当一段时间内，钴依然无法替代。
（2）资源集中于刚果金和头部企业
钴在全世界资源较少，且区域间分布极不均衡，非洲的刚果金已探明的钴矿储量为340万吨，约占全球储量的近一半，产量约为9万吨，达到全球三分之二。而我国虽然是世界上最大的钴盐生产国和消费国，钴储量却仅占世界的1.16%，严重依赖进口。
在企业掌控的资源开采方面，分布也很集中，嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源、淡水河谷、金川集团、华友钴业等龙头企业拥有大部分的钴矿开采权。
这也体现出钴资源在供给层面的高度集中，资源禀赋作为矿产企业参与市场竞争的关键护城河，集中的钴矿资源使得头部企业不容易被替代，只要钴依然被下游各方面生产所需要，头部企业就会靠山吃山，有着较大竞争优势。
（3）钴价处于历史底部
钴价从16年三季度开始走了一波超级牛市行情，经过17、18年价格高位后，库存大量累积，如今又跌到了底部震荡区域。针对当前的情况，我们从供给端和需求端进行深入分析。
供给端上，一方面刚果的钴业政策逐步收紧，另一方面钴矿储量第一大公司嘉能可旗下Mutanda钴矿关停两年带来供给端紧缩。
首先，自2018年开始，刚果新矿业法实施后，钴矿的保护被政府重视起来，铜钴矿矿业税大幅上扬，从2%提高至3.5%，后面又提高到10%，并宣布钴为战略金属，还要求国内的企业必须确保其聘用的分包商为本国所有。这一系列操作不仅抬升了成本，抑制住钴价下跌的趋势，还降低了矿企投资意愿，延缓钴矿产量的增速，加剧供给端收紧。
而嘉能可Mutanda钴矿的关停则真正为供给端带来了显著影响。
Mutanda矿是全球最大的铜钴矿，也是嘉能可旗下的第一大钴矿，这个项目的钴产量超过嘉能可总产量的一半，近几年Mutanda矿生产的铜和钴占到全球关键电池金属供应量的五分之一。所以，当嘉能可在2019年8月7日的财报中公布计划关闭Mutanda铜钴矿两年，并且预计不会很快恢复后，全球钴价得到了较大幅度上涨。
可以看出目前不足30万/吨的钴价已经接近或低于钴矿的成本，不仅让很多小公司难以为继，连全球最大的铜钴矿都忍受不了，供给端收缩近几年是必然。而截止到今年11月上旬，长江有色全国各地的钴价为26万-27万元/吨，依然在底部徘徊。
从需求端来看，新能源汽车销量的回暖和三元电池在乘用车的大规模应用，钴在未来几年的需求依然会旺盛。
因此，在供给端，刚果政策的收紧和Mutanda矿的关停，奠定了钴供应收缩的基调；在需求端，各国、各大车企均在加速新能源汽车布局，制定禁售燃油车时间表，供需共振之下，钴价步入上行周期的时间不远了。
（4）钴行业高弹性强爆发力原因：产业链传导机制和边际改善
电池上游的金属材料公司弹性都极高，相对于锂电池四大材料，爆发力更为惊人。
这点可以从上一波2017年新能源汽车产业链普涨的行情中瞧见端倪。虽然当时大多公司都实现了翻倍，但一年以前的2015年底到2016年上半年，最上游的金属材料如华友钴业、天齐锂业、赣锋锂业在资金的提前炒预期情况下就已经实现了2-4倍的涨幅，2017年又因业绩再次高潮，可看出其弹性之高，爆发力之强。
究其原因，得益于产业链的需求传导机制。
在长产业链中，诸如手机、汽车，上游公司的业绩波动主要取决于库存，而非下游最终产品的业绩和需求。因为当下游需求有增加趋势时，上游公司会增加高于下游需求量的备货，以应对长期需求的预期，这样的上游公司再对上上游公司提出需求，上上游公司又会再次提高备货量。
因此，新能源汽车在景气度高时，通过车企——动力电池厂商——正极、负极、隔膜、电解液四大材料厂商——金属材料供应商这一长产业链，使得锂、钴、镍等金属材料企业订单提前飙升，实现量价双击，股价也就提前一年开始反映了。
不过，这也造就了金属材料企业大量囤货，库存累积严重，当最下游车企景气度下降，最上游金属矿产的价格也会暴跌，惨不忍睹。
从产业链的这一传导机制上，我们还可以得到的启发是，目前对于这些金属矿产公司的股价最重要的不是存量，也不是供需的彻底改变，而是边际，即库存和供给的关系变化。
面对下游需求的增长和供应的收缩，当库存在它们的合力下被加速消化时，不需要到供不应求的时间点，钴业公司就会重新焕发活力。相比于电池产业链其他环节，会更可能上演一年几倍的故事。
2、企业优势对比
下面我们对几家钴、镍矿产企业和前驱体企业进行具体了解和分析。因篇幅太长，本文先看三家主营钴业的公司。
（1）洛阳钼业：稳步前行的矿业巨子
洛阳栾川钼业集团股份有限公司是多元化业务的国际矿产资源商。是全球第二大的钴生产商，仅次于嘉能可，远高于国内其他公司，但矿产品位一般。
除了经营钴的开采与贸易销售，洛阳钼业还是全球最大的白钨生产商、第二大金属铌生产商、前五大钼生产商，在铜、磷肥等业务也处于领先地位，涉及业务广，但还是以矿产开采和贸易为主。
在洛阳钼业的主营构成中，矿产贸易主要通过寻找低风险套利机会盈利，并通过期货合约等衍生金融工具对冲现货持仓的价格变动风险。矿山采掘这一块以铜钴矿为最大，但占比也不是特别高，因而弹性相对其他主营钴业的公司较低，受新能源汽车和动力电池影响要弱一点。整体来说，公司以稳为主。
对于洛阳钼业这样的超大型多元化金属矿产公司来说，灵活度不高，矿产资源的拥有和开采权是命脉所在和天然护城河。因此积极收购，用自身庞大的体量稳步掌控更多的资源、拓展更多业务显得举足轻重，近几年也是加快了扩张的步伐。
2013年，洛阳钼业收购澳大利亚四大产铜矿之一的NPM铜金矿80%权益；2016年，分别以全资并购巴西品位最高的磷矿CIL和世界第二大铌矿NML；同年，以26. 5亿美元从自由港集团手中购得刚果TFM 56%的股权，拥有全球储量最大铜钴矿之一的Tenke矿区的开采权，并在2019年通过购买即BHR DRC 100%的股份，获得BHR DRC持有的TFM 24%的权益，合计掌握TFM铜钴矿80%的股权，主要生产电解铜和氢氧化钴初级产品，预计还可开采33年；2019年，洛阳钼业也完成对全球第三大基本金属贸易商IXM100%的股权收购，进一步整合矿产贸易与矿山采掘加工业务；2019年11月9日，因为镍是动力电池三元正极材料的核心基础材料，为了充分享有未来新能源行业发展红利，洛阳钼业布局印度尼西亚镍、钴产业，拟通过收购沃源控股间接持有华越镍钴21%股权，且拟于股权转让完成后，以不超过6,910万美元的资金加大对华越镍钴的持有至30%，通过这次收购，参与进印度尼西亚Morowali工业园区建设的红土镍矿湿法冶炼项目中，打入到镍的稀有资源产业链，可以实现年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴。
还有值得注意的一点在于，2020年8月28日新总裁孙瑞文走马上任，全面负责公司日常经营和管理工作。孙瑞文在矿业企业管理经验非常丰富，在中铁三局集团、青海中铁矿业、中铁资源集团、赤峰中铁矿业、刚果绿纱矿业、MKM矿业、刚果国际矿业公司、华刚矿业、布桑加水电站均有工作经验，还获得了“中国有色科学进步一等奖”、“中国境外资源开发功勋人物”等等荣誉，能力极其出众。以前虽然洛阳钼业并购处理得很好，在矿业周期、贸易时间点的把握精准，但是在企业运营管理方面略显不足，孙瑞文上台后，有望加强公司的运营管理，提升效率和盈利能力，完成华丽的蜕变。
（2）华友钴业：钴资源、冶炼及新能源锂电材料一体化产业链先行者
相比洛阳钼业，华友钴业虽然体量小很多，但是业务中钴占比大，仅算钴盐的话，其市占率在国内达到35%，全球18%，位居世界第一，而且近几年与新能源汽车关联同样紧密的镍、三元前驱体等业务渐渐开花结果。因此，华友与钴价、新能源汽车、动力电池的相关性更高，弹性更足，可以说是电池上游钴产业真正的龙头企业。
华友的前身浙江华友钴镍材料有限公司在2002年成立后，十几年来致力于构建钴行业深度产业链。近些年，随着新能源的发展和市场风向的转变，“两新三化”战略成为华友钴业的核心战略思想，“两新”是指钴新材料和新能源锂电材料，“三化”是指产品高端化、产业一体化和经营国际化。如今，华友已经形成了上游钴镍等金属资源、中游冶炼加工、下游新能源三元前驱体和循环回收利用的纵向完整一体化产业链条。
我们将华友钴业产业链的四大部分逐个来梳理。
A、上游钴镍等矿产资源布局与粗加工
三元材料的高镍低钴是动力锂电池的趋势，结合钴矿多以铜钴、镍钴形式伴生存在的事实，上游资源端华友以钴为核心，通过收购方式扩张钴、铜、镍、锂矿石资源，保证公司下游钴盐和新能源锂电材料业务的基础资源储备。
从整理的上表可以看出，十几年来，华友钴业不断收购兼并，在矿产丰富区域掌握大量优质资源，近几年愈发激进，收购对象也从钴业发散，镍、锂等都装进口袋，拓宽产业链。
钴盐业务作为主体业务，由于原材料成本占营业成本比例约7-8成，所以稳定且低价的钴原料来源是公司发展的前提。针对于此，早在零几年，华友就布局非洲刚果金的子公司CDM和MIKAS，自己抓劳采购渠道，避免了从嘉能可等大型贸易商中采购，降低了采购成本；其次，又在刚果当地配套了共计2.14万吨的粗制氢氧化钴年产能的粗加工项目和冶炼项目，大幅减少运输成本，提升原料自给率。因此，十几年的努力，让华友在刚果建立了集采、选、冶于一体的资源保障体系，通过先发优势和成本优势，为自身产业链下游的竞争提供了保障及对价格灵活调整的张力。
镍资源主要集中在印尼，下一篇文章会详细讲，华友在镍上的开发均处于印尼，包括合资公司华越镍钴、通过孙公司华玮镍间接持有的韦达湾镍股权、通过维斯通间接持有纬达贝能源21.6%股权，都是近三年才开始布局，产能利用率还较低，但在公司进军新能源的战略地位上很关键，因此未来在公司内的业务占比发展和对下游供应空间都很大。
B、中游有色冶炼深加工
华友的深加工业务主要针对钴盐和镍盐，虽然上游矿产资源因为不可抗力原因布局在境外，但中游加工集中在国内，以子公司华友衢州和桐乡总部工厂为主，将上游开采出的矿产或粗加工的产品进行深度加工，主要产品为四氧化三钴、硫酸钴、硫酸镍等化学品，再运用到下游参股公司生产三元前驱体或正极材料，在公司内部起到核心枢纽作用。
C、华友新能源业务
目前公司钴产品产能已颇具规模，发展稍缓，而新能源板块相关的产品产能和销售仍有较大提升的潜力，所以新能源业务是华友近几年的深入布局重点方向，也是适应潮流、长期发展的关键抉择。目前新能源业务主要通过已有的公司业务延伸展开，因此钴盐、镍盐等资源的主要下游三元前驱体和正极材料成为加速拓展的板块，未来大概率成为公司盈利的核心发力点。
在三元前驱体方面，2017年，华友年产20000吨三元前驱体的项目就已经建成投产，目前的研发、生产、销售布局主要在四家公司进行，包括子公司新能源衢州、华海新能源，以及2018年初与LG化学合资成立的华金公司、与POSCO合资成立的华友浦项。
生产三元前驱体需要的原材料主要由华友的中游有色冶炼深加工业务的子公司华友衢州供给，实现内部产业链对接，部分向外采购，正是这样一体化布局带来的资源冶炼方面的竞争力，使华友与LG化学达成深度合作。
三元前驱体除了供应自身正极材料需求和LG外，其他客户的开展也非常顺利，主要为国际知名锂电正极材料生产商、动力电池龙头厂商，包括宁德时代、比亚迪、SKI等全球头部动力电池的核心产业链，还间接打入特斯拉、大众MEB平台、雷诺日产、沃尔沃、福特等知名车企。
因而，三元前驱体的销售非常良好，产能利用率和产销率均达到高位，库存也逐年下降，供不应求。
好在三元前驱体产能仍处于爬坡期，预计到2022年可以达到14.34万吨，是19年产能的近3倍，18年的近10倍。
正极材料业务开展还处于初期，2018年1-4月也与LG、POSCO合资成立了乐友公司、浦项华友进军正极材料，去年11月，浦项华友一期三元正极材料项目5000吨完成了产线认证，12月乐友一期的2万吨三元材料项目也进入调试阶段。高能量密度的特性让三元正极材料正广泛应用于新能源乘用车，市场空间广阔，在与LG等动力电池龙头企业深入合作之下，未来正极材料产能释放之后，下游销路推测会比较平坦。
D、循环回收利用
在循环回收再利用板块，华友钴业成立了循环科技有限公司和再生资源有限公司从事锂电池循环回收业务，另外，在2017年，还收购了韩国锂电废旧资源回收利用公司TMC 70%的股权和从事锂电循环资源初级加工的碧伦生物技术公司100%的股权，以自营与收购结合的方式构建循环回收利用体系。华友此项业务可将废旧锂电池回收再加工为钴盐、锂盐、镍盐等，利用到三元正极等动力电池原材料上，实现绿色循环，降低成本、保护环境，也深化了产业链的协同合作。
不过，这都属于提前布局，凡事预则立，目前重点在于渠道建立，距离含钴锂电池的大规模报废还有一段时间。
从基础金属矿产资源控制，建立天然护城河这一公司基石，到中游对钴镍锂铜的加工，自给自足，供应战略的新方向新能源业务，再到未雨绸缪，建立循环回收体系。趋近闭环的产业链一体化布局不仅提升自身效率，降低成本，也增强了对外话语权和行业竞争力，内部各环节化学反应剧烈，独树一帜，亮点突出，明者自明。
（3）寒锐钴业：钴粉专家
寒锐钴业于1997年5月成立，从营收结构可以看出，业务以钴为核心，包括钴粉的生产和销售，钴盐、钴精矿的冶炼加工和出售，和部分电解铜业务。
我们先看寒锐产业链，从上游矿产勘探、开采到产品加工、贸易销售，为钴打造了一条龙式全产业链。
因钴的地理分布，钴业公司基本都在刚果设厂，寒锐也不例外。2007年7月，公司设立刚果迈特矿业，如今已拥有刚果政府颁发的完整经营资质，迈特作为公司钴矿资源开采和采购的基地，在刚果金开采或采购的铜钴矿会在此被加工成钴精矿、氢氧化钴和电积铜。
寒锐并没有掌控属于自己的大矿山，因此在上游资源掌握上护城河比较浅，铜钴矿的来源主要依赖租赁开采或者收购的矿石，碳酸钴等钴盐中间产品也需要外部采购、加工。不过，因为在刚果当地扎根较深，寒锐也不需要从嘉能可等大型贸易商中采购钴原料，而是与刚果当地中间商合作，以英国金属导报MB的金属钴报价和伦敦金属交易所报价LME为基准，根据市场行情，结合矿石的品位、供应商议价能力等因素进行价格商定，一般采购价格通常在MB钴价的30%-40%左右，成本不高。
采购而来的高品位钴精矿寒锐一般会直接溢价出售，而低品位钴精矿将被刚果迈特加工冶炼为含钴量较高的粗制氢氧化钴，一部分通过香港寒锐外销给下游客户，一部分则在赣州寒锐和江苏润捷深加工为碳酸钴、草酸钴等钴盐用于安徽寒锐的钴粉生产，赣州寒锐还在发展新能源业务，未来可将钴精矿、氢氧化钴等加工为硫酸钴生产三元前驱体。
寒锐是国内当之无愧的钴粉生产龙头。
技术上，钴粉生产过程复杂，粒度均匀性、形状、粘合度、氧含量、杂质控制等都有严格的要求，技术壁垒相对其他钴盐高很多，而寒锐进入钴粉市场较早，一直以来专注于钴粉技术的研发和生产，技术积累深，产品质量优良，可谓行业真专家。且2019年，寒锐钴业还建立了客户需求导向的研发机制，着力打造可根据客户需求提供差异化产品的模式，继续扩大自己的领先地位。
钴粉的系列丰富，包括制粒钴粉、FCoH系列钴粉和EFS系列钴粉，是高温合金、硬质合金、金刚石工具、防腐材料、磁性材料等的重要原料，用途也很广泛，主要应用于航天发动机、电子电器、机械制造、汽车、陶瓷等高负荷的耐热部件以及对材料品质要求极高的领域。
用途的广泛和优质的产品合力之下，寒锐下游一流客户众多，包括日本东芝、韩国TaeguTec、德国Betek–Simon、以色列Iscar、德国E6、自贡硬质合金、厦门钨业等等，客户结构丰富稳定。
下游客户的需求旺盛让寒锐钴粉的产能利用率自2016到2019年连续四年保持100%以上，供不应求，所以产能的扩张是发展必然。
目前寒锐钴业拥有钴粉产能4500吨，未来4-5年，公司规划了1万吨钴盐产能，需求的持续增长伴随未来钴行业价格回升，钴粉这一寒锐王牌产品推测会对公司营收增长发挥更大作用。
除了钴粉钴盐，寒锐也开始布局新能源，虽迟但到。
赣州寒锐的年产26000吨NCM 811电池三元前驱体项目已经在筹划中，今年3月6号，寒锐募集了约19亿元人民币，拟建设钴新的冶炼生产线和三元前驱体产品线，预计2023年末可进行投产。
布局三元前驱体，进军新能源汽车业务，既在产业链上更加完善了钴盐的利用方向，促进内部整合，提升自给率，也是对未来钴市场空间的正确把控。