中金 | 铜：需求换挡，供给可期

摘要

低库存支撑价格，但可能难以持续

去年疫情爆发，铜价触及低点之后迅速反弹。从基本面来看，疫情后欧美等“消费国”大规模财政刺激拉动消费，而铜的上游原材料供给地区南美洲深陷疫情干扰，产量下降。中国作为中游“制造国”，迅速复工复产，承受了进口铜精矿TCs连续下行，精铜进口窗口打开，进口量达到历史新高，工业活动受外需拉动，出口强劲支持了经济增长。进入今年二季度，美国耐用品新订单增速放缓，中国PMI出口新订单指数作为领先指标转入收缩区间，说明因财政刺激而产生的需求正在放缓，铜价触顶回落。8月底杰克逊霍尔全球央行年会结束后，宏观面的变化逐渐被市场接受和消化，而铜的基本面维持强势，暂缓了铜价跌势。四季度和明年，随着宏观经济增速回落以及铜矿供应增加，我们预计铜价仍面临下行压力。

►  库存降低至历史低位区间，基本面强劲，但需注意中下游库存累积

进入九月，国内精铜库存持续去库至历史低位区间、进口窗口打开保税库库存开始流入国内但尚未造成明显累库、再生铜作为原料之一变得紧张，基本面支撑了铜价。但值得注意的是，中国的电线电缆库存已经开始累库，白色家电库存也处于高位区间，这说明一部分精炼铜去库后储存在中游和下游阶段，尚未被消费掉。通过持续跟踪这些微观指标，我们可以观察宏观需求放缓的压力如何在微观层面演绎。去年商品需求受益于财政刺激下的需求反弹，那么刺激措施退出时，这部分需求回落也会表现在商品需求基本面上，而且这一拐点已经越来越近。

►  铜精矿供应从疫情中恢复，新建扩产产能数量可观

我们梳理了原料端的供应情况。除了从疫情影响中恢复的铜矿，被疫情耽搁建设和投产的矿山进入正轨，新建矿山的投产和一批已有矿山扩产也逐渐释放产量，中国进口铜精矿TC回升至今年年初低点的两倍。我们预计铜精矿供应在今年和明年将分别同比增长2.6%和3.9%。精铜供应方面，中国贡献了主要增量，我们预计今年来自中国的产量将同比上升8%至1000万吨。主要因为去年下半年投产的产能在今年贡献产量、冶炼厂完成技改增产，以及去年受疫情和硫酸胀库问题干扰的冶炼厂产能利用率回升。

►  再生铜供需趋紧，但马来西亚政策扰动可能小于预期

去年11月开始我国再生铜、黄铜进口政策开始施行，再生铜进口量随之增加，但由于国内再生铜杆企业扩产以及再生铜供应受东南亚国家疫情反复拖累，再生铜市场在今年三四季度可能维持紧缺。另外关于市场关心的马来西亚废铜进口政策调整问题，我们计算了中国海关和马来西亚海关的进出口数据，推测来自马来西亚的再生铜和铜锭中，大部分是转口贸易，因此，马来西亚政策变动短期对再生铜贸易流动产生影响，但不会显著影响基本面。

►  能源转型和电气化带来需求增量

我们对铜的需求情景和未来增量保持乐观，并认为“碳中和”背景下铜的价格中枢已经抬升。碳中和要求能源结构转型，以及下游深度的电气化。尽管这中间存在一些新旧替代，但无论是光伏、风电装机，还是新能源汽车，铜的密度都大大提高，除此之外，配套的基础设施建设对铜的消耗也有所提升。我们预计今年和明年铜需求分别同比增加4.6%和3.2%，明年仍需观察光伏装机是否如期兑现，以及缺“芯”对新能源汽车行业的持续影响。

正文

铜：需求换挡，供给可期

低库存支撑价格，但需注意中下游累库

铜价格自去年三月触底后，由于中国的快速复苏叠加美国的财政刺激措施，需求反弹而供给受损，价格上升至五月份10,000$/t以上的历史高位区间，随后快速回落，在9,000$/t以上获得支撑。过去的这三个月，市场不再加注通胀预期，价格得到支持是市场对于宏观面预期转弱和微观基本面内部矛盾的集中表现。本篇报告中，我们首先回顾了全球铜库存变化，以此为起点分析了当下的基本面，然后梳理了今年和明年铜供给端的情况以及对需求增量的预测。

我们计算全球铜库存的变化，考虑了上海期货交易所、LME的仓单库存和非仓单库存、COMEX的显性库存，还纳入了中国保税库库存和社会库存。这里所提到的“库存”，没有计入中国的国储库存，而只是在计算表观消费量时考虑了这一部分的变化。主要因为它们并不能自由流动和消费，并且我们也不认为今年的月度抛储会大量释放这部分库存。

图表1：精炼铜全球库存

资料来源：LME，SHFE，COMEX，SMM，中金公司研究部

图表2：精炼铜库存：中国以及世界其他地区

资料来源：LME，SHFE，COMEX，SMM，中金公司研究部

去年，中国相对于海外市场更早地复工复产，全年精铜进口量达到452万吨，国内总库存从去年五月开始一年的时间几乎翻倍。而今年五月到八月，库存降低了42%，主要因为海外生产复苏、精铜进口窗口长期关闭、国内冶炼厂安排检修等因素的影响。与此同时，中国以外地区铜库存在一年内去库50%以后，随着海外生产活动和供应链修复，今年五月至八月期间其库存上升了43%。

这里，我们计算了表观消费量，以及库存消费周数来观测供需的变化。这一指标也反映了去年中国复工复产和海外刺激政策实施后的反弹，以及今年二季度中国以及海外开始出现增速放缓甚至回落。

图表3：铜表观消费量：中国和世界其他地区

资料来源：LME，SHFE，COMEX，ICSG，SMM，中国海关，中金公司研究部

图表4：铜库存消费周数：中国以及世界其他地区

资料来源：LME，SHFE，COMEX，ICSG，SMM，中国海关，中金公司研究部

此外，根据截至七月的数据，美国的个人可支配收入和耐用品新增订单增速已经放缓，加上9月后失业补贴金全面到期，这将直接影响到刺激措施下消费动能的持续性。中国的出口从去年以来维持强劲，领先指标PMI新出口订单从五月回落至收缩区间并在三季度加速下行，但考虑到一到两个季度的滞后以及海外疫情反复，我们认为目前中国市场仍受益于外需的拉动，但无疑拐点越来越近，随着制造业从被动补库存进入主动去库存周期，将逐渐传导到原材料端并形成累库。

图表5：美国耐用品消费

资料来源：美国商务部经济分析局，中金公司研究部

图表6：中国PMI：新出口订单指数持续收缩

资料来源：中国统计局，中金公司研究部

然而，与此趋势相悖的是目前强劲的基本面支撑了价格。经过一年的去化，国外库存趋于平稳，目前基本面的矛盾主要集中在国内这一端，国内SHFE库存快速去化至历史低位，叠加进口窗口打开、保税库货源流入、国内电解铜产量同比增长，这些都在印证目前铜的基本面可以支撑铜价。

关于这个问题，我们认为要结合以下两点来理解当下的基本面。首先，相比疫情之前，国内再生铜杆年产能增加32%至415万吨，精铜制杆产能扩张31%至1279万吨，8月的产量也比去年同期高18%。考虑到下游产能扩张，虽然我们观测到下游开工率相比同期表现平平，但实际用铜量同比增加，相应的去库力度也更强；同时，这也导致了今年再生铜基本面趋紧，甚至一度出现精废价差倒挂支撑了精铜消费。

图表7：全球铜库存消费周数  

资料来源：LME，SHFE，COMEX，ICSG，SMM，中国海关，中金公司研究部

图表8：SHFE库存：降至历史低位区间

资料来源：SHFE，中金公司研究部

第二，我们分析了铜加工中游和下游的库存情况。电线电缆作为最主要的铜材，我们用价格指数对其库存货值做了调整，电线电缆库存在去年四季度去库速度加快直至去年12月份；截至今年七月，库存相比去年底已经高出10%，总货值比去年底高27%。另外，我们也查看了终端商品如白色家电的库存情况。白色家电库存总库存从去年初开始持续增加，从二季度开始出现回落，但截至七月，其库存水平仍然比去年同期水平高11%，比19年七月的库存高43%。据此，我们推测由于疫情爆发和恢复阶段对供需和物流的干扰，铜加工中游和下游可能已经开始出现累库的情况，难以从需求端持续支撑铜的基本面。

图表9：电线电缆库存指数

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表10：白色家电库存量  

资料来源：产业在线，中金公司研究部

此外，我们认为最近的“能耗双控”政策和限电对铜下游需求的影响大于冶炼端。首先，能耗双控未达标一级预警的九个省份铜冶炼产能占比较小（<10%），其中广西今年前八个月电解铜占全国产量9%，但广西也把能耗双控的压力落在了耗电大户电解铝和氧化铝这一端。其次，对于铜冶炼来说，如果实施限电政策，企业往往会优先选择生产粗铜而非耗电更多的精炼铜，随后等电力恢复时再补回精铜产量，因此限电对冶炼端的影响较小，也更容易恢复。相对而言，限电可能对下游加工行业影响更大，同时影响了下游的节前补库节奏。短期来看，仍需关注十月假期后的库存变化来跟踪限电对下游影响是否继续扩大。

铜精矿：短期干扰难掩增量可观

2020年新冠疫情全球对铜矿山生产运营造成干扰，我们预计因此造成了超过50万吨铜矿金属减量，精矿市场陷入短缺,中国进口铜精矿TC从2020年初的70美元下降至2021年四月的30美元左右；进入今年二季度，随着更多矿山从疫情影响中恢复，以及新增矿山产量爬坡，铜精矿基本面开始逐渐宽松，中国进口铜精矿TC逐步反弹至60美元左右。通过梳理矿端的供应情况，我们估计今年和明年全球铜精矿供应同比分别增加2.6%和3.9%。

►  减量：大型矿山罢工风险解除，短期内罢工干扰降低

去年开始铜价大幅上涨给铜矿工会谈判带来了更多的优势，且2021年是铜矿劳资合同到期大年，增加了劳资谈判引起的罢工风险。这里我们梳理了今年发生的罢工影响和短期风险。

截至目前，位于智利的大型矿山Escondida(2020年产量：118.7万吨)，El Teniente铜矿（2020年产量45万吨）和Spence矿山（2020年产量14.7万吨）的工人与管理层已经就劳资合同达成一致，避免了罢工风险。而Codelco旗下的Andina铜矿（年产量18万吨）和JX Nippon Copper旗下Caserones铜矿（年产量13万吨）在分别罢工三周和四周之后与管理层达成一致，结束罢工，我们预计对今年铜矿供应影响量各1万吨。

►  减量：品味下滑、干旱、事故、裁员

全球最大矿山Escondida由于矿石品位下滑以及疫情缩减运营，2021年截至七月份铜产量同比下降15% （-107kt），未来几年，矿石品位问题可能持续影响一部分大矿山的产出。此外，七月份，Antofagasta下调了其铜产量指引，主要因为智利持续的干旱阻碍了其运营。虽然下调幅度不大，但是水资源对铜矿生产的影响值得注意。南半球的冬季即将结束，降雨量比往常减少了80%，极端天气对采矿的持续影响也值得关注。

其他的干扰因素可能是一次性的，比如：Southern Copper上半年铜产量47.5万吨，同比下降4%。去年由于疫情公司推迟矿山维护而导致矿石品位下滑，影响了今年上半年的产量；今年上半年，Nornickel产量同比下滑28%，并将全年铜产量目标较之前下调6.5万吨，主要因为选矿厂一季度发生事故被迫停产，二季度恢复至设计产能的85%，公司预计10月恢复满产；另外3月受地下水流入事故影响，Oktyabrsky和Taimyrsky矿山暂时停产至5月和6月。

图表11：大型矿业公司产量变化

资料来源：公司报告，中金公司研究部

图表12：铜矿生产干扰率  

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

►  增量：主要生产国铜矿产量从去年疫情影响中恢复

根据智利铜业委员会，虽然2020年新冠疫情流行，智利的铜矿产量仅降低了1%。截止今年七月，智利铜矿产量同比降低1%，与2019年同期增0.5%，波动不大。不同于智利，秘鲁作为第二大铜矿生产国（占全球10%产量）在2020年受新冠疫情影响，产量同比跌12%至215万吨。今年疫情影响减弱其总产量平稳恢复，截止七月，其产量同比增加10.8%至127万吨，但仍比2019年同期少8.6%。

图表13：秘鲁铜矿产量

资料来源：Minem, 中金公司研究部

图表14：智利铜矿产量

资料来源：智利铜业委员会, 中金公司研究部

►  增量：新增矿山和扩产

除了从疫情影响中恢复的矿山产量之外，今年的新投产和扩建项目产量陆续释放，合计贡献约84万吨增量（如下表）。主要贡献来自Freeport McMoRan旗下的印尼Grasberg铜矿地下项目产出增长顺利推进，今年上半年其产量同比大增88.8%，我们预计2021年产量将接近2020年的两倍。Kamoa-Kakula第一阶段今年5月底投产（200ktpa铜），明年第二阶段建设完毕后或将继续贡献产量增量。

此外，2022年还有一部分新建矿山投产和扩产值得持续关注（没有包括在下表中）：泰克资源旗下Quebrada Blanca二期、英美资源 Quellaveco、俄罗斯最大的未开发矿床 Udokan一期项目、位于智利的El Teniente (Codelco) 扩建；嘉能可于 2019 年底关闭的 Mutanda铜钴矿复产。我们认为这些矿山的顺利投产将为2022年和2023年贡献增量。

图表15：2021-2022年全球铜矿主要新投产和扩产项目

资料来源：公司公告，Woodmac，中金公司研究部

总体来说，进入今年下半年至2023年，虽然仍需考虑疫情、港口运输、罢工等短期干扰，但铜矿供应受益于新增矿山产能爬坡的增量，供给紧张程度有所缓解，我们估计今年和明年全球铜精矿产量同比分别增加2.6%和3.9%。而长期来看，老矿山质量和品味下滑、当地政府对矿山ESG方面的要求以及政策风险的影响将会更加凸显。

图表16：中国进口铜精矿TC触底回升

资料来源：中国海关，SMM，中金公司研究部

图表17：铜矿成本曲线

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

再生铜：供需偏紧，但海外政策扰动可能小于预期

回顾我国废铜进口政策，2018年七类废铜的批文量收紧之前，我国进口废铜多为“七类”废铜，主要来源国是美国、欧洲等地区，七类废铜含铜量低，需要拆解而且会污染环境。2018年底，七类废铜被禁止进口，2019年7月1日，六类废铜也被列入限制类进口。随着中国对于废金属进口政策收紧，更多的废铜被运往马来西亚及其他亚洲国家，经过拆解处理达到标准后才被进口到中国。由于废铜进口被配额限制，铜锭、铜合金的进口也逐渐增加形成替代和补充。数据上，中国废铜进口量2019年比2018年降低38%，但来自废铜的铜元素进口2019年比2018年总量降低18%；铜锭和铜合金进口分别增加了71%和75%。这其中，马来西亚的废铜铜元素同比翻了三倍到214千吨；同时从马来西亚进口的铜合金数量也从2018年的6千吨增加到2019年的33千吨，成为我国进口废铜的第一大来源国（占总进口量~18%）。

去年11月起，中国再生铜、黄铜进口政策开始施行，符合标准的再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口，替代了之前六类废铜限制性进口的政策，今年截至八月再生铜进口同比增加88%，粗铜加工费继续上行。而随着国内废铜铜杆产能攀升，精铜价格回调，废铜的经济性减弱，甚至一度出现了精废价差倒挂的情况，对基本面形成了支撑。另外，由于东南亚疫情反复、港口防疫严格、马来西亚提高废金属进口标准等因素，市场对再生原料进口的担忧增加。

图表18：中国再生铜进口量在去年11月后增加

资料来源：中国海关，中金公司研究部

图表19：中国进口含铜原料金属量

资料来源：中国海关，中金公司研究部

关于马来西亚再生铜政策[1]，9月1日，马来西亚国际贸易和工业部宣布，8月31日到期的废金属进口标准收紧政策的临时宽限期将延长两个月，在10月31日之后正式实施。届时，马来西亚将要求进口的废铜金属含量至少达94.75%，与中国的再生铜资源标准相差无几。为了估计这个政策影响量，我们查看了马来西亚废铜进出口的数据。中国2020年从马来西亚进口了17万吨废铜（实物量）和7.7万吨铜合金；而马来西亚海关出口数据显示2020年向中国出口了3.7万吨废铜和30吨铜合金，向世界出口了4.7万吨废铜和330吨铜合金。这两组海关数据差距很大，可能是由于转口贸易的影响。根据马来西亚海关数据，2020年其废铜进口量为27万吨，货值为5.5亿美元，我们估算铜含量为9万吨左右；而其出口量为4.7万吨，货值为1.6亿美元，我们估算铜含量为2.6万吨。

根据以上计算，我们认为马来西亚政策会对再生铜和废杂铜贸易产生短期干扰，但可能不会对再生铜供需产生重大影响。

图表20：中国再生铜和铜合金进口金属量  

资料来源：中国海关，中金公司研究部

图表21：中国从马来西亚进口的再生铜和铜合金

资料来源：中国海关，中金公司研究部

精铜：中国贡献增量，同时消耗了更多的铜精矿和再生铜

全球来看，我们预计今年精铜产量同比增长3.1%，主要增量来自中国。虽然今年国内并没有新建产能，但我们预计全年产量上升8%至1000万吨，主要来自去年下半年投产的产能在今年贡献产量、冶炼厂完成技改增产，以及受疫情干扰的冶炼厂恢复生产。

从原料来源看，截止八月，中国累计铜精矿进口量为1527万吨，比去年同期高8%。粗铜进口累计同比增加10%，铜合金和铜锭累计进口量增加25%，由于进口限额放开，再生铜累计进口相较去年翻倍。不过，据安泰科五月份报道[2]，为了响应“碳中和”目标，中国国内15家骨干铜冶炼企业一致同意，2021年铜精矿采购量合计将减少126万吨，约为30万吨金属量。这也反映了未来我国冶炼生产过程中，再生铜原料将占有越来越重要的位置。

图表22：粗铜加工费见顶下滑

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表23：  中国精炼铜产量

资料来源：SMM，公司报告，Woodmac，中金公司研究部

需求：受益于能源结构转型和电气化替代

如前文所述，虽然商品总需求回落的下行风险越来越近，但中长期来看，铜将持续受益于碳中和背景下的能源结构转型和下游的电气化替代，从而在全球范围内造成结构性需求增量。根据中金电新组的预测，未来几年增风电和光伏装机增量可观，明年更是光伏装机大年，相应的铜需求将同比增加42%，风电和光伏新增装机耗铜明年将增加23%至177万吨。下游的电气化场景中，由于混合动力电动车和纯电动车的载铜量是燃油车的3~4倍，电动车对燃油车的替代也将拉动铜需求。根据中金汽车组的研究，我们也计算了未来汽车用铜量，今年这一板块对铜的需求增加25%至228万吨，明年将继续同比增长11%。

以上这两个行业为铜需求带来可持续增量，同时考虑到中国房地产行业增长乏力、出口和工业活动明年同比回落、计入因铜价过高而带来的需求替代和干扰，我们预计今年和明年铜需求分别同比增加4.6%和3.2%，仍需观察明年光伏装机是否如期兑现，以及缺“芯”对新能源汽车行业的持续影响。

结合铜矿供应的持续释放，我们认为铜最紧缺的时候正在过去，我们认为有必要提示铜价的下行风险。诚然，铜在能源转型和电气化中的应用为其创造了乐观的需求前景，这有助于其长期价格中枢抬升，同时铜价长期处于高位区间有利于刺激更多的矿山投资和建设。目前智利政府公布了未来三十年路线图，智利的目标是在2050年前保持目前28%的市场份额，并将年产量目标包括将铜产量提高57%至900万吨。虽然原材料资源不存在绝对的短缺，但我们仍需持续关注在建矿山的建设和潜在矿山的批复进程是否能匹配不断增长的需求。此外，“碳中和”的目标也对未来的采矿业提出了更高的要求。

图表24：全球光伏和风电装机增加铜需求

资料来源：GWEC，中金公司研究部