国金证券：“拥硅为王”再现 平价时代硅料逻辑重塑
行业观点
光伏平价时代需求向上弹性十足，中短期硅料供给决定装机上限：随着光伏持续降本提效、而化石能源发电因燃料短缺成本大幅上升，光伏相对优势持续扩大；平价后光伏摆脱补贴依赖和规划束缚，终端需求将具备极强的向上弹性，并呈现出对成本承受力的持续提升，中短期光伏新增装机量将基本由供给瓶颈环节产能决定。2021年全球多晶硅产量约57万吨，按在建产能释放节奏，预计2022年新增产量约22~27万吨，合计可满足约260~280GW组件生产需求，同比增加35-45%，硅料仍大概率以供应链瓶颈的角色决定2022年光伏新增装机上限，并继续摄取显著的超额利润。
复盘：产能刚性且扩产周期长，更易出现供不应求导致涨价的现象：复盘2004-2008年、2010-2011年、2020-2021年的三次“拥硅为王”，直接原因都是阶段性供需错配，但从本质上看，在高成长的行业，作为技术/资金壁垒高、产能相对刚性且扩产/爬产周期长的环节之一，叠加例行检修、生产事故等因素，硅料的确比其他环节更容易出现因供不应求而导致涨价的情况。
本轮“拥硅为王”或持续较长时间，下游参股硅料见佐证：2021H2-2022年将新增100GW以上单晶硅片有效产能(对应硅料需求约29万吨)，高于同期硅料供给增幅。同时由于硅片扩产远快于硅料，在单晶完成对多晶的替代后，这种供需错配局面或将长期持续，即使假设2019年以前的存量设备(约120GW)因不具备大尺寸改造经济性，在2022年全部停产退出，2022年硅片有效产能仍大于硅料，本轮“拥硅为王”或将持续较长时间。
能耗双控下低电价指标稀缺，长期成本中枢或将上移：低电价地区的电力负荷有限，且能耗双控考核机制下，新产能获取低电价的难度提高，导致企业难以持续进行低电价扩张，未来新产能现金成本中枢或将上移。随着节能环保政策升级、煤电成本上涨，今年以来在电力资源紧张的情况下，内蒙古、宁夏、云南等地陆续放开电价上浮限制，部分老产能用电成本也较前几年有所上升，提前锁定长协低电价的硅料产能的电力成本优势有望放大。
重资产、高壁垒、周期性，长期合理盈利中枢1.5~2万元/吨：多晶硅是光伏产业链里技术、资金壁垒最高、扩产周期最长的环节之一，较长时间的盈利不佳可能会影响企业的扩产热情，因此长期硅料价格将围绕一个合理价格/盈利中枢上下波动。按照硅料8-10亿元/万吨的投资成本，测算当硅料的单吨净利为1.5~2万元时，扩产硅料具备经济吸引力，得以保障行业健康稳步增长。考虑到龙头的成本优势，其长期盈利中枢或高于1.5~2万元。
颗粒硅成本与品质存“跷跷板”效应，中短期作为棒状硅有效补充，长期或加速边际产能退出，低电耗优势在当前宏观环境下有望放大：颗粒硅目前供应量较少并主要用于单晶拉制的填缝、复投，是西门子法硅料拉制单晶的有效补充。近年来保利协鑫持续对颗粒硅技术投入研发，或能对流化床内壁材料等核心辅材及生产工艺做出改善，进而提升颗粒硅的性价比及竞争力。长期看颗粒硅市场份额将取决于：1)大规模量产后相对西门子法的性价比；2)能否大规模用于N型产品；3)下游客户对供应链安全的要求。
投资建议
短期硅料作为主产业链最紧缺环节，2022年将继续摄取超额利润；中长期看，硅料企业的投资价值来自该环节的高壁垒属性，龙头企业长期合理单吨盈利中枢或将高于1.5~2万元/吨，重点推荐兼具成本与品质优势的硅料龙头：通威股份、大全能源、新特能源、保利协鑫能源、亚洲硅业。
风险提示
全球疫情恶化超预期；原材料涨价超预期；光伏需求长不及预期。