绿地控股被低估吗？
导语：曾经风光无限的地产大佬快速积累了万亿负债，债务如何化解、业务如何转型，最佳执行力企业绿地控股正上演王者归来。
子乐 | 文
绿地控股最近麻烦事不断，由于负债率过高，结结实实踩在三道红线上，剔除预收款后的资产负债率为82%，距离监管要求的不超过70%指标相去甚远。关于绿地控股拖欠工程款的传闻也甚嚣尘上，还有某广告公司登报向绿地讨要7万元的设计费！
回想2015年绿地控股整体上市时，其地产销售额超越恒大、万科排名行业第一，股价一度达到42.9元，市值5110亿元，可谓风光无限。如今债务缠身、地产营收排名跌到十名之外，股价跌至5.6元，5年时间，市值跌去了数千亿，实在令人唏嘘。
绿地控股是如何“沦落”的，又能否实现王者归来？
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风光无限的绿地控股
绿地控股的实控人为上海市国资委，作为根正苗红的上海市属国企，绿地却不走寻常路，在地产圈传奇大佬张玉良的带领下曾屡屡给人们制造惊喜，地产业务规模曾在短时间内跃升至国内第一，有摩天大楼专业户的美誉，也是第一只进行混改的上市地产公司，其员工持股平台上海格林兰投资持股占比已经达到29.13%，种种成就昭示了绿地风光无限的好时光。
绿地控股曾是笔者最偏爱的地产公司，没有之一。
绿地的运营效率和周转速度曾是国内陆产公司中最快的。绿地的一块土地从拍地到获得预售许可证平均只需要6个月，而行业平均获证时间需要一年以上；总部对各地项目公司的资金支持仅限于土地出让金，除此之外的建筑和配套资金全部依靠项目公司自行筹集；绿地还是黄埔军校，从这里出去的项目总经理是各公司争抢的人才，某绿地项目总曾在两年内操盘开发10个地产项目，其工作效率令人咂舌。
绿地的运营效率让人叹为观止，这要归功于董事长张玉良的强势领导。张玉良从1992年绿地创建时就担任公司董事长，他管理企业从不谨小慎微，喜欢大开大合、做事雷厉风行，而且不走寻常路，别人收缩业务时他扩张，别人扩张时他会选择战略收缩。张玉良将自己所有的时间都用在企业经营上，与王健林一起被誉为地产大佬中最勤奋的人，两者的不同是王健林是经营自己的企业，而张玉良个人在绿地的持股仅为1%。
也有人认为张玉良好大喜功，说他喜欢上规模、争排名、建摩天大楼，全国高度排名前十的摩天大楼有一半是绿地建的，走到每个城市都要盖一座地标建筑，有“摩天大楼专业户”之称。其实笔者并不这样看，2015年之前国内商品房市场明显供不应求，绿地选择跑马圈地快速扩张并没有错。至于建摩天大楼，也是为了与地方政府搞好关系，方便低价拿地。政府是城市土地的唯一供给方，搞好公共关系是必要的。除了投政府所好建地标，绿地还拿出大量资金建设保障房，占其地产业务规模的1/3。良好的公共关系使得绿地可以得到稳定的土地供应，并且长期低价拿地，其平均购地成本低于其他头部房企10%，这是绿地做百年企业的根基。
2015年之后，随着国内商品房供应趋于饱和，张玉良开始考虑战略转型，停止地产业务扩张，在大基建板块发力，做地铁、高速公路和其他建筑工程业务。绿地控股成为头部房企中转型速度最快的，2020H1大基建板块营收906亿元，在公司整体营收中占比达到43%，地产业务占比被压缩至46%，绿地的行动速度再次令同行汗颜。
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高负债是怎样形成的
快速扩张和无数摩天大楼的背后是迅速积累的债务，2020Q3绿地负债超过1万亿元，融资性借款2106亿元，各种应付账款缠身，净负债率183%，扣除预收账款的资产负债率82%，短债覆盖率78%，三项负债指标均位居行业前列，距离三道红线的要求相去甚远。如此高的负债是如何形成的？
2.1 权益资本扩张跟不上业务扩张的速度
长期以来，上海市国资委对绿地的资本支持很少，公司的运营资金几乎完全依靠内生增长和外部借款。绿地上市以来通过股票增发获得的资金也较少，未引入战略投资者，但是期间公司总资产增长了数十倍至11,648亿元，公司未能适时进行股权融资扩充净资本，是负债率随着资产规模扩大一直增长的主要原因。
股权融资占比低是上市地产公司融资的通病，这一方面是由于证监会对地产公司的增发审核严格，另一方面是地产行业的估值普遍较低，与公司对自身的估价偏差大，因此在发展阶段不愿意进行股权融资。
2.2 资产周转速度慢
绿地控股偏爱建设摩天大楼，目前建成和在建的超高层建筑已达23幢，其中4幢高度位列世界排名前十。绿地每年新增商办比例在20%左右，每月新增地产项目里，除去纯住宅项目，剩余50%以上也多是商办项目。超高层商办建筑建设成本动辄数百亿，建面成本和维护成本都远高于普通建筑，建设周期长、销售周期长、毛利低，导致绿地库存大量商业和办公建筑等去化速度慢的资产，占用大量资金在不赚钱的生意上，没有形成有效的利润补充净资本。
快速扩张的大基建业务是绿地资产周转慢的另一个原因。2020H1显示，仅南京地铁5号线和许信高速公路两个项目的投资就高达357亿元，基建项目投资大、回收期长，单个项目投入动辄上百亿，但是地方政府的付款方周期一般超过5年，导致大量资本积压。绿地在大基建业务上在投总额为2800亿元，但毛利率只有4.8%。
绿地对保障房项目建设的投资占地产业务总投资的三成左右，但回收期长、毛利低的缺点与商办建筑和大基建业务是一样的。经营大量赔本赚吆喝的生意，虽然扩大了品牌知名度、加强了与地方政府的关系，但是也加重了企业的负债负担。
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降低负债率
作为一家国企和习惯于响应政府号召的企业，绿地表示将尽快降低负债率满足监管要求，并且已经行动起来，措施包括：压缩短期借款占比，增加中长期借款占比，优化有息负债结构；实施审慎稳健的现金流管理，全面提升回款质量；以多种方式，加快去化商业、办公、酒店等存量大宗资产，促进资金回笼；按照国家政策导向，进一步收缩海外房地产项目，加快退出步伐等。
笔者梳理了绿地的四项降负债具体措施：
3.1 优化融资结构
绿地正在压缩短期借款占比，增加中长期借款占比，优化有息负债结构。在11月3日和11月11日，绿地集团分别通过了180亿元和170亿元的长期小公募债券发行审核，合计349.98亿元。绿地企业信用受到资本市场广泛认可，增加长期负债比重，满足现金短债比不低于1的要求对公司来说不难实现。
2020年S3公司有息负债稳中有降，长短债比例进一步优化，长期负债比例增至7成，较年初显著提升；整体平均融资成本5.59%，保持低位并较半年度稳步下降；货币资金806亿元，短期债务覆盖及偿债能力稳步提升；主要银行授信4150亿，未用信2278亿，信贷空间充裕；实现经营性现金流量50亿元，延续改善向好态势；预收账款持续稳步提升至4126亿元，较年初增长8%。
3.2 加快资金回笼
首先，绿地收缩了投资规模大、回收期长的海外房地产项目业务规模，停止新建，加快退出步伐，回笼资金。
其次，公司以多种方式，加快去化商业、办公、酒店等存量大宗资产，促进资金回笼。由于商办资产自持沉淀了大量资金，绿地采用整售模式可以加快资金的回流。10月12日，绿地香港（00337.HK）发布公告称，收购母公司绿地控股旗下的广州绿地公司，总代价72.6亿元。11月16日，一份绿地的商办项目推荐书显示，绿地集团有意整体出售上海和江苏两地共14个项目27个物业，挂牌价231亿，交易方式多为整栋销售。
3.3 调整业务结构
调整业务结构是为了减少资金周转速度慢的重资产业务占比，提高绿地整体去化率。
公司重点布局大金融板块，正试图将运营十年之久的金融业务板块重构起一个庞大的数字金融科技平台。2020年12月16日，成立金融数科集团，注册资本199亿元，整合绿地旗下信息与金融板块，计划建成集数据、科技及金融为一体的产业生态金融科技服务平台。
布局大消费概念，顺应中国消费升级的中长期趋势，绿地不断推进“大消费”战略，重点发展与中产阶级生活方式息息相关的中高端消费业态，主要包括商贸、酒店旅游、汽车服务等，打造绿地全球商品贸易港核心平台，在全国23个城市开业84家零售门店，营运酒店44家，设立了汽车4S店44家。大消费板块业务渐成规模。
3.4 引入战略股东
引入战略投资人。7月26日，绿地控股两大股东，上海地产（集团）有限公司和上海城投（集团）有限公司宣布，拟通过公开征集受让方的方式协议转让所持有的绿地部分股份，拟转让股份比例合计不超过绿地总股本的17.5%。11月19日，绿地管理层在与债券投资人的电话会议中透露，拟引入金融背景的央企，有望在春节后完成股权转让。金融背景的央企股东加入将扩充绿地资本金，大大缓解公司负债压力。
随着各项举措陆续推进，绿地的负债结构开始优化。前三季度，有息负债较半年度稳中有降。国际评级机构标准普尔先后多次上调绿地的评级展望，并在报告中着重指出“绿地降杠杆的速度超出预期”。
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总结
绿地曾通过短时间扩张就夺取了地产行业老大的宝座，又能用两年时间把基建板块从无到有发展到2000亿年产值，因此笔者一直惊叹于绿地的战略执行能力和战略落地能力，相信本次以降负债为目的的业务转型依然能够很快取得成效。
但是资本市场对地产股估值过低，导致总资产11,600亿元、年营收过4,000亿元的绿地控股总市值仅为690亿元，市盈率4.3，市净率0.85。市场低估了绿地的降负债能力、业务可持续性和业务延展能力，我们预计公司可在两年内达到三道红线负债指标要求，其在各城市建立起来的牢固的公共关系，也能够保证持续获得低价土地供应，业务具有较强的可持续性。
随着未来央企股东进入和负债率降低，绿地将更加注重能生增长，盈利水平有望改善，预计2022年公司归母净利润190亿元，对应每股收益1.57元，按照上市地产股市盈率的中位数15倍估值，预估股价为23.55元，当前股价仅为5.68元。