熊市是最好的老师 一把尺 世界上没有一个人能准确计算某个公司的内在价值，只有公司到寿终正寝的那一刻，...

一把尺

世界上没有一个人能准确计算某个公司的内在价值，只有公司到寿终正寝的那一刻，才能知道它创造了多少价值，折现到此前的某个时刻价值几何。即便如此，我们仍然需要有一套估值系统，得出一个模糊准确的估值，因为价值是我们评估价格高低的唯一标尺。

长期打磨后，我的估值模型是这样的，设定公司未来20年的净资产、净利润、分红增长模型，假设第20年末，ROE降至8%左右，资产不再具备增值（跑赢GDP或M2）的属性，将净资产以1PB或打折的价格出售，那么把净资产出售价和20年的分红折现到此刻，即为此刻的价值。净资产、净利润、分红增速由ROE和分红率决定，前十年设定一个平均ROE，后十年ROE逐渐降为8%，前十年分红率由当前分红率逐渐提高至65%（部分公司不适用），后十年分红率不变。或者更简单一些，考虑收购这个公司多少年可以回本，即净资产+未来多少年利润能够达到现在的市值，回本后ROE大概多少。一般来说，回本时间超过7年，ROE低于15%就不是一个理想的投资标的。

当下的净资产、ROE是客观的，未来的成长是主观的。净利润内生增长不会偏离预期ROE（1-分红率）太多，过高的预期是致命的，投资亏损的唯一原因就是买贵了。10年年化内生增长超30%的公司是凤毛麟角，超过20%的亦不多见（统计起点基数远低于正常值的除外）。在风云变幻的经济发展历程中，给予某个公司30%+的内生增长预期需要非凡的勇气，而大多数谈论30%+增速的股民都是无知者无畏，当然，我也是从那个无知无畏的岁月过来的。

买好的VS买的好

关于买好的（成长优）和买的好（价格低），我以前更偏向于买好的，现在更偏向于买的好，立足于当下的安全边际。如何定义买好的？我理解的好公司就是预期ROE大于15%的公司（周期股另当别论）。我们必须得承认，我们绝大部分人都没有巴菲特那样庖丁解牛的能力，我们甚至没有深入研究公司的能力，我们不能分辨未来哪个公司是好公司。我们不知道明天哪颗巨星会陨落，我们也不知道明天哪匹黑马会崛起，尤其是在今天这个日新月异的时代。我们所知道的是，优秀的公司未来继续优秀的概率会高一些，优秀是公司能力的体现，能力的变化想必是这个时代变化最慢的东西了，我们的投资不过是寄希望于公司能够凭借已有的能力把高ROE维持下去。

买的好又如何定义呢？价值的估算因人而异，安全边际也因人而异。我一般要求买入价格较价值打7折（43%的升值空间），再算上价值随时间推移而增长，如果一年内能迎来估值修复，那么可以获得50%的收益。基于较保守的估值和较大的安全边际，有合适价格的股票非常少，我时常遇到关注的股票快跌到目标价时却转身大涨的情况，懊悔自然是有些许的，但被市场先生教育了这么多年后，我深刻认识到，只有保守才能行更快，行更远。卡拉曼说“价值投资者需要强大的自律能力去拒绝那些平庸的价格，要有足够的耐心去等待真正优秀的机会”，巴菲特说“要等待球进入最佳击球区”，罗杰斯说“我只管等，直到有钱躺在墙角，我所要做的全部就是走过去把它捡起来”，芒格说“我能有今天,靠的就是不去追逐平庸的机会”，哈，原来投资大师们都是不见兔子不撒鹰。我以前理解的耐心就是持有一只股票三五年不动摇，直到现在才懂得，耐心更重要地体现在买入前的耐心等待，决定投资成败的是买入之前，而不是买入之后。

低估值一般成长VS高估值高成长

每年把A股涨幅前100名列出来，总有五分之一是低估值的估值修复，总有五分之一是高估值高成长，总有五分之一是小市值炒概念，总有五分之一是资本运作和重组，总有五分之一是炒周期或涨价。大家各取所需，选择自己的五分之一，就是投资的佼佼者。我以前倾向于高估值高成长的策略，现在更倾向于低估值一般成长的策略（低：小于15，一般：15-30，高：大于30，业绩增长需注重内生增长和ROE，表面业绩增长可能因增发扩张或并购扩张而失真），炒概念、重组、周期涨价都有极高的不确定性，我能力平庸，无从下手。

高估值对应高预期，一旦业绩大不及预期，便会戴维斯双杀，如果业绩增速一般，抵消估值下跌，基本没有投资收益，如果业绩高增长，则获得业绩收益。低估值对应低预期，如果业绩低增长，会获得业绩收益，如果业绩增长一般，会获得估值和业绩的双击。从统计数据来看，高估值股票的业绩增速并未比低估值股票的业绩增速高出多少，但低估值设置了低预期门槛，更容易实现，而经济的客观规律不允许有大量的高成长公司存在，高估值不及预期是大概率事件。推动股价的主要是预期差导致的估值提升，其次是预期兑现的业绩增长。复盘个人的投资经历，给我带来可观收益的投资，大部分都是从十几倍PE持有到二十多PE，获得业绩和估值的双击，而30+PE的投资，大部分都不得善终。比较两策略的盈利数学期望（成功失败概率及对应损益），前者至少是后者的两倍（当然雪球也不乏高估值高成长做的比较成功的朋友，并不否定这种策略）。正如巴菲特说“我到处找的是1英尺的栏杆而不是7英尺的栏杆”，除了早期的破净烟蒂股投资，无论公司多么优秀，巴菲特几乎没有以超过20PE的价格投资过股票。一般认为，低估值对应低风险低收益，高估值对应高风险高收益。其实股票投资完全不是这样，低估值才是低风险高收益，高估值只能是高风险低收益。中美股市的历史回测也证明（详见网页链接），低估值股票的投资收益率明显高于高估值股票，“结硬寨、打呆仗”实为最高效的策略。

逆人性、防范黑天鹅and放弃择时

投资注定是一件不快乐且孤独的事，因为投资要想成功必须逆人性。虽然已有连续4年的投资盈利记录，但我目前仍没法让自己的情绪不受下跌影响。在A股这个牛短熊长的市场，80%的利润来自20%的时间，这意味着80%的时间自己的股票是萎靡不振的，你会被别人家股票的优秀表现秀一脸，承受极大的心理落差。对于此，通过优秀的α组合可以降低波动降低回撤，使组合有一半时间处于上涨状态，可减少这种心理落差。除了对比导致的心理落差外，暴跌时买入，往往伴有或多或少的利空，站在强大势力的对立面，需要非凡的勇气，即便有勇气，内心也一定是煎熬的。尤其是买入后再经历持续的下跌，往往会怀疑自己是不是错了。“逆人性”三个字说起来容易，做起来太难了，市场先生会用各种手段考验刻在我们基因里的弱点──贪婪和恐惧，只有战胜了人性，才能成为那盈利的十分之一。

分散投资，对抗黑天鹅风险的最强护盾。因为未雨绸缪，可预见的风险并不会造成多大的伤害，而不可预见的黑天鹅风险才是最致命的。个股一旦遭遇黑天鹅，轻则股价腰斩，重则价值清零，本金永久损失。在我们漫长的投资生涯中，一定会遇到黑天鹅，如果单票仓位过重乃至满仓，黑天鹅的打击是致命的，哪怕此前你已经赚了一万倍，此刻都将前功尽弃。我倾向于等额持有5-10股票的组合来对抗黑天鹅风险，这样的话，当某只股票遭遇黑天鹅时，最多只会承受20%的资产损失，在可承受范围之内。不少人有个认知误区，认为持股更少，收益率更高。其实持股更少只会让波动更大，使得上涨和下跌的速度更快，盈亏同源，并不会增添收益率。当然，高波动率是赌徒们的最爱，只有我这种不会赚快钱的笨蛋才会厌恶高波动率。

我们必须承认自己没有择时的能力，一切的β都是无用功。暴涨、暴跌、微幅波动，在这三种情况下出手买入，都无法保证后市的盈亏，通过大量数据回测来看，暴跌后买入，胜率显著高于另外两者，我想择时也只能有这方面的实际运用了。至于下一小时、下一交易日、下一星期的涨跌，目前最强大的AI算法都没有生成有效的策略，我想那些宣称自己完美做T的应该都是天赋异禀的非寻常人。邱国鹭在《投资中最简单的事》写道：多年前我曾与程序员一起用世界各国的海量历史数据测试过许多这样的“客观化”的技术指标，模拟结果令人失望，我们几乎找不到有效的指标，而且大部分只有50%左右的正确率，甚至不能够用作当反向指标，少数模拟有效的指标扣除了交易成本后也基本无利可图。对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上。从时间耗费的投入产出比的角度来看，对于一个公司的基本面而言，你研究了3个月，比一个研究了3分钟就做出投资决定的人的胜算要高得多。然而，你在一张K线图上花3个月计算各种指标，也不见得能比一个看了3秒钟K线图的人更准确。邱国鹭的描述与我过去做过的近千种择时策略的回测结论是一样的，这个世界，过去没有择时的神话存在，未来依然不会有。

过去的一年里，我的投资理念发生了不少变化，也读了不少书，如《投资中最简单的事》《投资中最重要的事》《国富论》《您厉害，您赚的多》《安全边际》《思考快与慢》《曾国藩传》等。理念的变化，有投资反思的结果，有书香的启迪，更有“熊市”这个老师的鞭策。有些曾经自以为的真理，被时光击打的粉碎，有些曾经被自己鄙夷的观点，实为披荆斩棘的利器。曾经，我以为手握搜索引擎，便可以无所不知，现在，我方明白自己是多么的无知。投资就是一个不断领悟、不断探索真相的过程，通过阅读丰富知识体系，通过实践获取经验，我们在做决策时可以有更高的胜算，付出更少的试错成本，阅读是提升能力性价比最高的方法。认知的越多，方才越明白自己的无知，人生错过的每一个机会，皆因当时的无知，与机会擦肩而过却不识。

熊市是最好的老师，他把牛市隐藏的风险都暴露出来，他使我明白安全边界的奥义，他鞭策我深刻思索如何砺行致远。