价值投资最艰难的环节：等待
来源： 公路商店风吹江南（ID:jrjnfq）
作者： 水晶苍蝇拍
注：以下摘自作者16年的新浪微博
▲ 投资的两端分别是分析和交易，而连接这两端的是等待。投资分析的核心是商业理解力和概率思维，投资交易的核心是赔率和逆向思维，等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。
从长期来看，优秀的交易无法挽救糟糕的分析，优秀的分析却可能毁于糟糕的交易。然而相比之下，最难的还是学会等待（无论是持股还是持币）。
▲ 投资业绩都是后验的，但每一笔投资的中长期概率和赔率却是可以事先决定的。
优秀的业绩只是结果，导致这一结果的原因才是本质。努力、天赋和运气可能是最重要的3个原因：在正确的方向上努力会给你一个成功的下限，天赋决定了成长的效率和时间成本，而运气总会给坚持正确的人以意外的惊喜。
成功的投资人与其说是精于计算和选择，不如说是他们更懂得放弃和坚持；与其说是能耳听六路眼光八方，不如说是始终心无旁骛的保持专注；与其说是天赋异禀见识超常，不如说是更能深刻看到自身的局限性，清楚知道市场中的可为与不可为。所谓的投资大神，不是他们获得了神秘的天启，只不过是忠诚于复利并永远践行罢了。
懂复利的人都明白，复利的可持续性与盈利能力是矛盾（这与ROE类似），高复利与长周期不可兼得，其中以巴菲特的50年近25%为人类目前的极限（那些只看高复利不看时间就称战胜巴菲特的，基本还没摸着投资的毛）。在高复利之后向着均值回归是必然的，这其中既有客观因素，也有主观因素。投资生涯里最好的情景是：初期高复利，之后稳健但极强的持续性。
投资在某个阶段特别容易沉溺于“完美系统的构建”，然而这与终身致力于制造永动机的差别并不大。系统越是繁复、思维越是沉溺于细节，其实与投资的本质就距离越远。投资做得越久越能体会到，最可依靠的是质朴简洁却击中本质的方法论，最应重视的是大格局和战略上的成功。
对一个投资人来说，比较危险的一种情况是早早的拥有“真理在握”的感觉。如果同时再无聊点儿或者争强好胜些，对稍微不同道者就口诛笔伐，那基本上说明没啥进步的余地了。投资当然是有毫不可动摇的基本原则，但投资的不同要素的权重却没有什么“神圣模型”。当然这不是说见异思迁，而是保持思维的开放性，这其实也是一种能力。
集中还是分散好？如果从特定阶段性角度考虑，取决于鱼（弹性）与熊掌（安全性）哪个对你更重要。如果从长期常态来考虑，集中似乎代表了对公司挖掘和分析的高度自信。但转念一想，如果真那么自信，理应可以挖掘到更多优秀的标的并适度分散啊。当然这本质上是个度的问题，最终讲究的是研究深度与仓位效益的匹配、投资弹性与风险分散的适中。
投资决策环节涉及的要素很多，但如果精炼总结下可能有三点最关键：1，大局观。就是清楚你处于整个市场周期的什么位置，是该恐惧、贪婪还是麻木；2，价值判断。下注要瞄准在未来优势类别的对象上，与时间做朋友；3，预期差。明确价值判断的假设和估值所包含的预期，当出现高度预期差的时机时保持敏感度。
投资神话里都是百战百胜的故事，但现实其实很骨感，即便是巴菲特都承认不断在犯错。然而为什么有的人一犯错就致命有的犯了错并不导致严重损失呢？区别在于：1，主观上是否承认自己是会犯错的凡人？2，客观上是否善于用安全边际保护自己？3，是否分散了风险并用良好赔率弥补？所以损失是取决于错误的预处理。
从PB=PE*ROE这个公式来看，当ROE=8%的时候，即便PE是35倍但PB却只有2.8倍。若公司能够持续成长，ROE提升到25%，则届时的PE在25的时候，PB却反而提升到了6.25倍。由此可见，PE反映的是预期溢价，而PB反映的是资产溢价。通常预期的反映远早于ROE的实际变动，而PB则相对同步或者滞后于ROE的变动。
从其中还可以理解，ROE本身的变化趋势是估值的核心要素，估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除，而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断，是对公司经营阶段的准确定性。所谓模糊的正确，其实就是具体的PE和PB可以相对模糊（或者说可针对性分析），但ROE的趋势性判断一定要正确。
高ROE是公司盈利能力的体现，又高又可持续的ROE是公司强大竞争优势的体现。那么对这么好的公司市场绝大多数情况下必然给予资本溢价，也就是较高的PB。如果一个高ROE公司出现很低的PB，你要想想为什么？
可能：
·市场是傻瓜；
·公司的本质是强周期且当前处于盈利高峰的拐点。
这种矛盾偶然会发生，但经常性情景而言，高ROE与低PB本质上是矛盾的。
在投资这个领域，“带着镣铐起舞”有可能不是种限制反而是种保护机制。最典型的比如老巴说的“一辈子只打二十个孔”，又如最常见的定投指数基金。看起来这些行为被高度的限制了，但时间放长后经常发现“镣铐”居然变成了金手镯。这其实也是绝大多数人的“自由行动”总跑不过自己的虚拟盘的原因。
能不断带来新的预期的公司往往比较受到市场青睐。但这里分两种情况：一种是新预期都是围绕主业增强或者产业链升级，并且主要的预期都“说到做到”持续被证实，这就是优秀甚至伟大公司的好苗子；另一种的新预期跨度大且喜欢跟着风口走，又总是不断用新预期掩盖未实现的旧预期，这就是不靠谱甚至老千公司的种子选手。
就公司与价格的相对关系来说，用静态较高的价格买入公司虽不是上策，但也不是最可怕的。特别是这个公司如果未来不断的变得便宜，那还能反转为一笔上佳的投资。最怕的是买入的时候很便宜，但越拿越贵了，这说明买入的逻辑从根部就错了。这种情况下最重要的是快速改错的能力，否则等错误坐实的时间成本都高的让人想哭。
高效经营类的公司初看上去很难有明显的壁垒，但这种高效经营可能量变到质变，进而形成真正的基于规模或者技术和客户粘性等方面的高壁垒，但等这一切确认时往往已经接近成熟期。
对这种公司而言，在初中期阶段最重要的应是把握三点：
·长周期的需求扩张；
·专注并具有强烈产业抱负的团队；
·不断“说到做到”的执行力。
资产负债表的恶化从定性来讲不是好事，但引起其恶化的原因需要一分为二的看。一种伴随的是收入增速的明显下降，以及同期应收账款和存货的异常；另一种是收入高速增长，但需要前期垫资或者规模效益不足而导致负债率大幅上升和现金流的恶化。前者往往预示放宽信用到极限后期收入端还将面临更恶劣结果，后者相反是由于需求爆发过于快速超过了当前资本的消化能力。
去年按照以前经验试图精确把握牛市演化路径的，基本都被打肿脸了。那么问题是，现在又按照某年经验搞本次熊市演化路径，试图来个精确超底的，成功概率有多大呢？
今天看到一句话：“什么叫局限？局限就是砍柴的以为皇帝都挑金扁担。”实在是太到位了！
看到一个国际医疗体系的排名，感慨美国医生的尊严和体面是建立在医院和保险公司合谋的商业模式上，但在发达国家里支出最高保障垫底。中国是政府投入不足却靠压榨医生的合理价值，维持医疗保障的相对低费用和较高效率。台湾和日本的健保是效果很好的，但台湾朋友已直言医药的共产主义也快撑不下去了。
“知识分子的勇气与担当，从来都是体现在与强权和群氓的两线作战当中，而不是对同类五十步笑百步的指责当中。'’～然而这种人通常两面不讨好，既得不到强权青睐，又不被民粹理解，注定难成呼风唤雨的大V。投资讨好大众也很容易：市场不好时候骂骂体制，牛市来了带头高呼上万点，永远以股市良心自居，天天帮散户预测涨跌。有些事不是不懂，不屑而已。
范爷有句名言：你能受得起多大的诋毁，就经得起多大的赞美。这话在股市里可以改为：你能忍受多大的煎熬，就能享受多大的成功。每天都面对K线感到煎熬的人，就是典型的操***的心赚卖面粉的钱；能加大自己对煎熬的忍耐力，当然收获会更大，但其实同样痛苦；而真正想通的人，是对这一必然过程淡然处之连煎熬都感受不到了。
未来的十几年发展对中国来说是胜负手，成功脱离中等收入陷阱，不管哪个阶层都是受益者，哪怕是底层也因水涨船高受益，但受益最大的是中产阶级；如果没过去这个坎儿，权贵阶层不但不受损反而阶级固化，最底层生活只会比现在更苦逼，而中产阶层将是最痛苦的。这不是意识形态的争夺，而是社会层级和结构演化的必然，哪怕明天就推墙成功也改变不了这个必然性。
国家的综合科技实力就像奥运奖牌榜，最强的是项目覆盖多又大都多排前列，其次的是项目覆盖广有几个奖牌大户其它补短板，再其次是覆盖面窄些但有限的项目里做到细分冠军，再再其次是没有拳头项目但能参与不少项目的二三线竞争，最后是啥也不行。客观的说，中国目前处于“其次”这个阶段，美国是最强，几个老牌工业强国其实已是“再其次”的水平，大中型发展中国家基本处于“再再其次”和“啥也不行”之间。
南海争端的核心是国家利益争夺，而不是意识形态争斗。什么意思？就是说就算明天中国变成典型民主国家，只要你不放弃九段线，只要你依然身强力壮有超越老大的潜力，你就照样是重点“关照”对象。今天的一切，都是当年自己内乱延续至今的后遗症。当年不争气，今天就要埋单；想下一代不埋单，唯一出路就是今天争气。
今天的中国人已经视和平安定为理所当然，但事实上整个世界从没有安宁过，中国自己从死人堆里爬出来其实也不过是几十年而已。麻烦的是，综合来看亚太地区的矛盾烈度正在持续提升，从历史的尺度看中国人离战争和纷乱并不那么遥远。要做到“不战而屈人之兵”，粗壮的拳头和高超的手腕儿都是必需品。
退而求其次的选择是“有限战争达到战略目的”，也就是在众多矛盾中选择一个可控和成本较低，而长远收益最大的，而那个被选择的倒霉蛋儿面临的将是几十年级别的衰败。实话实说，大国博弈从来是冷酷黑暗的，小清新们写写哀怨的文章可以，真到利益台面上连韭菜都不算。人类发展目前就这个阶段，没辙。
讲真，不管是价值投资还是民主，都是好东西，但也都是难东西，很多人只看到了前面而忘了后面。比如市场不会因为你信奉价值投资就给你超额收益，如果你没有与之匹配的素养，越信越偏执结果更惨；民主其实也是同样的道理。好东西，决定了它们值得追求；难东西，决定了必然失败率较高，成功需要一系列基础条件。不追求好东西是坏，不懂得难东西是傻。
接着上面的话题，如果你想学成功的价值投资，千万别天天去背巴菲特口诀；如果你想创业千万别天天看各种成功学，你最需要搜集的是大家是怎么失败的！一个没有把各种失败案例研究透的人，不可能成功。那些只是天天告诉你“某某就是好，你做了某某就会焕然一新大获成功”的，不是书呆子就是骗子。
牛市里大家谈的都是高弹性，几轮股灾下来又开始关注“怎样避免净值波动”了。其实净值回撤本身是市场波动的附带品，完全拒绝回撤等于与投资为敌。但同样的波动在不同的背景下意义截然不同：泡沫环境下的倾向应是拒绝波动，低估环境下则反而需要拥抱波动，而绝大多数不可知的环境下你需要的是坦然忍受波动。
一本书里写到：“平庸的将军，在面对复杂环境时会给自己罗列一堆堆难题和问号，焦头烂额而找不到北。真正的将才，则快刀斩乱麻，从貌似平常的事态中一眼窥透本质和要害，并果敢行动。”这和投资决策其实也异曲同工，优秀的投资人无论对市场还是对公司都善于抓主要矛盾，并能由细节见整体并最终形成决策的“逻辑支点”。
宏观经济的L态势反应在上市公司身上，就是大多数的与宏观经济联系较为紧密的公司将面临业绩的持续压力，这种情况下高度分散本身就相当于在复制一个小宏观指数。但在整体是L的环境下，我们也可以发现一些短期与宏观经济下滑产生对冲、长周期又具有景气持续提升的产业，其中“幸运而且能干”的小伙伴正是股灾的大礼。
随着中报逐步披露，一些曾经具有较大预期差的公司已经逐步用业绩填平了波谷，即便市场创新低相信这类公司也很难回到曾经的低点了。从投资的角度来说，这个时候公司的经营不确定性下降了，但是投资价值反而也下降了。这其实高效的演示了公司经营基本面、市场一致性预期与赔率之间关系的辩证性。
同一个公司在不同赔率下思考的权重有所不同。在很低的价格时，重点是理解市场的主要担心是什么以及最差情况下会怎样，核心是赔率是否到位；合理价格时，短中期信息已经高度有效，重点是比谁能看得更远，核心是增长的可延续性；极高价格时，对任何小概率事件都不能忽视了。换句话说，极端态时比的是角度，常态时靠的是厚度。
从估值的角度而言，我个人第一怕的不是贵，而是价值难以衡量。难以衡量的核心要么是变量太多要么是距离能力边界太远；第二怕的还不是贵，而是便宜的陷阱。看起来便宜容易让人下狠手，而一旦证明是陷阱就是大亏。如果其他要素都较为确定，那么“贵”其实是一个很单纯的问题，至少易衡量。但估值的重要假设说不清或者被推翻就很要命。
面对市场一般人最害怕极端态，因为那场面实在太刺激。但在专业投资人看来，真正的极端态其实是最容易应对的，价值与价格的极端背离和均值回归的铁律让当时的决策反而处于最清晰的境地。反而是市场的模糊期，面临多重的方向或者虽方向较清晰但演化路径却可能极其复杂，这种局面下很难谈最优选择，中庸之道反而更可行。
很多事情你只要努力付出了，没功劳也有苦劳，勤奋会有个基本的收益保障。但投资这行既残酷又简单的特征在于，从来不问你付出了多少，而只看你对不对。这种类别的工作，努力是第二位的，第一位是正确的价值观和方法论。否则，方向不对，越勤奋越坎坷，越痴迷越疯魔。
同样是运气，投资新手大多是因为好运所以看起来正确，而投资老手则往往通过正确去取得好运。前者是随机和被动的，而后者是高概率且主动的。一个人的投资业绩，幸运一两次很正常。但如果看起来总是那么幸运，那其中肯定有种吸引好运气的因素叫“能力”。而投资开悟的一个标志，就是学会区分能力与运气的分水线。
前两天分答有朋友问如何向着职业投资努力。其实职业投资是一种高风险的选择，特别是在初期阶段的淘汰率会很高。投资职业不职业其实无所谓，专业不专业才是关键。另外开始职业投资最好是在熊市，残酷的环境下人能更理性的评估自己和体会投资的困难。熬不过去说明不适合，熬过去了再决定要不要继续走下去。
前几天和一个朋友以及他带来的一个同事小聚，席间得知我是职业投资人，朋友同事不断询问我是怎么做的，当得知我就一个人，用一台破笔记本电脑，既不天天盯盘，也不频繁跑公司，对好多热门概念又一问三不知时，态度立刻冷淡了。过后，朋友传来信息，说那哥们饭局后就和他说，哪有像我这么炒股的，绝壁是个骗子。
看了眼丫头的暑假作业，其中要求孩子跟踪记录父母一天的工作并谈感想。目测这作业要糟......
截止16年9月29日为止，今年沪深300和深综指的涨幅分别为-13.04%和-13.99%，同期涨幅为正数的股票（前复权）总数为689支，占a股总数的23.34%，其中涨幅超过10%的459支（占15.54%），超过20%的327支（占11%），超过40%的204支（占6.9%），超过60%的157支（占5.3%），100%以上的121支（占4.1%）。整个市场的算数平均涨幅为-0.93%。
同期第三方统计的阳光私募的收益（根据最新可得数据）：获得正收益的产品共1001支，占有今年收益记录的总数3617个产品的27.67%，其中收益超过10%的213个，超过20%的73个，超过40%的13个，分别占比5.88%、2.01%、0.35%。
07年10月16日最高点6124点至今（16年10月17日），上证a股1132支股票的算数平均涨幅是94.44%，中位数涨幅是49.82%，以中位数算9年的复合收益率为4.59%（深综指主板股票的同期中位数收益率也差不多），居然高于5年期的国债利率。这样来看，a股何止是不耍流氓，简直是非常仁慈的。
假设在这个超级顶部买入持有至今，按申万的行业细分统计：工业有色类别9年收益率的中位数为0.9%（居然还是不亏损的），化工行业的中位数是68.65%，钢铁是-57.85%（貌似是最惨的），家电的中位数是108.34%，食品饮料68.5%，医药生物155.95%，房地产27.75%，机械设备86.46%.
恒生指数07年10月30日见顶31958，如果也是当天买入持有至今。香港主板1704支股票的算算数平均涨幅为66.65%，中位数-14.43%。全部港股的同期算数平均涨幅为61.86%，中位数-17.3%。如果比惨的话，同期港股收益率为负的1160支，占全部港股59.39%。上证为负的327支，占上证全部的28.91%。
总有人和我说港股是成熟市场的代表，a股要看齐。我就纳闷，像港股那样两头在外（大量的上市公司是来自外部的，市场上主要流动的钱也是来自外部的）的市场，怎么就成了典范了？它与其说是代表，不如说是个异类。当然只要能力够哪个市场都可以赚钱，但要说a股市场的发展和学习方向，只能是美股。
俗话说男怕入错行，那么什么是一个好的行业？其实有一个最直观的观察点，如果这个行业你能见到很多的中老年人，而且这些老家伙正好处于职业生涯的顶峰期，一般来说是个可以托付终身的行业。相反，别看行业特热闹鲜亮，但基本全是青春饭，35以上的不是很少见就是退居边缘位置了，那趁早转行吧。
想想里约奥运的这个周期，恰好也是中国股市的一个典型周期。回头去看12年，真是感慨万千。可以这样说，这4年从财富角度而言也个场规模盛大的竞技舞台，区别是不管愿意与否，你都在场上。既然是游戏，有输有赢很正常。但我不喜欢输，又不想为赢付出太高代价，所以看起来只能继续一个散户的自我修养了。
看了个满五年私募业绩的一个排名，满5年数据的冠军产品是4.27倍，前10名的平均收益是2.35倍。这是数千私募产品里的最高收益了且还没考虑稳定性波动率等问题。投资是不容易的，如果什么时候你觉得很容易，那不是错觉就是凶兆。
不投资是随着时间拉长而危害越来越大的风险，重大的资本永久性损失是最可怕的风险，波动是最常见和必须承担的风险。第一类风险源自意识缺失，第二类风险源自莽撞自负，第三类风险源自客观规律。对于专业投资人来说，需要彻底规避第一和第二类风险。对于第三类风险必须坦然接受，但需要用足够的赔率和反脆弱的体系来弥补。
投资的学习进步其实非常艰难，从看见到理解，从理解到体悟，从体悟到再彷徨，从再彷徨到融会贯通，每一个节点出问题都会让你卡在半路。11年的时候我就领悟到投资的本质就是“对象，时机，力度”的三要素，然而对这三要素内在矛盾冲突的合理取舍和平衡，足足又花了我3-4年的时间才达到笃定的状态。时间长了你就会理解，这行真是个既拼天赋又拼努力，偶尔还拼运气的职业。
现在相比2年不赚钱更让我焦虑的，是发现自己2年没长进。没有领悟到新的东西，一定不是因为自己已经穷尽了真理，而一定是因为自己懈怠了、迟钝了、懒惰了，或者更可怕的是偏执了。投资这行，最幸福的地方是可以站着把钱挣了，甚至躺着数钱。但最残酷的是永远存在一夜归零的概率。而持续进步本身，就是避免归零最大的保障。
投资的进阶之路，讲道理不如受教训，受教训不如勤思考，勤思考不如一个好师傅，好师傅还必须配合好品性，好品性其实也需要点儿好运气。那么你觉得自己被挡在哪条儿了呢？大多数认为没遇到好师傅，几乎没人觉得自己品性有待完善。这本身已经揭示了问题的答案。
所谓品性，其实就是投资性格。我个人比较赞赏的是理性，辩证，中庸，守拙。好师傅这事儿，一方面根本不缺，这么多投资大师的著作和网络上优秀投资人的案例总结，要想学其实足够了。另一方面，也可以看看，有哪一个好的投资人是被一个好师傅绑在裤腰带上天天一口口喂出来的呢？
亏钱有2种方式：
·你真的亏了钱；
·你收入虽然提高了，但社会财富的平均增速远远高于你的收入增速。
赚钱也有2种方式：
·你真的赚了钱；
·虽然你的收入没有增长，但大多数人的主要资产大幅贬值了。
以往财富阶层提升主要靠后者的1和避免前者的2，但未来总有一个时刻后者的2也会让人刻骨铭心。
高度，深度和角度，是基本面投资的三种不同风格倾向。高度型更看重整体机会，侧重大范围的长期规律性研究，以捕捉系统性战略机会为核心；深度型主要瞄准个体，侧重对企业的深入研究和长期价值衡量，以与优质企业共同成长为核心；角度型也以个体研究为主，但是以当下市场预期与企业价值的背离为切入点，主要把握市场纠错的机会。
在投资的世界里，一次大机会的成果远超过千百次的小折腾。同样的时代大家其实面临的机会都差不多，区别只在于把握度。真正的大机会，把握住一次足以改变境遇；把握住两次将开启全新的人生；把握住三次整个家族都会不同。从a股历史规律来看，其实每3-5年都大概率的会碰到一次好机会，然而大多数人早已在各种小折腾中荒废了。
然而把握大机会的能力需要足够的提前量。说白了，今天你不学习，2年后的大机会基本没你的份儿。5年都不进步，10年里也就只能看着优胜者连升几个人生台阶而望洋兴叹。看起来人生很长，但真正学习并且反馈到投资成果的黄金期其实也就是十几年。错过这个财富的黄金窗口，明白了也晚了。
大机会分两种：一种是看准一个大趋势与时代一起成长。比如房地产的这十几年，单个年份来看涨幅也并不惊人，大收益其实也是熬出来的；另一种是从危机中把握机遇，将大众的恐惧和贪婪为我所用。前一种需要很好的前瞻性和大格局，后一种需要对风险和机会敏锐的直觉和洞察力，而两者共用的要求是：强大的耐心和坚毅的品格。
市场的高波动不代表高风险，反之市场的平静也不等于均衡，平静和激烈放在不同的尺度看完全不一样，日线的惊涛骇浪可能在月线来看只是个小浪花。均衡与失衡的关键不是短期的波幅，而是到底距离价值线有多远的问题。或者说，波动的程度仅仅体现情绪的烈度，但决定中长期方向的是价格与价值的偏离度。
人生和投资有很多相似之处：两者本质上都是充满不确定性的，但又都具有提升长期胜率的方法；比知道做什么更重要的，是了解绝对不能做的事情有哪些；决定一生命运的往往只是几个判断和决定；各种短期的偶然性会被时间熨平，最终的结果基本是公平的；做什么事决定了高度，跟什么人决定了难度；最痛苦的不是错过了，而是明白的时候已太晚。
对年轻人来说，活的精彩最重要，而人近中年的时候，活得明白比活得精彩重要。可惜，年轻的时候能活的精彩的不多，因为在不应该顾虑的时候往往顾虑太多；人到中年时候活明白的更少，因为能明白精彩意味着什么的少能明白自己是怎么回事儿的更少。
宗教信仰也好，诗和远方也好，职业投资也好，在我有限的经历和观察里，凡是把这三样当做逃避现实生活或者改变生存状态去勉强迎合的，基本没啥好下场。相反，那种本身生活态度很积又待物质和精神状态水到渠成后再尝试的，基本都获得了不错的结果。
人活一世，不追求让别人看你脸色的威风，但一定要有不看别人脸色的底气。要做好人，但不用当君子。能受得了委屈，但不能啥事儿都忍气吞声。不能吃不了苦，但更别享不了福。其实折腾的时间长了，最终会发现活成别人眼里的英雄易，活成自己心底真正向往的样子难。