重估化工股：持续3年的景气周期正在展开

春节过后，化工板块也是非常亮眼，化工板块领涨，带动周期板块的上涨。

其实从 2020 年三季度开始，化工行业迎来了一轮比较亮眼的上涨，为什么近两个季度化工行业的表现会如此优异呢？

化工行业是一个中游制造业，上游就是石油石化，两个加一块就是上游偏中游的行业。作为一个中游产业，一季度受国内的疫情影响，二季度受海外外需的影响，所以都非常差。

从三季度开始，内需逐步恢复，四季度海外去库存的周期结束，进入一个补库存的周期，因为海外11、12 月份是包括圣诞节各种节日的补库存旺季周期，需求恢复。

供给端方面，过去几年资本开支没起来。尤其是去年受疫情影响，行业的开工率比较低，去库存也是去了一年，短期的供需错配，导致过去两个季度的需求出现了明显上涨。

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涨到头了？

目前国内基本上疫情已经恢复很好了，是不是化工板块涨到头了？

目前国内的化工产能占全球的 50%，甚至有些行业已经超过 50%了，但是国内需求只有 25%，有一半是出口。去年化工标的二季度最差，就是因为海外出口非常差。

目前由于疫苗推广，美国数从单日最高 20 -30 万新增病例，现在日均只有4-5万了，上半年尤其是二季度的时候，疫情肯定是能得到很好的控制，所以真正的海外需求高峰还没有来临。

而且经历过 2019 - 2020 年全球化工的去产能，全行业的产能都非常低，比如说像涤纶，正常每年的春季，2016 年到 2018 年，就是供给侧改革前几年比较好的库存都有30天，现在行业只有10-15天的库存，非常低。

所以，今年应该是海外需求的复苏年，可能上半年在欧美，下半年还有一些海外的发展中国家。所以，化工板块只是涨到第一个阶段，只是满足国内的需求，接下来要看海外需求。

海外因为疫情的影响，开工率不好，他们开好了以后，会不会有影响？

肯定会有一些影响，但是站在一个两年维度的大格局来看，是远远不够的，这些产能开起来不足以影响国内化工企业的产品销售。

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全球资本开支缩减

这几年通过环保、供给侧改革，国内的化工企业通过行业整合，中小企业的集中度逐步提升，行业的龙头已经脱颖而出，这些龙头以前是没有能力参与全球化竞争的，它们的技术优势、成本优势、资源优势都是不具备的，现在具备了。

全球化工的高点是在 2006 -2011 年，中间有金融危机的影响，但是很快下去以后，2010 年、2011 年又恢复了。过去10 年全球化工的资本开支其实非常缓慢，而且研发投入也在缩减。

他们认为，化工是一个不需要太多投入的行业。化工偏重资产，华尔街习惯于去投一些高新技术行业，不太愿意投化工行业，整个投资方向发生了变化，所以过去 10 年整个全球的化工行业资本开支都是在缩减的。

2015 -2016 年，中国化工占全球的 25%-30%，经过五年的供给侧改革，我们的化工产能包括规模已经占到全球 50%了，但是海外的企业还是 2011 年之后的样子，这给中国企业带来了机会。

03

未来3年盈利好

化工行业还能涨多久？

全球来看，资本开支周期处于偏低状态，如果要到景气复苏、过热，然后再到一个资本开支高点，到产能投出来，一个化工大规模产能投产基本上要2-3年。

国内过去五年供给侧改革，本来2020 年资本开支要起来，结果疫情来了，2021 年才有一些企业陆续资本开支起来。如果从去年三四季度开始投产，投资到投产最少要接近 18 -24个月，两年时间，也就是说国内的资本开支周期，真正形成产能到投产要到2022 年的年中，国内才会出现供大于求的情况。

海外有接近10 年的资本开支都处于停滞的状态，资本开支周期假设从今年开始修复，明年开始加大资本开支投入，应该海外的产能投产要到 2024 年，所以整个化工的景气周期国内要持续到 2022 年年中，海外可能要到 2023 年的年底，整个长景气的周期可能要持续时间更长。

这有点像 2011 -2014 年油价长期维持在100-120 美金的位置，有可能未来几年油价会长期维持在 60-80 美金，甚至有可能要高一点，整个化工企业未来三年的盈利状况都会非常好。

现在化工产品的价格大概在 50%-60%分位，能不能创历史新高，这个不好说，但是维持在 80%-90%的分位时间会持续很久。

中国化工业产能接近全球的 50%，但是龙头企业数量只有全球的 10%左右，是不匹配的。所以化工行业的龙头，成长性毋庸质疑，化工行业未来2-3年是一个比较好的赛道。

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抓住化工龙头

赛道里面还要抓住最好的公司，就是化工龙头。

化工的赛道比较多，像万华这些强者恒强，在某个领域一旦成为龙头，地位是无可撼动的。

我们的产品线没有人家丰富，比如说万华跟巴斯夫对标，巴斯夫现在涉及到的产品有几万种，万华的产品只有几百种。但是在某些领域，在最挣钱的像 MDI、PC 这些，跟巴斯夫和科思创的对标中，它已经在某些领域处于领先阶段。

只要你有第一桶金，你能持续投入研发，产品还会不断地增多，而且化工的研发周期也比较长。举个例子，万华在烟台的八角工业园2014 年投产的时候，当时每年的固定资产开支可能只有大概七八十亿，每年的经营性现金流也大概是这样的体量，但是到了现在，尤其是到 2020 年，它的经营性现金流接近 150 亿，净利润接近 100 亿。

我有 150 亿的经营性现金流，比如说分红30-40亿，我有 100 亿，再一比一的杠杆，我每年的资本开支有接近200 亿。这样的话，最后它的 ROE 提升，包括它的利润越来越增厚，它的速度肯定比巴斯夫的成长性要更快。

比如说2020 年，巴斯夫的平均ROE 只有不到 7%，万华的ROE接近 20%，同样的企业，ROE 高，积累的利润就越多，所以它的成长就非常好。

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估值太贵了？

现在化工行业的估值会不会太贵了？

从历史的分位来看，目前整个化工行业的估值 PB 和 PE 大概在历史的 50%-60%分位。当然因为这一轮分化比较严重，大家买龙头比较多，龙头的历史分位达到 90%-100%。二三线的小标的可能在历史10%-20%的分位。

未来来看，在一个顺周期的行业当中，龙头成长的确定性更高，市场是会给一个比较高的溢价。比如说它未来五年每年有接近 30%-40%的确定性增长，叠加一个长景气复苏，每年都有那么多的利润，估值肯定要给得高一点，是能突破估值上限的。

化工除了2-3年的资本开支周期以外，年内也有淡旺季，春季和秋季基本上是旺季，现在马上春季的旺季就要躁动了。

从化工公司的业绩来看，一季度的业绩环比去年四季度，肯定还会更好。现在产品的价格比四季度要高，量也比四季度多，所以利润肯定比四季度好。

以一年为维度来看，大概在每年的1-4 月份，8-11月份是两个旺季，这两个时间去布局化工，是一个非常好的时机。

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流动性收紧

客观来说，周期板块基本面的根本改观已经持续很长时间了，但是系统性的重估并没有真正实现，何时会实现？这要结合流动性收紧来看。

2020年为有效应对新冠疫情的影响，货币政策有所宽松；2021年随着国内疫情得到有效控制，货币政策回归正常是必然的选择。货币政策边际收紧，甚至阶段性偏紧是可能出现的场景，导致市场对系统性风险的担忧开始出现。

流动性收紧将引发结构性风险暴露，可能导致基金重仓股出现“抱团瓦解”，但是新的抱团或将会在周期板块的优质龙头股形成。

一旦货币政策收紧，从DCF模型来看，即便无风险利率提升会对估值产生负面影响，但是周期板块盈利增长的持续性和确定性将逐渐显性化，从而导致其风险溢价下行，或可以大幅提升估值水平。

由此，货币政策收紧将成为周期板块盈利增长的风险测试，进而成为周期板块提升估值的催化剂。

新增和存量的资金将很容易切换到盈利增长稳定而估值水平较低的周期板块的龙头公司，从而可能将其潜在的价值低估转变为现实的价值重估！

可以认为，2021年将是周期板块优质龙头股全面实现价值重估的元年，无论是内涵价值，政策催化，还是资金属性，基本条件都已具备。

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收益主线

短期油价强势利好煤化工、涤纶等板块，中期需关注产品自身供需格局。

短期而言，油价上涨是行业核心驱动因素，因此与油价关联度较高的炼化、PDH、涤纶、煤化工等子行业受益程度较高，相关公司包括恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、卫星石化等。

中期而言，旺季需求启动有望带动多数化工品价格上涨，但产品自身供需将决定涨幅及持续性，相对而言，醋酸、轮胎、炭黑等子行业预计将保持较好景气。

长期而言，化工龙头有望强者恒强，行业走向集中和一体化。

长期来看，化工行业自2016年供给侧改革及环保整治后的格局优化，龙头企业有效产能提升，相对竞争优势凸显。

如华鲁恒升肥料业务（尿素）毛利率（2019年为33.5%，下同），显著高于同行业的阳煤化工（18.9%）、鲁西化工（6.5%）；

龙蟒佰利钛白粉毛利率（2020H1为42.9%）显著高于同行业的中核钛白（29.9%）、安纳达（15.8%）。

头部企业产能扩张有望持续转化为营收规模和盈利中枢的持续抬升，未来增量能见度较高，行业集中度提升也将进一步平缓存量业务波动，最终实现产业集中和一体化。