1964年巴菲特致股东的信
1964年巴菲特致股东的信
1964 年 7 月 8 日信
BUFFETT PARTNERSHIP,LTD.810
KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
上半年业绩
6 月 23 日，我们一家人要去加州，所以这封信我 6 月 18 日就写了，有些仓促。有的合伙人习惯了收到我们整半年的报告，为了和往年保持一致，有些数字我先不写，比尔会把 6月 30 日出来的最终数据填上。
1964 年上半年，道指从 762.95 上涨到 831.50，其间股息为 14.40 个点，整体收益率是10.0%。6 月 18 日，在我写这封信时，我看我们的半年业绩可能和道指不相上下。我多想向各位报告道指持平，而我们上涨 5%，要是道指下跌 10%，而我们持平，那就更好了。我一直和大家说，与市场持平或下跌时相比，在市场上涨时，我们更难领先道指。
下面是道指收益率、总合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。
注释：(1)根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。(2)1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和总合伙人分成。(3)1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了总合伙人分成，未计算有限合伙人的每月提现。
上半年，我对我们的买入情况非常满意。在我看来，投资的 90%是买入，所以买入顺利，我特别满意。在低估类中，我们的合伙基金现在是三家公司的最大单一股东。这些股票，我们买入的价格远远低于产业资本所能给予的估值，我们还会按这样的价格继续买入。其中一只，从 18 个月前，我们就一直在买；另外两只，都是从大约一年以前，我们一直在买。在今后一年，两年，甚至更长时间，我们不干别的，就继续一周接一周地耐心买入这些股票，这也很正常。
像前面说的这三只股票，在我们持续买入时，最好是公司一直在取得实质的进步，例如，盈利改善、资产价值提升，但股票的市场价格毫无反应，这种情况是我们最愿意看到的。我们的短期业绩不会从中受益，特别是在市场上涨时，但是我们觉得很踏实，我们必然会从中获得更好的长期业绩。我们就这么一直买，最后不是外部因素激发股价上涨，就是我们以低廉的价格获得公司的控股权，这两种情况我都喜欢。
但是，有一点大家应该知道，对于我们的低估类中的大部分股票，虽然我们认为仍然严重低估，但我们根本不可能取得控股权。对于这些股票，经过较长的一段时间，市场应该能证明我们的分析是正确的，但是和我们能控股的股票不一样，在这些股票上，我们没有两手准备。
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占 95-100%）和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。Massachusetts Investors Trust、InvestorsStock Fund,Tri-Continental Corp.这四家公司管理着 40 多亿美元的资金，基金行业管理的总资产是 200 亿美元，它们应该能代表大多数的基金公司，以下是这四只基金的业绩。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公司不相上下。
(1)计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。(2)来源：1964 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-63。1964 年上半年数据为估算值。
大基金费用高昂、地位尊崇，道指是无人管理的一揽子蓝筹股，但是我们从这些数据中可以看出来，大基金始终跟不上指数。基金就像漂在池塘上的鸭子。水（市场）涨起来时，鸭子跟着往上涨；水（市场）落下去时，鸭子跟着往下落。不管有没有动物保护协会，鸭子的功劳大小，都要看他自己的表现，不能对池塘水位的涨跌呱呱乱叫。如上表所示，水位对巴菲特合伙基金的业绩有很大影响，不过我们一直在扑腾翅膀。
道指不是衡量股票投资业绩的唯一标准，但所有投资管理活动（包括管理自己的资金在内）都要经受客观的检验，检验标准应该事先确定，不能事后自己随便选。
资管行业规模庞大。基金经理非常重视评估汽车、钢铁、化工等各行各业的公司的管理层。为了分析公司管理层优劣，他们会严肃认真地投入大量时间和精力。基金经理不辞辛苦地评估投资组合中公司的管理层，他们自己却不会受到同样的评估，这实属不该。我们认为，投资者和基金经理必须确立业绩评估标准，并且像研究自己的投资标的一样，经常客观地审视自己的业绩。
我们就这么做，不管评估结果如何。不用我说，大家也知道，我们有确定的业绩衡量标准，只能保证我们能做到客观评估，绝对不等于我们就能取得良好的业绩。提到衡量业绩，我们再回顾一下“基本原则”(Ground Rules)是怎么说的。基本原则中说，鉴于我们的投资方式，衡量我们的表现，至少要看三年，而且投机气氛浓厚时，我们很可能落后。有一点，我可以向各位保证。既然我们已经把标准定在了 90 厘米，标准就始终是 90 厘米。我们不会因为达不到标准而修改标准。依我之见，在规模高达几千亿的资管行业中，如果人人都确立合的标准来衡量能力，并有意识地付诸实践，这个行业会更健康地发展。在日常商业活动中，无论是评估市场、人员、机器，还是流程，人们普遍遵循既定标准，资管可是世界上规模最大的商业行业。
税项
1964 年初，我们有 2,991,090 美元的未实现收益，这些都属于 1963 年的合伙人。从年初到 6 月30 日，我们实现了 2,826,248.76 美元的资本收益（其中 96%是长期资本利得），这样看来，1964 年 1 月 25 日所报告的归属各位合伙人的所有未实现增值今年应该都会实现。
我要再提醒一下各位，收益的实现与我们的业绩表现无关。其实，在我们实现大量资本收益的同时，各位在合伙基金的权益市值可能是大幅缩水的，所以说，别因为实现的资本收益多就欢欣鼓舞，也别因为实现的资本收益少就愁眉苦脸。我们从不搞提前交税或延迟交税的手段。我们做投资决策是综合考虑，选取能实现利润最大化的概率组合。如果最佳选择是交税，那就交，好在长期资本利得税还比较低。
在 1964 年 4 月 1 日寄给大家的税收函件中，我已经和大家说了，在申报 1964 年纳税金额估算时，填写 1963 年的实际纳税金额比较稳妥，这样不会受罚。1 月 1 日新加入的合伙人只需缴纳少量税款，所有合伙人加入第一年都是如此，因为我们会把实现的资本利得先分配给有未实现增值的老合伙人，这也与实际收益无关。所有有限合伙人，无论新老，最终收益都完全相同（按照《合伙协议》第五段，Bill Scott、Ruth Scott和 Susan Buffett 除外）。和往常一样，我们现在向各位报告的只是纸面上的收益。
按照惯例，我们将在 11 月 1 日左右（向合伙人以及有意在 11 月 1 日前后加入的准合伙人）寄出修订版合伙协议、1965 年承诺书以及 1964 年纳税估算数据等文件。今年夏天，别让比尔闲着，这封信里有什么不清楚的地方，尽管问他。
沃伦 E.巴菲特谨上
1964年巴菲特致股东的信
1965 年 1 月 18 日信
BUFFETTPARTNERSHIP,LTD.810
KIEWIT PLAZA OMAHA 31,NEBRASKA
1964 年业绩
1964 年，我们的整体收益是 4,846,312.37 美元，然而按照我们的衡量基准道指来看，和往年相比，我们这一年的业绩一般。道指的整体收益率是 18.7%，巴菲特合伙基金的整体收益率是 27.8%，有限合伙人的整体收益率是 22.3%。去年，合伙基金领先道指 9.1 个百分点，有限合伙人领先道指 3.6 个百分点。这是 1959 年以来，我们相对道指的领先优势最微弱的一年。（1959 年的业绩和道指差不多。）
不过，我并不因此而沮丧。去年，市场很强劲。在市场走强的年份，我们总是很难胜过道指。早晚会有道指把我们远远甩在后面的时候。1964 年，我们没被道指彻底打败，我还有些庆幸。急剧上涨的市场给我们带来重重困难，1965年，如果道指继续去年的行情，我们一定很难跟上，更别说取得一定的领先了。
下表是累计收益率或复合收益率：
基金公司
我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占 95-100%）和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。Massachusetts Investors Trust、InvestorsStock Fund,Tri-Continental Corp.这四家公司管理着约 45 亿美元的资金，基金行业管理的总资产是 300 亿美元，它们应该能代表大多数的基金公司。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公司不相上下。
我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是 800 多万美元，整个基金行业收取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率(battingaverage)来看，他们的业绩和道指相比稍逊一筹。
复合收益率
合伙人在每年的信中都会看到上述表格，他们问我：“大型基金的经理人才智超群，他们有聪明勤奋的下属、用之不竭的资源、深厚广博的人脉，他们的投资经验加到一起都有几百年了，最后业绩怎么能做成这样？（说到“投资经验加到一起都有几百年了”，我想起了一个段子。有个人去面试，他说自己有 20 年的从业经验，他之前的老板说，不是“20 年的从业经验”，应该是“一年的经验，重复了 20 年”。）
这个问题很有意义，按理说，基金经理和广大投资人都应该深入研究一下。300 亿美元的 1%可就是 3 亿美元。令人匪夷所思的是，在华尔街连篇累牍的长篇大论中，关于这个问题的研究几乎没有；在分析师团体行行色色的会议上，关于这个问题的探讨寥寥无几。在我看来，无论哪家投资管理机构，在对美国各大公司的管理能力和经营业绩品头论足之前，都应该好好分析一下自己的方法和业绩。
大基金的业绩超不过甚至跟不上无人管理的指数，在大多数情况下，绝对不是因为基金经理能力或品行的问题。我把这个现象的主要原因归结为如下几点：(1)群体决策——这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作就几乎不可能达到一流水平；(2)与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向，无论是策略，还是部分投资组合；(3)机构框架的束缚——平均水平很“安全”，对于个人而言，特立独行的回报与风险毫不相称；(4)僵化固守某些不理智的分散投资策略；最后一点，也是最重要的一点：(5)惯性。
也许我对基金经理的这些评论不公平。也许就连上面的统计数据对比都不公平。我们的投资组合和公募基金迥然不同，我们的投资方法也和它们迥然不同。但是，我相信无论是我们的合伙人，还是大基金的投资者，他们有一点是相同的，他们都认为自己的资产管理人追求同一个目标：通过持续投资股票，在将资金永久损失的风险控制在最低限度的同时，实现长期资本回报率的最大化。对于我们的大多数合伙人来说，如果不把资金投到巴菲特合伙基金中，其他的选择可能就是基金等投资公司，获得与基金类似的收益率，因此，我认为与基金对比来检验我们的业绩很有意义。
毫无疑问，基金公司、投资顾问、信托部门等为投资者提供了不可或缺的服务，其中包括实现足够的分散、坚持长期投资、简化投资决策和方法、最重要的是，它们可以帮助投资者避免散户常犯的低级错误。在机构的宣传资料中，它们着力凸显专业管理人士，公众自然会以为他们有能力取得高收益，但绝大多数机构并未对实现超额收益做出具体承诺。各位合伙人，我在这里向大家保证，我现在说上述业绩对比有意义，将来也会如此，无论将来如何。同时，我向各位合伙人提议，如果你认为这个标准不合适，请现在就告诉我，并提出其他标准。标准要定在前面，不能事后再说。
我还有个想法。很多人自己管理资产，他们是自己的投资顾问。上面的表格里没有“自我管理”一列。人们很关心自己的体重、高尔夫球分数、油费，但是对自己的投资管理水平却刻意回避，不进行量化评估。他们管理的可是自己的钱，客户是全世界最重要的人，是他们自己。研究 Massachusetts Investors Trust 或 LehmanCorporation 等基金的业绩，这种评估的意义是理论上的。客观研究你的资金管理人的表现，即使这个管理人是你自己，这种评估的意义是真金白银的。
关于保守
看到上述大基金的业绩，有人可能会问：“这些大基金的业绩是差一些，但是它们的投资是不是比我们更保守？”要是你这么问基金经理，他们会绝对坦诚地告诉你，他们更保守。要是你这么问 100 位分析师，我相信他们大部分人也会说基金公司更保守。我不同意。我90%的净资产都在巴菲特合伙基金里，我的很多亲戚都在合伙基金里有投资，当然了，这只能说明我的诚意，证明不了我的投资更保守。
没错，与我们相比，大基金的投资方式更符合常规。很多人以为符合常规就是保守。我觉得这种想法错了。一种投资方法是否保守，不在于是否符合常规。真正的保守投资源于正确的前提、正确的事实、正确的逻辑。按照这三点做出的投资，有与常规相符的时候，但更多时候是与常规背道而驰。在世界的某个角落，平坦地球协会(Flat Earth Society)或许还在定期开会呢。
我们不因为重要的人、善辩的人或大多数人赞同我们，而感到踏实。我们也不因为他们不赞同我们，而感到踏实。民意调查替代不了独立思考。有时候我们会释然一笑，这是因为我们找到了一个投资机会，我们能看懂、事实清楚明了、一眼就能看出来该怎么做。遇到这种情况，不管是常规，还是非常规，不管其他人同意，还是不同意，我们都觉得自己是在保守地投资。
上面的论述有很强的主观色彩。没错。大家应该要求我进行客观分析。我也愿意进行客观分析。如何合理地评估既往投资策略是否保守？我的建议是研究市场下跌时的业绩表现。表格中市场下跌的年份只有三年，而且都是温和下跌，不足以用于此项检验。在这三年里，我们的投资业绩都明显优于更常规的投资组合。
如果我们把这三年连在一起，则累计业绩如下所示：
这个比较算不上多重要，但是可以说明一些问题。不谈价格，只说“我们拥有美国电话电报公司(AT&T)、通用电气(General Electric)、IBM 和通用汽车(General Motors)，所以很保守”，这样的观点，我们不敢苟同。总之，评估投资方式或资产管理人（包括自己管理）否保守，要以合理的客观标准为依据，衡量下跌行情中的业绩表现是一种行之有效的检验方法。
复利的喜悦
有的合伙人读了前几年的信，反馈说怎么讲的都是现当代的投资案例，能不能提高点难度，深入讲讲跨越几个世纪的投资策略。于是，我就写了这部分。
在之前的两则投资错误剖析中，我们讲了伊莎贝拉女王（赞助哥伦布远洋航行）和弗朗西斯一世（购买名画《蒙娜丽莎》）所谓精明的投资，实际上是蠢到家了。有些人为这两位的错误辩解，说来说去都是感情用事。在我们的复利表面前，一切辩解都苍白无力。
有一个质疑还有些合理。有人说，在我写的这部分内容里，用的案例都是负面的，只是在批评历史上投资能力低下的人。有没有投资能力高超的案例，有没有人的光辉业绩世代流传，值得后来者学习？
当然有。传说中的曼哈顿印第安人就因为他们精明的商业头脑而名垂青史。1626 年，他们把曼哈顿岛卖给了有名的败家子彼得·米努伊特(Peter Minuit)。据我所知，印第安人最后拿到手是 24 美元。米努伊特获得了 57.8 平方公里的土地，相当于 57,756,735 平方米目前，曼哈顿岛的价值是 12,433,766,400 美元（12.5 亿），约合每平米 215 美元。外行乍一看，觉得米努伊特赚了。其实，印第安人只要实现每年 6.5%的收益率（部落基金的销售代表应该敢承诺这个收益率），他们就能笑到最后。按照每年6.5%的收益率，经过 338 年，24 美元会变成 42,105,772,800 美元（420 亿）。如果他们的收益率能再高 0.5 个百分点，达到 7%，他们的钱现在就是 2050 亿美元。讲完了。
有的合伙人考虑投资策略时可能不会想这么长远。还是像往常一样，下面是 100,000美元按照不同收益率复利累积的结果，方便各位参考。
以下数据不包含 10 万本金：
从这个表格中可以看出，下列三个因素对资金增长有好处：
(1)寿命长（在金融大牛的行话里，这个叫'玛士撒拉效应'(Methuselah Technique)）
(2)复合增长率高
(3)上述两者兼而有之（笔者特别推荐）
如上表所示，复合增长率稍微高一点，最后的收益就会高很多。正因为如此，尽管我们希望自己的业绩能远远高于平均水平，但是对我们来说，高于平均水平的每一个百分点都有实际意义。
我们的目标
上面的表格中没有过去八年里合伙基金平均 27.7%的收益率，也没有有限合伙人平均22.3%的收益率。这么高的收益率根本不适用于较长时期，原因是：（别担心，我不会为了证实这个预言，而在投资中“裹足不前”。）
(1)按照这么高的收益率复合增长，较大的资金会以惊人的速度增加，规模很快就会超过国债。
(2)合伙基金成立这八年以来，由于股票价值的整体重估，股票投资实现了很高的整体收益率，这个收益率在今后十年不可持续。在我们的基金成立以来的这短短几年里，道指的收益率是 11.1%。我认为，把时间拉长到二三十年，道指比较合理的整体收益率应该在 6%-7%之间。这一个因素就会把我们的年化复合收益率拉低 4 个百分点左右。只要 1965 年道指下跌 20.5%，它这九年的平均收益率就会降到 7%。对于这样的下跌幅度，甚至更大幅度的下跌，长期投资股票的人应该早就做好心理准备。要是你持有的股票（例如，你投资的巴菲特合伙基金）市值下跌 20%或 30%，你就会遭受心理创伤或陷入财务困境，你就不适合投资股票。借用诗人哈里·杜鲁门(Harry Truman)的话说：“吃得咸鱼抵得渴。”(If you can’t stand the heat,stay out of the kitchen.)你最好还是先考虑一下，要不要吃“咸鱼”。
(3)我们认为，从长期来看，不可能始终保持合伙基金领先道指 16.6 个百分点的优势或有限合伙人领先道指 11.2 个百分点的优势。从我们一道投资以来，我们已经连续八年跑赢道指，其中有一年，扣除利润提成后，有限合伙人没有跑赢。我们的合伙基金肯定有落后道指的时候，而且落后的年份肯定不只是一两年。我们跑输了，我作为总合伙人一定会气得咬牙切齿（希望各位有限合伙人不要太懊恼）。出现这样的情况时，我们的平均相对优势就会显著下降。我也相信，有的年份，我们仍然会取得明显的领先优势。到目前为止，我们没有一年的业绩是平庸或糟糕的，所以我们的平均收益率较高，显然，期望永远如此是不现实的。
那么我们预期的目标是什么呢？我下面说的基本都是猜测。在我的投资理念里有一个核心理论：预测常常无法准确判断未来，倒是经常暴露预测者的过错。
各位是我的合伙人，哪怕我的预期未必可靠，我也有义务如实相告。以下是我对长期前景的预期：
(1)道指整体收益率为平均每年 7%左右（包括股息），整体而言，各年波动剧烈，极端时能跌 40%，也能涨 50%，大多数年份在下跌 10%到上涨 20%之间。
(2)扣除总合伙人分成之前，巴菲特合伙基金平均每年领先指数 10 个百分点。合伙基金的领先优势同样存在剧烈波动：在逆境中可能落后 10 个百分点；在顺风顺水时，可能领先25 个百分点。
(3)综合以上两点，巴菲特合伙基金的长期平均收益率是 17%，有限合伙人的长期平均收益率是 14%。各年的收益率会相差悬殊，具体波动是多少取决于(1)和(2)两个变量的相互作用。
我再重申一遍，上面的预期只是猜测，其中个人得失或自我等因素有很大影响。熟悉金融历史的人都知道，这种预测经常大错特错。我还不如不写这些，但是这是合伙人很关心的一个问题。我们巴菲特合伙基金的各位合伙人都很关心我们能取得的长期收益率，我应该把我们的目标在白纸黑字上写下来，哪怕有一天这会证明我愚不可及。我的要求是很严格的，我看所有投资管理人，无论是券商、投资顾问，还是信托部门、基金公司，都应该开诚布公，坦诚地说明自己定的目标是什么、衡量标准又是什么。
我们的投资方法
在以前的信中，我一直把我们的投资分为三类，现在我觉得分成四类更合适。新增加的类别是“低估类（相对低估）”(Generals Relatively Undervalued)。我们的“低估类”投资中一直存在这个细微差别，现在我觉得有必要把这个差别体现出来。此类投资以前只是“低估类”中的一个小类，现在已经发展到在我们的整体投资组合中占据更加重要的地位，因此有必要单独划为一类。这类投资的重要性与日俱增，迄今为止的收益率也非常出色，值得投入大量时间和精力在其中寻找更多投资机会。这个新类别反映了我们已经形成一种独具特色的全新投资方法并将其付诸实践，这个新方法的应用有助于我们改善此类投资的预期收益和稳定性。目前，我们的四类投资如下：
1.“低估类（基于产业资本视角）”(Generals-Private OwnerBasis)——这类投资包含整体低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否低估，但是也特别重视定性分析。一般来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票不光鲜，市场喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉，经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于产业资本所能给予的估值。我重申一下，虽说定量是第一位的，是根本，定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定的“催化剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们要买得值。
在此类投资中，我们很多时候都可以做到“进退有余”，最后要么外部因素刺激股价上涨，要么我们以低廉的价格获得一家公司的控股权。虽说外部因素刺激股价上涨属于绝大多数情况，但廉价取得控股权相当于一个保单，这是其他类型的投资中所没有的。在 1964 年的中期报告中，我们提到了我们是三家公司的最大股东，我们一直在加大这三家公司的仓位。我对这三家公司创造基本面价值的速度都非常满意。对于其中两家公司，我们完全是被动投资者。在第三家公司中，我们只是略微采取了一些主动措施。对于这三家公司，我们对任何一家可能都不会采取完全主动的策略，但是如果有必要，我们肯定会出手。
2.“低估类（相对低估）”(Generals-RelativelyUndervalued)——此类投资中的股票是价格相对便宜的，参照对象是质地相差无几的其他股票。我们对此类股票的要求是按照当前市场估值标准严重低估，但是此类股票一般是大盘股，参照产业资本给予的估值没意义。在这类股票的投资中，一定要进行同类比较，否则就牛头不对马嘴了，这一点我们非常注意。在绝大多数情况中，我们对行业和公司不够了解，无法做出合理的判断，会直接跳过。
我刚才说了，这个新类别的投资比重在增加，收益率也非常令人满意。股市整体估值标准的变化会给我们带来风险。例如，在我们以 12 倍市盈率买入一只股票时，同等质地或较差质地的股票市盈率是 20 倍，但随后出现了一波估值调整，原来 20 倍市盈率的那些股票，市盈率跌到了 10 倍。我们最近开始应用一个方法，有望显著削弱这种由于估值标准变化而导致的风险。
这个风险一直给我们带来极大的困扰，这类投资与“低估类（基于产业资本视角）”或“套利类”不同，一旦出现估值标准变化的风险，我们无路可退。现在我们能把这个风险削弱了，此类投资大有前途。
3.“套利类”(Workouts)——套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没有实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东否决、税收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低，就像我们平时在生活里找哪个停车计时器还有剩余时间。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，去除偶尔出现的重大亏损，年化收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润要比低估类稳定。在市场下跌时，套利类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖累我们的业绩。从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。
4.“控制类”(Controls)——我们的控制类投资比较少见，但这类投资只要做了，就是大规模的。控制类有的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。有的低估类股票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力对公司施加影响，这笔投资从低估类转到了控制类。这时候，我们根据对公司前景以及管理层能力的评估，决定是采取主动，还是保持相对被动。
我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人做。不过，大家可以放心，如果必须要采取主动，才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。
不管主动还是被动，投资控制类有一点是必须的：投资时就得把钱赚到。控制类投资的必要条件是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的市场报价，而是企业本身的价值。
在“低估类（基于产业资本视角）”中，我们提到有三只股票我们是最大股东。由于进可攻退可守，这三只股票都可能变成控制类，这样很好。如果这三只股票股价上涨，达到比较符合内在价值的价位，这样也很好。我们可以卖出去，成功完成“低估类（基于产业资本视角）”的投资。
衡量控制类的投资收益，至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外，可能还要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控制类中的这些工作都需要时间，所以此类投资不能看几个月，要看几年。因为投入时间长，在控制类投资中，我们要求获利空间一定要大。如果赚不了多少，我们不做。
在买入阶段，控制类的表现和道指基本趋同。在末期阶段，控制类的表现和套利类更相似。我们以前做过一笔控制类投资，登普斯特农具机械制造公司，后来卖了出去。这里告诉
大家一下，登普斯特的买方现在把这家公司经营得有声有色。我们实现了自己的初衷，感到很欣慰。做投资，别想着坑人，指望最后让傻子接盘（华尔街有个“博傻理论”，说的就是这种做法），这么做长远不了。在极其低贱的价格买入，平价卖出也能获得喜人的收益，这多有成就感。
我说过，在我们的投资组合中，各类投资的分配主要是见机行事，视投资机会而定。单独拿出某一年来，低估类、套利类或控制类的投资占比有很大的随机性。各类投资所占比重有偶然性，但对我们当年相对道指的业绩有很大影响。所以说，单独一年的业绩不重要，无论好坏，都别看得太重。
我就以过去三年为例，说明各类投资占比的随机性对我们的业绩有多大影响。在这里，我们使用另一种完全不同的计算方法。在衡量巴菲特合伙基金业绩时，我们计算的是整体收益率。现在，我们以各类投资的每月平均市值为准，分别计算每类投资的收益率，计算时将借钱和经营开支因素扣除（这样可以最准确地比较各类投资，但并不能反映合伙基金的整体业绩）。低估类（包括当前的两种低估类）、套利类和道指的收益率如下所示：
显然，1962 年，套利类（和控制类）扭转了局面。这一年如果我们的套利类投资占比较低，与大盘相比，我们的收益率仍然会相当出色，但最终收益肯定没那么高了。这一年，我们的套利类占比完全有可能很低，这类投资就看有没有合适的机会，不是我在预知了市场走势后刻意分配的。所以说，大家要明白，1962 年我们各类投资有这样的配比，纯属运气好。
1963 年，我们做了一笔漂亮的套利投资，对整体收益贡献很大。再加上低估类也表现出色，全年收益率非常抢眼。假如这一年套利类的收益比较正常（例如，像 1962 年一样），我们相对道指的优势会大幅缩水。在这一年，我们不是因为各类投资的配比占了便宜，而是受益于良好的形势。
再看 1964 年。这一年，套利类严重拖累了我们的业绩。在像 1964 年道指大涨这样的年份中，这种情况实属正常。但是这一年套利类的表现实在乏善可陈，对业绩的拖累超出了我的预期。回过头来看，我们当时要全投资低估类就好了，但是投资不能重头再来。
希望通过我对上述表格的阐述，各位能确实明白某一年的业绩受许多变量的影响，有些因素我们既无法控制，也无法预知。我们认为我们的各类投资都是好投资。我们不是只靠一类投资，而是有几类可供选择，这对我们是好事。正因为如此，我们可以在各个类别中精挑细选，而且一个类别的投资机会没了，我们还可以投别的，不会彻底失去投资机会。
税项
今年，有不少合伙人齐声抱怨交的税太多。要是税单一片空白，可能也会有不少人抱怨。很多人本来脑子很清楚，一到要交税的时候就糊涂了。我有个朋友是西海岸有名的哲人，他说，人生中的绝大多数错误是因为忘了初心。当人们面对税收，被情绪冲昏了头脑而犯错，就属于这个情况。我还有个朋友是东海岸有名的哲人，他说，他不在乎有没有人代表他的权益，只在乎要交多少税。（译注：这句话源于“无代表，不纳税”(No Taxation WithoutRepresentation），是 18 世纪 60 年代英属北美殖民地反抗英国统治的一句口号。）
还是回到西海岸哲人说的那句话。我们投资到底追求的是什么？在投资过程中，虽然我们要考虑税收因素，但投资肯定不是为了交最少的税。我们追求的是最高的税后复合收益率，不能舍本逐末。要是有两种情况，税前复合收益率相同，一种情况要交税，另一种情况不需要交税，无疑后者更合适。现实中很少有这种情况。
现在，从 3000 只股票中选出 20 只来构建一个最佳投资组合。一年后，所有股票的价格都截然不同（无论是组合里的，还是组合外的），这时候，这 20 只股票能仍然是最佳组合吗？不可能。既然我们的目标是实现税后复合收益率最大化，我们就必须持有按当前价格计算最有价值的股票。3000 多只股票，每一只都无时无刻不在变化，所以我们必然要对投资组合进行调整。我们当然希望调整投资组合时，卖出去的是赚钱的，这时候就要交税。
现在是否要持有一只股票，它去年或上个月表现如何，不重要。一只股票下跌了，没办法回本，不重要。去年一只股票赚了大钱，你很欣喜，可是在考虑它是否能纳入今年的最佳投资组合里时，你因为它赚了大钱而对它的喜爱，也不重要。
只要是取得了收益，调整投资组合时就要交税。除了极其特殊的情况（确实有这样的情况），只要预期收益很高，交的那点税根本不算什么。我总是搞不懂，为什么那么多投资股票的人对交税如此深恶痛绝。其实，长期资本利得税比大多数行业的税率都低（从税收政策的规定来看，做苦力的对社会的贡献不如炒股票的）。
我知道合伙人里有不少是特别务实的，所以我还是说点有用的吧。要彻底避免交税，只有三个办法：(1)把资产留到死——我觉得这个办法太终极了，就算狂热的避税分子对这个办法也一定很纠结；(2)将资产赠予他人——这样你就不必交税了，可我们买东西、交房租，也不交税啊；(3)把赚来的钱亏回去——要是你听到这个避税办法眼前一亮，那我很佩服你，你真有坚持信念的勇气。
综上所述，我们的合伙基金将一如既往地追求实现投资收益最大化，而不是把税款降到最低限度。我们愿意尽全力为国库创收，但也会尽全力按税法规定的最低税率纳税。
提到投资管理中的税收问题，前几年有这么个趣事。有些基金公司推出了“互换基金”(swap funds)，投资者可以用自己手里的股票交换基金的份额。销售员在推销这种基金时力推的卖点是，用一只股票交换一个分散的投资组合可以延期缴纳资本利得税（销售员在说延期缴税时，说的好像不用交一样）。只有赎回互换基金份额时才需要交税。要是有人走运，实现了上面提到的三种可以避免交税的情况，那就真不用交税了。
这些互换基金投资者的逻辑真是有意思。他们显然不喜欢自己手里的股票，要不也不会拿出去换（更别说要交数额不小的手续费，通常是 4%，最高可达 100,000 美元）。他换到手里的同样是一袋子烫手的山芋，是其他不愿意交税的投资者丢掉的。说实在的，这些互换基金的投资者要是看看换来的是些什么股票，他们很可能不会买，我知道真能看的人没几个。
自从第一只互换基金 1960年成立以来，一共出现了 12 只互换基金，现在有几只新成立的正处于募集期。它们的总销售额超过了 6 亿美元，还是很有市场的。这些基金都聘请基金经理，收取资产的 0.5%作为管理费。互换基金的基金经理面对的问题很有意思：投资者付给他们薪水，要他们管理好基金（五只规模最大的基金，每年的费用在 250,000 美元到700,000 美元之间），但是因为投资者提供了股票，基金的课税基础很低，基金经理无论怎么操作，都会产生资本利得税。基金经理也清楚，他们的操作会产生税项，尽管基金的投资者都是非常不愿意交税的，要不他们根本就不会买互换基金。
上面的话，我说得有些重了，在有些情况下，有的投资者在处理纳税和投资问题时，或许互换基金是最佳解决方案。不过，我觉得这对那些受人尊敬的投资顾问是个挑战，他们怎么才能既少交税，又管好钱呢？
三只规模最大的互换基金都是1961 年成立的，现在管理的总资产规模是 3 亿美元左右。其中有一只是 Diversification Fund，它的财年和日历年不一致，很难进行对比。另两只是 Federal Street Fund 和 Westminster Fund（分别是规模第一大和第三大的），它们由专业投资顾问管理，这些投资顾问还为机构投资者管理 20 多亿美元的资金。
下面是它们的历年业绩：
这单纯是管理业绩，其中没扣除手续费，包含基金替投资者交纳的税金。找谁能少交税呢？
其他事项
12 月 21 日的《汽车新闻》(AUTOMOTIVENEWS)报道说，福特汽车计划 1965 年拿出 7 亿美元在全球增加 626,352 平米的办公场地。巴菲特合伙基金也不能落后，我们计划在 1965年春季增加 21 平米的办公场地。
从我们合伙基金成立之初的1956 年 5 月 5 日到 1965 年 1 月 1 日，我们的净资产从105,100 美元（别猜那 100 美元是谁出的）增加到 26,074,000 美元，我们的内部组织的发展也要跟上。因此，在我们将办公场所从63 平米大举扩张到 84 平米的同时，一位精干高效的人才也将加入我们，负责行政管理等工作。有了他的加入，比尔·斯科特的担子就轻了，可以投入更多精力做他擅长的证券分析工作。我会在年中的信里继续报告相关情况。
比尔的工作一如既往地出色。比尔和他妻子把他们的大部分家庭资产都投入到了合伙基金中，他们的权益是 298,749 美元。我们的新成员（他当前的雇主还没找到合适的替代人选，我们暂不透露他的姓名）同样携妻子和儿女投资了我们的合伙基金。苏茜和我目前在合伙基金中权益是 3,406,700 美元，这几乎是我们的全部净资产。在合伙基金之外，我们只持有Mid-ContinentTab Card Co.的股权，这是一家本地公司，是我 1960 年投资的，当时股东还不到 10 人。另外，我们一大家子，包括三个子女、我的母亲、两个姐妹、两个姐夫、岳父、四个姑姑、四个表亲、六个侄子侄女，直接或间接持有总计 1,942,592 美元的合伙金权益。所以我们也是一如既往，和大家同吃一锅饭。
没有哪家公司有我们这么强的季节性，我们一年只营业一天。营业时间这么短，要把大量文书处理得井井有条，真是艰巨的任务。贝丝(Beth)和多娜(Donna)仍然表现出色，应对自如。
毕马威会计师事务所对我们的帮助不可或缺，他们把账目理得清清楚楚。我们总是给他们提出紧迫的截止日期，他们总是漂亮地完成工作。从今年的审计报告中，各位可以看到，毕马威已经开始实施新程序，除了常规的年末审计，每年还对我们进行两次突击检查。
最后，各位合伙人，请接受我由衷的谢意，谢谢你们密切配合，及时妥善地把文件寄送给我们。这样我们才得以把精力花在该用的地方，努力给大家赚钱。我很感激各位，你们让我能把绝大部分时间都投入到思考投资上。很多公司没这么好的运气，它们总是被纷繁的琐事羁绊，什么都做不成。我们的组织结构就是有这么高的效率，当然，这离不开各位合伙人的鼎力相助。我很珍惜。我们也因此都更加富有。
过去，我们规定允许现有合伙人的亲戚投资，不设最低资金限制。今年，我们不得不接纳大量合伙人的儿孙，这个规定看来要改一改了。我决定对现有合伙人的亲属设置 25,000美元的最低投资限额。
在今后两周，各位合伙人会收到如下文件：
(1)一份包含税收数据的信函，其中列有申报 1964 年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。
(2)毕马威会计师事务所出具的 1964 年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。
(3)一份由我签署的、证明您于 1965 年 1 月 1 日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。
(4)包含所有合伙人名单的合伙基金协议日程“A”。
如有任何疑问，请与比尔或我联系。虽然我们的员工各个出色，但是随着规模的增加，还会可能出现信函漏寄、姓名遗漏、数字错位等问题。如果发现任何差错，请联系我们。下一封信是上半年总结，各位将在 7 月 15 日左右收到。