黄金白银溢价，马上就要回归

继今年4月份国内人民币金价溢价跌至-20元/克以来，8月初黄金TD溢价再次扩大至-20元/克水平，从溢价波动水平可以看出，-20元/克的价差显然有些“过分”，并且难以维持较长时间。

4月份的溢价水平是在-5元/克至-10元/克区间波动，相较于8月初溢价回落至-20元/克之后的反弹，当前溢价水平下调了一个档位，在-15元/克至-20元/克的区间波动。

注：4月初北美增持32吨，而亚洲地区仅1.2吨；8月初北美增持36.3吨，亚洲仅增持1吨。

我们有很多理由来解释为什么溢价会变负值，但最根本的原因还是境内外供求结构的差异，尤其是今年以来，美联储也加入到宽松大军的行列后，发达国家的资产回报率显著回调，黄金作为信用资产的有效对冲工具，短期内投资需求远远超过了国内投资需求。

但这个根本原因只能告诉我们，黄金会出现溢价，但是在具体实操过程中我们还需要评估它的波动水平，以及预判它的回归的时间周期。当前只有一件事能和溢价波动形成明显的关联，那就是内陆到香港的通关限制。

溢价原因为何？

在3月份“流动性危机”出现后，美联储立即开启宽松货币政策，导致了上述黄金需求的急剧变化，现在市场信息这么发达，全球化水平之高，这种有利可图的不平衡状况，很快会被市场流动性抹平，就好像上海的房价已经10万元一平方米，深圳只有2万元，同样是一线城市，资金很快会流入深圳楼市，深圳的房价始终会和上海趋平。那么价差在4月初扩大跌幅，在4月下旬就开始回归，截至5月30日价差回归至0至-5元/克的正常水平，而进入6月之后价差又开始扩大负值水平。

一则地方新闻报道：香港入境内陆强制检测将延长一个月。本来预计5月7日解除紧急状态的，延后到了6月7日，而6月7号之后，就再也没有过什么消息，不过根据之前的公开新闻显示599D章《预防及控制疾病(披露资料)规例》，已修订有效期从5月7日到8月31日。也就是说8月31日会是一个时间节点，如果8月31日还没有解封，那很可能延后到10月1日国庆后。如果期间美国基本面状况仍表现不好，金价继续上涨，那溢价仍将维持较大的负值水平。

白银溢价更高

除了8月黄金溢价重演外，还没等到黄金回归，白银也来凑热闹了，今年的金融市场，仿佛谁没到个负值，都无法引起市场关注。

上周五欧洲交易时段，现货白银上涨动能减弱，于每盎司27.50美元形成新一轮下跌的起点。与此同时，白银TD溢价开始跌破零值，并且不断扩大负溢价。美盘时段，白银TD溢价更高达-381.23元。目前白银TD溢价徘徊于100元/千克附近。

一直以来，白银TD溢价普遍处于正值范围内，主要是因为我国的白银进口关税政策，以及国内的白银开采成本高于国际白银的开采成本。

数据显示，全球白银实物需求主要集中在中国、印度、美国和日本，约占全球白银实物消费的70%。其中，中国的白银消费主要集中在工业领域。

近20年来，中国经济快速崛起，工业经济稳步增长，白银作为重要的工业金属，使用率呈现出上升趋势。尽管中国也是主要的白银生产国，但是需求大于产量，以致于我国每年大量进口白银填补需求空缺。

对于进口的白银需要征收13%的税率（以前是17%），一般情况下，征收进口关税会增加进口货物的成本，提高进口货物的市场价格，从而导致现货白银价格与白银TD价格之间产生价差。

此外，白银并非原矿，而是其他主矿的附属品种，开采成本不易统计。根据国内主要白银生产商豫光金铅历年来的开采成本显示，国内的白银开采成本高于国际银矿的开采成本，支撑现货白银价格与白银TD价格之间的价差。

也就是说，以人民币计价的白银TD价格大于现货白银直接换算的账户白银价格，白银TD溢价=白银TD价格-账户白银价格>0，是白银TD溢价为正值的主要原因。

然而，随着市场交易行为的改变、资金流动的路径转向，造成了原本正溢价的现象发生变化。

根据全球最大的白银ETF——iShares Silver Trust的持仓数据显示，今年1月下旬以来，白银ETF持仓由减持转为增持，持仓量节节攀升，特别是，病毒疫情暴发与美股暴跌熔断，刺激全球主要央行纷纷祭出一系列宽松政策，白银ETF持仓量加速上升。

截至8月22日，iShares Silver Trust的持仓量为17843.49吨，相较于1月低点，增持幅度高达62.21%。iShares Silver Trust是国外投资者交易白银的方式之一，持仓量大幅增加反映出国外投资者交易白银的数量增加，投资白银的热情高涨。

反观国内的白银需求量却下滑，中国黄金协会数据显示，2020年，白银总需求量仍将下滑3%，至29967吨，工业需求量将下降7%，银饰销售再下降9%。

今年以来，国内外白银市场冰火两重天的现象，淡化了支撑白银TD正溢价的因素，放大了资金流动对价格的影响力，造成国内白银TD与现货白银价差倒挂。

事实上，无论是价格走势还是溢价走势，黄金相对于白银都有领先作用，当黄金启动涨势后，滞后的白银总会补涨。这次的溢价走势也不例外，随着黄金TD溢价在负值区域两次扩大后，白银TD溢价也终于跌破零值。8月19日白银溢价从200元/千克上方回，落截至8月20日收盘溢价维持在了35元/千克左右的水平，当时我们测算白银溢价一定还会回落至零轴下方，那么去到多少？

我们根据黄金的溢价水平大致算了下，白银应该回落在-150元/千克的水平，结果8月21日开盘，溢价直接打到负381元/千克，国内白银TD开盘5分钟直接从5800元/千克跌倒5450元/千克。由于白银本身的投机属性较强，而先前的多头头寸又较为集中，价格一旦在短期内出现跳水，就极其容易造成“踩踏”，恐慌情绪和止损盘导致白银价格跌幅偏离正常水平，当然价差也很快修复到和黄金差不多的水平，所以白银溢价如果再次跌破-150元/千克，或者黄金跌破-20元/克，那就会出现套利机会。

最后，还是希望大家能控制好仓位，根据市场波动状况，调宽自己的加仓频率，大海里风急浪高，自己的船有多大，就装多大的鱼，祝大家满载而归。

(粤宝黄金投资研究中心  宋蒋圳  林德漪  李沛)

（以上内容不构成投资建议或操作指南，依此入市，风险自担）