公募基金经理投资指南
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
按照《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》的规定，公募基金的四季报要在当季结束的十五个工作日内编制完成。到今天，公募基金的四季报已经出完了，做投资，自然讲究知己知彼，我们把规模前100的股票类型的基金的四季报都读了一遍，希望能够对这些基金经理的投资思路，能有一个大概的了解。
01
写在前面的两个问题
在看这些四季报之前，我们首先需要讨论两个问题，否则很容易变成一篇四季报文字综述，这种文章网上一找一大把，我们没必要再去吃别人嚼过的馍。
第一个问题是，基金经理四季报里由基金经理自己写的“报告期内基金投资策略和运作分析”有多大的真实成分，有意义么？
我们传统文化里面，不太喜欢特别能说的人，孔子就说，“巧言令色，鲜矣仁”，还说，君子“讷于言而敏于行”，比如我们熟知的李敏李讷这两个名字，就是来自于这一句话。
历史里面，高级别的决策，讲究的是小范围的含蓄沟通，暗示和心照不宣，公开演讲这种活动，容易被群体非理性所裹挟，进而情绪化、不负责任和短视，其实并不受待见。
我们讲究什么呢？《左传》里面这么写：“太上有立德，其次有立功，其次有立言，虽久不废，此之谓三不朽。”立德我们略过不管，立功好理解，这里的立言，指的是独到的观点论说，通常指的是文字。
这种高级文字，高就高在看上去四平八稳，感觉什么都说了，又好像什么都没说，但各种沟通和暗示比比皆是。普遍出身清北的基金经理，至少其综合素质不容置疑，他们在四季报里的投资策略部分，值得大家花时间去揣摩下其真实的意义。
第二个问题是，基金经理的四季报投资策略，对我们做投资有用么？
好多人看到这个问题是懵的，基金经理不是职业做股票投资的么，跟着他们学能不赚钱？基金经理是一份职业，跟我们普通人送外卖、敲代码、发传单一样，只是一份工作。
既然是工作，就有KPI，每月每季度每年都有考核，他们考核的是相对收益，简单的说，如果这一年市场收益率是-10%，基金经理只要能做个-9%的收益率，就有奖金发，可这对股民来说没有意义。优秀基金经理的经验，是丰富的跑相对收益的经验，就是熊来了系好鞋带跑的比你快的经验。
基金经理的观点，本质上反应的是这个市场职业投资者最主流的观点。其他的再多就没有了。公募基金这个行业，平均每位总经理、董事长的任期不过是三年，你说价值投资没问题，至于说长期，相信我，散户发现市场有机会可以死扛到咸鱼翻身，基金经理的字典里没有这个选项，一年不行警告，两年不行就该跟这个行业永别了。
02
四季报里面的七大基金经理共识
讨论完上面两个问题，我们开始读四季报，这些基金经理都有哪些共识呢？下面是我们总结的七大共识：
第一、市场是无法预测的
几乎每位基金经理，都对预测市场走势有一种深深的无奈，面对市场波动，基本上都是躺平任捶。
易方达的张坤这么说，“诸如宏观经济、市场走势、市场风格、行业轮动，这些因素显然是重要的，但坦率地说，这并不在我的能力圈内。”
兴全董承非：“……未来是具有不确定性的，市场对于不确定性缺乏敬畏感”
富国朱少醒：“我们并不具备精确预测市场短期趋势的可靠能力”
银华的焦巍更是直接说，“在连续两年的高回报率下，投资管理人更需要的是谨慎自己的表现是否更多源于随机性贡献，而潜伏的风险是否被踊跃的市场低估。在二分法的市场里，投资管理人往往容易将源自于运气、随机、可能、假说、理论、巧合的结果归功于自身的技能、决定、知识、现实、法则。在牛市的环境下，我们也许只是一个通过了生存偏差的幸运傻瓜。却往往将市场的优异表现幻想成自己的专业投资水平。”
职业投资人面对宏观，面对趋势都需要仰望，普通投资人，或者一般的小散，就不要天天去研究大盘走势了，浪费生命。
第二、对当前龙头风格都表示了不同程度的看空
兴全董承非认为“市场也渐渐的由基本面推动演变为'口号式’投资：具体表现就是核心资产不断的提升估值，将 10 年乃至 20 年以后的远景贴现到现在。”
富国朱少醒：“我们前期对市场的极致程度有所担忧，在公司质地和对应的估值合理性上做了一些平衡。优质个股和大家耳熟能详的明星股不应该是完全等同的概念。”
鹏华王宗合：“同时我们也会关注市场近两年以来估值不断提升带来的潜在风险”
华安饶晓鹏：“从二级市场看，行业间估值差异在四季度末进一步加剧，部分板块进入泡沫化阶段。”
睿远的赵枫：“龙头公司继续被机构增持，估值持续上升，出现了相当程度的估值溢价。”
泓德秦毅：“资本市场层面，过去两年国内机构投资者获得了丰厚的收益，其中既包含了公司业绩的增长，也包括了估值扩张。历史规律表明，估值扩张带来的收益增长，持续时间不会超过两年。”
交银王崇：“我们要相信常识，即使是最确定的优质龙头估值短期大幅度高企后也必然是牺牲未来回报率为代价，而所谓的质地优秀和未来成长确定性更是市场预测，有一定的不确定性。”
博时王俊：“而对于长久期的赛道资产，我们现在面临的是'又好又贵’的窘境”。
第三、光伏和新能源车是普遍认可的科技股投资两大赛道
科技股投资的旗手广发刘格菘这么说，“随着光伏行业全面进入平价时代，以及汽车电动化大趋势已然确立，海外需求快速增长，行业已经进入快行道，龙头公司将充分受益。”。
易方达郑希：“全球科技外需最大增量为新能源汽车产业。”
此外，农银汇理的赵诣，也基本上是相同的观点。
第四、医药主题基金重点是创新药
前100的基金中有3只是医药主题基金，这些基金经理的共识就是未来属于创新药。
中欧葛兰：“在长期看好的创新药产业链、医疗服务、高质量仿制药的龙头企业等方向进行了着重的布局。”
广发吴兴武：“增加了长期核心竞争力突出的头部公司的仓位。总体来看，创新药及其产业链、医疗服务、高端医疗器械仍然是本基金重要的配置主线。”
而新药谈判定价的结果则相对比较友好，扭转了市场对医药政策悲观的预期。
细分行业上，我们增持了创新药服务、医疗服务、医疗器械等长期需求持续、格局清晰的资产，在个股上进一步聚焦高质量证券，以获取长期稳定的收益。”
看好医药行业的朋友，可以直接抄葛兰的作业。
第五、投港股是因为高性价比
2021年年初的南下资金热，本质上是因为港股的高性价比，中欧的周应波表示，“我们认为港股市场具有高性价比。同时长期来看，港股的多元化资产可以有效补充A股市场的资产池，如港股中互联网平台、在线教育、新兴服务、科技制造等优质资产更为丰富”。
第六、明确看空的股票
有两位基金经理在四季报里明确了自己看空某些股票的理由。
中欧周蔚文：“卖出了少数一些市值涨到明显超几年之内合理市值的股票以及少数经营不达预期且长期前景暗淡的股票。”
显然，比较了两个季度的季度末持仓，把五粮液换成了美的集团。
易方达萧楠：“我们在四季度继续调整配置，继续降低治理结构不理想、企业发展处于徘徊期的个股权重”，哪些公司被萧楠认为“治理结构不理想，企业发展处于徘徊期”呢？
从两个季度的季报前10大持仓看，四季度格力电器和东阿阿胶没了，换上了中国中免和福耀玻璃。
第七，强调机会成本
在这些片汤文章中，偶尔也会出现一些反思，机会成本这个词再次被基金经理拎出来：
汇添富劳杰男：“金融股的配置对组合从机会成本来看有明显的拖累，尽管对优质金融股获取中长期稳健的复合收益仍有很强的信心；另一方面，组合对四季度表现出色的新能源相关的个股暴露较少。经历近些年的市场，笔者对“机会成本”的思考越发有感触。”
银华的焦巍：“我们意识到投资的最大风险不是短期回撤而是长期持有资产不能带来盈利，即损失了时间，也再无法回到过去。”
03
基金经理的选股思路
授人以鱼不如授人以渔。这些头牌基金经理是怎么选股的呢？我们总结出了这么五大派别：
第一、强调性价比
兴全谢治宇：自下而上，“不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司”。
广发傅友兴：“基本面良好、估值性价比高的公司”。
华安饶晓鹏：“在合理的估值下买入优秀的公司”。
东方证券王延飞：“估值分化水平保持着较高的水平，很多优秀的公司被给予了较高的预期和定价，但我们相信价格和内在价值的比较是实现收益的基础。”
鹏华梁浩：“我们相信组合仍是一个盈利增速和估值相对匹配的状态”。
中银李建：“重点配置业绩增长稳定、竞争优势突出、估值合理的蓝筹股，把握业绩改善的顺周期行业的投资机会”。
富国唐颐恒：“将继续坚定持有竞争力强大、业绩增长可持续且估值成长性匹配的优质公司来获得超额收益”。
兴全乔迁：“我们认同优秀的公司应当享受合理的估值溢价，这是资本市场价值发现功能的体现。但我们仍将基本面和估值匹配视作选股的首要原则”。
第二、现金流派
易方达张坤：“如果这些企业具有好的商业模式、显著的竞争力和议价能力、广阔的行业空间以及对股东友好的资本再分配能力，使我们能够大概率判断 5-10 年后公司产生的自由现金流将显著超越目前的水平，作为股东自然能分享到公司成长的收益”。
泓德邬传雁的春天型企业理论：“核心团队的自我反思和危机意识非常重要……需要我们在投资思维模式上转型，把资产投向那些愿意将过去、现在、甚至未来的现金流持续转化为投入并真正能够走出长期向上曲线的企业”。
景顺长城的刘苏：“买股票就是买企业，买企业就是买未来自由现金流折现”。
第三、公司治理派
富国朱少醒：“偏好投资于具有良好'企业基因’，公司治理结构完善、管理层优秀的企业。”
睿远傅鹏博：“个股主要选择了行业景气度较高、疫情影响下全球竞争力进一步增强、市占率进一步提升、客户粘性度进一步提高的领军企业。展望2021年，国内流动性收缩背景下，估值大概率面临回落，企业盈利将是筛选指标中的重中之重。此外，海外经济复苏对国内企业的影响也是重要的观察角度。”
汇添富胡昕炜：“寻找受益于中国经济增长、受益于产业发展趋势的优质公司……投资质地优秀、管理层卓越的优质中盘公司”,“我们将着眼A股和港股，聚焦商业模式优秀、竞争优势明确、管理层具备企业家精神以及执行力强的“价值创造”类型公司”。
交银杨浩：“我们的投资关注社会价值和经济价值的平衡，青睐能为客户创造真正价值的公司。在我们的评判体系里面，价值创造，商业模型，产业周期，景气度以及估值水平，是一个相对综合的考虑”。
南方骆帅：“在个股层面，我们关注的重点在于公司的组织力、产品力、品牌力是不是足够优秀，而不在于短期的景气驱动。例如，部分传统品牌正通过加强渠道变革，拥抱新零售，利用数字化手段改造产业链，从而拉开与竞争对手的差距；或者通过品牌出海，打开市场空间。这种非线性的增长机会是我们关注的重点，同时也是持续性超额收益的来源”。
第四、自下而上派
鹏华王宗合：“将以深度的产业研究、个股研究为基点来应对市场未来可能出现的各种变化”。
南方茅炜：“坚定持有能够抵御经济周期波动的龙头公司”。
华夏蔡向阳：“以'自下而上’选择ROE高、壁垒高、增长持续性强的个股为主，主要集中在消费、医药、高端制造业等领域”。
中欧王培：“选择相对竞争优势明确的公司，通过不断的更新对产业和社会发展形态的理解，进行组合调整”。
中欧葛兰：“产品长期定位于聚焦有竞争壁垒的优质公司，主要三方向：
1）必选消费品，免疫宏观经济和外围冲击扰动，比如医药与部分食品饮料；
2）选择消费品和服务业中，行业格局好，有定价能力的龙头公司；
3）科技创新领域，寻找具有国际竞争力，能够实现进口替代甚至在全球产业链中占有一席之地的公司。”
汇添富杨瑨：“我们看好精神需求驱动的、具备用户与生态优势的、科技创新驱动的、受益于行业整合的、参与全球供应链分工的各行业龙头”。
广发李耀柱：“中国的制造业现阶段已经具备一定的全球竞争力，我们增加了中国有竞争优势的中高端制造业的持仓；另外，中国企业品牌的国际化也慢慢开始，具有全球竞争力的品牌有较大的投资价值，我们也提高了这类型公司的投资比例。”
第五、自上而下派
汇添富劳杰男：“一方面从PB-ROE体系出发精选偏价值类型资产中的优质个股，包括优质的银行、保险、资本品、化工材料等标的；另一方面，在科技、医药、消费等成长型赛道中，对投资标的的增长的持续性和确定性更为关注，在对其未来的成长空间、行业格局、竞争优势等研判的基础上精选个股。”
中欧周应波：“看好宏观，关注景气，聚焦好生意、好团队”。
交银王崇：“尽量规避强周期成长行业给出成长股估值的周期股。按照内需为先，结构优于总量、顺周期成长优于纯成长的思路”。
景顺长城的刘苏：“按照我们对市场的分析框架，金融市场流动性（信用）影响市场趋势，企业盈利影响市场风格，估值影响不同板块之间的性价比。”
04
我们推荐的四季报选读
我们翻了上百份的公募基金四季报，很多都是市场回顾以及不痛不痒的价值投资之类的官话套话。我们选了下面五份，各有各的特色，其投资思路供大家闲暇的时候借鉴。具体大家可以直接在巨潮资讯上搜到，都是公开的公告。
银华富裕主题——焦巍：很多人都被投资不过南宋版图这个梗抓住眼球，排除那些掉书袋的话，其实他的四季报写的很真诚。
泓德丰润三年持有——邬传雁：定义了什么叫春天型企业。泓德印记明显的股票有三只：视源股份、豪迈科技和法拉电子。
景顺长城竞争优势——刘苏：投资框架搭建的比较实操，可以直接用了。
博时主题行业——王俊：龙头贵怎么办，王俊给了一个解决思路。
易方达蓝筹精选——张坤：权益投资带头大哥，怎么都得看看。
我们很多人到中年还在被迫营业的人，往往不得不重新捡起线性代数，通常都会在B站找找3blue1brown的课程。这个时候会突然发现，原来面目可憎的线性代数，本质上是为了解决对象的观察问题，不断的切换参照系。也会明白，所谓的冲突，绝大部分都是来自于所谓的参照系不同所带来的观念的差异。你的出身、成长路径、经历都构成了你自己所依靠的参照系的地基。
公募基金的四季报也一样。这些成名的公募基金经理，是相对收益这条赛道上的佼佼者，他们的参照系就是相对收益排名。他们每天做的，是思考自己选出来的股票怎么能够比别的股票好，怎么跑的比其他基金经理好，所以他们一般不择时。但是你要知道，我们都是绝对收益投资者，我们参照系的出发点是绝对收益。择时还是必要的。无论你选股能力多强，如果你买在牛市高点，被套个两三年也很正常，反之也是。
作者：愚老头，首发于同名雪球专栏