关于公司股权的几点思考 ——结构、动机与人性
企业的股权结构及演变过程，背后均隐含着股东间的利益诉求和商业动机。从股权结构回溯到商业动机、进而识别股东的诉求、风险偏好等，对授信审查和审批是有益的探讨。本文将笔者进几年经历的评审案例予以分类归纳整理，并以一典型案例予以剖析，以期抛砖引玉，如能引起阅读者的思考和遐想，也就达到了笔者的初衷和目的。
一、所有权迷信及破灭
一般情况下，银行的审批人员，对央企、国企的信任度高于民营。因国企的财报相对规范些，民企的财报相对不规范性。银行授信审查人员，基于风险规避和尽职审查的角度，容易产生所有权迷信。但现实中部分逃废债、产能过剩的大国企，已出现预警或不良。
提示：信贷业务需回归本源，关注授信企业的第一还款来源和竞争力，破除所有权迷信。
二、明股实债
企业股权结构中，可能存在投资公司、财务公司、基金公司等投资者，表面上为股东，实际上存在对赌协议。对赌协议的签订，对银行的授信安全可能存在极其不利的影响。因此，授信调查中，对此类股东需特别留意。
提示：要求提供投资协议、多方核实对赌条款；对拒不提供协议的，需相对谨慎。投资协议的溢价也是很好的评审参考指标。
三、名为国企，实为民企。
信贷业务中，可能出现国企A和民企B注册成立新公司C，表明上国企A控股，实际业务均由民企B负责。国企A可实现并表，合并报表收入和资产规模激增，国企A可能还向银行申请信用方式融资。而民营C因有了国企的光环，融资环境也大为改善。
笔者曾遇到三个案例，第一个案例是某国企，业务覆盖范围广，多元化经营效益一般。其持有民营建筑施工企业34%的股权，国企并表，但其实际为财务投资者。
第二个案例是：某国企，经营情况较差，其持有某公司100%的股权，后续两家不知名的民营各增资本30%。形成40%、30%、30%股权结构；表面上看，是国企，实际上两家民企均为代持股，为一致行动人，实际均为当地某个自然人控制。
第三个案例是，更极端，国企和民企合作成立新公司，国企出背景，表面控股，民企负责操作具体业务，后续出现民企系资金链断裂，诉讼频发，新公司股权遭查封。
因此，对国企和民企合作成立的新公司，需仔细核查其实际控制人，关注其管理层构成，通过内外围渠道了解其成立的背景和商业动机。
提示：关注国企、民企组建新公司的商业逻辑和合理性。对商业逻辑不符合常理的，需特别谨慎。
四、代政府持股
部分国企，受政府委托，代政府持有下属国企的股权，但实际上，但对下属国企的财权、人事权等均不具有控制权。
提示：审慎评估企业实际掌控的资产和业务，真实评判其偿债能力。
五、拉郎配型平台合并
目前，平台类企业为直接融资之便利，通过行政指令方式，将区县级平台拉郎配型的注入上一级平台公司中。实际上，区县级平台和上一级平台隶属不同的行政考核，表面控制，实际上不具有控制力。
提示：需根据发债的六真实原则谨慎评判企业的偿债能力。
六、代持股
实际评审中，经常遇到很多民企，追索到最后，发现股东为某路人甲。但其发家史不明，即使有，也存疑。实际上多为代持股。
提示：调查落实其真实的实际控制人。对实际控制人设置代持股的商业动机、资产板块、整体偿债能力等予以仔细评判
七、隐瞒控制权
实际评审中，经常遇到，企业A对企业B具有控制权，但从股权上看，不具有控制权和关联性。极端情况下，B可能为A的销售渠道，通过A销售给B再销售给C（非关联方），企业B可能通过做亏、预付采购款等各种手段，美化企业A财报。
总之，通过上述操作，可扩大核心企业收入和利润，但实际上整个集团经营情况可能不容乐观。
提示：此类案例较为普遍，建议仔细核查上下游企业股权结构，结合商业模式和商业逻辑，对不符合常理的上下游和结算方式需特别谨慎。
八、典型案例展示——股权结构与政商关系
因机缘巧合，曾遇到以下项目，为一条河的治理工程，河道总长10公里，项目总投11亿元。先期已成了项目公司A，注册资本1亿元，股东分别为当地地方国企B（出资0.51亿元）和平台公司C（出资0.49亿元）。项目公司A先期已与当地政府签订河道治理项目政府购买服务协议，购买服务须通过人大并纳入当地财政预算。政府按20年进行回购，年平均回购金额1.5亿元，回购总额达30亿元。
当地政策性银行已给予项目贷款8亿元。现客户向银行申请基金方式介入授信，认购优先级LP份额为1.95亿元，但明确要求，银行只能明股实债，不可分享超额收益。
基金的结构为：GP（股东为民企D,出资500万元)，平台公司C出资0.3亿元（劣后级，不回购银行优先级份额）；民企E出资0.7亿元（劣后级，不回购银行优先级份额）；银行F出资1.95亿元（优先级，不能享受超额收益）。基金用于增加项目公司A的股权，且基金存续期为5年。
经查询有限合伙企业协议，GP除了收取1%管理费之外，还可享受超额收益分配。
问题1：项目公司成立在前，签订购买服务协议在前，基金增资扩股在后。
项目公司A已经在政策性银行获批授信8亿元，如银行F通过认购基金优先级份额1.95亿元，通过委托贷款的方式给予项目公司A贷款，项目应可完工。且银行A和政策性银行可实现按贷款比例退出。银行F很愿意这种设计方案。但当银行F抛出此种方案后，GP的控制人明确反对，并当场拒绝。这不得不让人怀疑，通过委托贷款方式，完全可以满足项目的融资需求，GP予以强烈反对的理由是什么？
问题2：造价。
河道治理总长10公里，项目总投达11亿元，单位公里投资达1.1亿元。但河道治理本身是非标工程，总投可大可小，不排除存在造价偏高水分。
问题3：国企变民企。
项目公司A成立在先，且为国企，先期已与属地政府签订政府购买服务协议。可以说，当时与政府签订协议的是国企身份，但通过基金增资项目公司A股权后，项目公司A随机变成民企控股。即100%国企立即转变为民企绝对控股。背后的商业动机不清晰。
问题4：GP的魅力。
GP是个人控制，通过500万元出资，控制了11亿元的项目，明显存在蛇吞象嫌疑。且GP可分得优先级、劣后级固定收益后超额收益。
本河道治理及与服务，年回购金额达1.5亿元，20年回购期，回购金额巨大。12亿元总投，其中多为债权投资，分得利息较小，巨大的回购资金带来的超额收益归GP享有，巨大的利益蛋糕也不得不让人羡慕。
问题5：期限
项目建设期为1年，基金存续期为5年，期限不匹配。
通过回顾上述问题，银行F提出两点要求：
1.根据政府购买服务金额和政策性银行分期还款计划，要求基金存续期不超过2年；且综合收益不低于15%。2.或基金仅可委托贷款方式介入。
后续，GP再未要求与银行F予以授信合作。
通过回顾上述案例，GP要求银行F必须以基金增资项目公司股权的商业动机存疑，不排除存在政商风险的可能，也不排除GP获取巨大的超额收益其背后存在利益输送的嫌疑。
这笔业务是国家财政部示范的PPP项目，也是当地政府大力支持的项目，表面上看，合规合法。但实际上，股权结构设计上可能隐含着巨大的利益诉求和利益输送。虽然当前，PPP项目和政府购买服务项目是银行授信支持的重头戏，但笔者个人认为，
银行的信贷业务仍需回顾常识、常情、常理。对股权的结构、演变予以详细分析，进而理解背后的商业动机和利益诉求，并审慎评估其存在的合理性。
因此，结构是外表，而利益是里子。从结构回溯到利益格局和诉求，进而评价信贷的风险是信贷从业者极其有益的探索。
从股权结构回溯到商业动机、进而识别股东的诉求、风险偏好等，对授信审查和审批是有益的探讨。本文将笔者进几年经历的评审案例予以分类归纳整理，并以一典型案例予以剖析，以期抛砖引玉，如能引起阅读者的思考和遐想，也就达到了笔者的初衷和目的。
一、所有权迷信及破灭
一般情况下，银行的审批人员，对央企、国企的信任度高于民营。因国企的财报相对规范些，民企的财报相对不规范性。银行授信审查人员，基于风险规避和尽职审查的角度，容易产生所有权迷信。但现实中部分逃废债、产能过剩的大国企，已出现预警或不良。
提示：信贷业务需回归本源，关注授信企业的第一还款来源和竞争力，破除所有权迷信。
二、明股实债
企业股权结构中，可能存在投资公司、财务公司、基金公司等投资者，表面上为股东，实际上存在对赌协议。对赌协议的签订，对银行的授信安全可能存在极其不利的影响。因此，授信调查中，对此类股东需特别留意。
提示：要求提供投资协议、多方核实对赌条款；对拒不提供协议的，需相对谨慎。投资协议的溢价也是很好的评审参考指标。
三、名为国企，实为民企。
信贷业务中，可能出现国企A和民企B注册成立新公司C，表明上国企A控股，实际业务均由民企B负责。国企A可实现并表，合并报表收入和资产规模激增，国企A可能还向银行申请信用方式融资。而民营C因有了国企的光环，融资环境也大为改善。
笔者曾遇到三个案例，第一个案例是某国企，业务覆盖范围广，多元化经营效益一般。其持有民营建筑施工企业34%的股权，国企并表，但其实际为财务投资者。
第二个案例是：某国企，经营情况较差，其持有某公司100%的股权，后续两家不知名的民营各增资本30%。形成40%、30%、30%股权结构；表面上看，是国企，实际上两家民企均为代持股，为一致行动人，实际均为当地某个自然人控制。
第三个案例是，更极端，国企和民企合作成立新公司，国企出背景，表面控股，民企负责操作具体业务，后续出现民企系资金链断裂，诉讼频发，新公司股权遭查封。
因此，对国企和民企合作成立的新公司，需仔细核查其实际控制人，关注其管理层构成，通过内外围渠道了解其成立的背景和商业动机。
提示：关注国企、民企组建新公司的商业逻辑和合理性。对商业逻辑不符合常理的，需特别谨慎。
四、代政府持股
部分国企，受政府委托，代政府持有下属国企的股权，但实际上，但对下属国企的财权、人事权等均不具有控制权。
提示：审慎评估企业实际掌控的资产和业务，真实评判其偿债能力。
五、拉郎配型平台合并
目前，平台类企业为直接融资之便利，通过行政指令方式，将区县级平台拉郎配型的注入上一级平台公司中。实际上，区县级平台和上一级平台隶属不同的行政考核，表面控制，实际上不具有控制力。
提示：需根据发债的六真实原则谨慎评判企业的偿债能力。
六、代持股
实际评审中，经常遇到很多民企，追索到最后，发现股东为某路人甲。但其发家史不明，即使有，也存疑。实际上多为代持股。
提示：调查落实其真实的实际控制人。对实际控制人设置代持股的商业动机、资产板块、整体偿债能力等予以仔细评判
七、隐瞒控制权
实际评审中，经常遇到，企业A对企业B具有控制权，但从股权上看，不具有控制权和关联性。极端情况下，B可能为A的销售渠道，通过A销售给B再销售给C（非关联方），企业B可能通过做亏、预付采购款等各种手段，美化企业A财报。
总之，通过上述操作，可扩大核心企业收入和利润，但实际上整个集团经营情况可能不容乐观。
提示：此类案例较为普遍，建议仔细核查上下游企业股权结构，结合商业模式和商业逻辑，对不符合常理的上下游和结算方式需特别谨慎。
八、典型案例展示——股权结构与政商关系
因机缘巧合，曾遇到以下项目，为一条河的治理工程，河道总长10公里，项目总投11亿元。先期已成了项目公司A，注册资本1亿元，股东分别为当地地方国企B（出资0.51亿元）和平台公司C（出资0.49亿元）。项目公司A先期已与当地政府签订河道治理项目政府购买服务协议，购买服务须通过人大并纳入当地财政预算。政府按20年进行回购，年平均回购金额1.5亿元，回购总额达30亿元。
当地政策性银行已给予项目贷款8亿元。现客户向银行申请基金方式介入授信，认购优先级LP份额为1.95亿元，但明确要求，银行只能明股实债，不可分享超额收益。
基金的结构为：GP（股东为民企D,出资500万元)，平台公司C出资0.3亿元（劣后级，不回购银行优先级份额）；民企E出资0.7亿元（劣后级，不回购银行优先级份额）；银行F出资1.95亿元（优先级，不能享受超额收益）。基金用于增加项目公司A的股权，且基金存续期为5年。
经查询有限合伙企业协议，GP除了收取1%管理费之外，还可享受超额收益分配。
问题1：项目公司成立在前，签订购买服务协议在前，基金增资扩股在后。
项目公司A已经在政策性银行获批授信8亿元，如银行F通过认购基金优先级份额1.95亿元，通过委托贷款的方式给予项目公司A贷款，项目应可完工。且银行A和政策性银行可实现按贷款比例退出。银行F很愿意这种设计方案。但当银行F抛出此种方案后，GP的控制人明确反对，并当场拒绝。这不得不让人怀疑，通过委托贷款方式，完全可以满足项目的融资需求，GP予以强烈反对的理由是什么？
问题2：造价。
河道治理总长10公里，项目总投达11亿元，单位公里投资达1.1亿元。但河道治理本身是非标工程，总投可大可小，不排除存在造价偏高水分。
问题3：国企变民企。
项目公司A成立在先，且为国企，先期已与属地政府签订政府购买服务协议。可以说，当时与政府签订协议的是国企身份，但通过基金增资项目公司A股权后，项目公司A随机变成民企控股。即100%国企立即转变为民企绝对控股。背后的商业动机不清晰。
问题4：GP的魅力。
GP是个人控制，通过500万元出资，控制了11亿元的项目，明显存在蛇吞象嫌疑。且GP可分得优先级、劣后级固定收益后超额收益。
本河道治理及与服务，年回购金额达1.5亿元，20年回购期，回购金额巨大。12亿元总投，其中多为债权投资，分得利息较小，巨大的回购资金带来的超额收益归GP享有，巨大的利益蛋糕也不得不让人羡慕。
问题5：期限
项目建设期为1年，基金存续期为5年，期限不匹配。
通过回顾上述问题，银行F提出两点要求：
1.根据政府购买服务金额和政策性银行分期还款计划，要求基金存续期不超过2年；且综合收益不低于15%。2.或基金仅可委托贷款方式介入。
后续，GP再未要求与银行F予以授信合作。
通过回顾上述案例，GP要求银行F必须以基金增资项目公司股权的商业动机存疑，不排除存在政商风险的可能，也不排除GP获取巨大的超额收益其背后存在利益输送的嫌疑。
这笔业务是国家财政部示范的PPP项目，也是当地政府大力支持的项目，表面上看，合规合法。但实际上，股权结构设计上可能隐含着巨大的利益诉求和利益输送。虽然当前，PPP项目和政府购买服务项目是银行授信支持的重头戏，但笔者个人认为，
银行的信贷业务仍需回顾常识、常情、常理。对股权的结构、演变予以详细分析，进而理解背后的商业动机和利益诉求，并审慎评估其存在的合理性。
因此，结构是外表，而利益是里子。从结构回溯到利益格局和诉求，进而评价信贷的风险是信贷从业者极其有益的探索。