产能过剩行业面面观 | 信用新形势下，有色行业怎么看？
近期高等级债券违约风波对产业类国企信仰带来冲击。有色金属同属传统周期性行业，在市场避险情绪下，债券融资亦受到一定程度影响。中国有色金属资源供应不足，整体对外依存度高，产能高度集中于冶炼和加工环节，行业竞争激烈；上述因素导致中国有色金属行业整体的盈利能力有待改善和提升。相对煤炭、钢铁等重资产、强周期行业而言，中国有色金属行业资产、收入规模和盈利指标位于中下位置，行业债务负担适中，偿债指标处于中等水平。基于有色行业信用风险模型、评级方法、行业及企业流动性评价、外部支持能力及意愿等多个维度分析，中债资信认为2016年供给侧改革以来，有色行业经营情况稳定、财务报表逐渐修复、未来1~2年整体信用风险不会大幅上升。行业内企业虽然依然存在一定分化，本轮去产能周期内盲目举债、杠杆率高企的企业，仍存在一定信用风险；相对的，亦有部分企业债务负担较重，但公司产能具有优势，仍可通过降本增效、债务结构优化等手段保持正向现金流，历史包袱正在逐步化解，步入良性发展轨道。从信用风险角度来看，行业内绝大部分企业信用风险依然可控，建议选择企业的逻辑仍需回归企业基本面分析的科学本源，同时适度调整外部环境分析逻辑。
近期，高等级企业违约事件除导致产业类企业债券发行难度加大外，亦对部分债务负担较重、发债规模较大的有色金属冶炼企业产生了负面影响。有色金属行业产业链长，从上游矿山开采、中游金属冶炼到下游加工，涉及企业众多。下游加工业以赚钱稳定的加工费为盈利模式，周期性较弱，除非下游需求严重恶化或者企业自身严重治理瑕疵等重大不利变化，企业整体经营较为稳定。因此本文重点探讨有色金属中上游开采和冶炼行业的信用风险。当前市场忧虑情绪源于对企业融资环境、政府支持意愿的担忧，但往往忽略了对企业基本面的分析。在极端情况下，基本面相对较好、存在持续经营竞争力、所处子行业进入壁垒较高的企业能够获取政府及金融机构融资支持的可能性也将更大。纵观信用债市场，中债资信认为短期内受债市风险事件影响，短期内存在债券集中到期情况的企业会面临接续压力；但随着市场信心的恢复，不需要长期依赖对外融资周转的企业在经受了短期流动性压力测试后仍可进入良性发展通道。目前依然可通过对有色行业所处子行业景气度、产业进入壁垒、资源稀缺性、外部流动性、当地政府支持能力及意愿等多维度进行分析，综合判断企业信用风险。基于中债资信的有色行业信用风险模型、评级方法、行业及企业流动性评价、外部支持能力及意愿等多个维度分析，中债资信认为行业内绝大部分企业信用风险依然可控，通过适度调整传统风险评价认知和外部环境分析逻辑仍可准确识别个体企业信用风险。
一、近一个周期以来有色行业信用品质变化情况及未来展望
有色金属品种繁多，从其资源属性相对强弱来分，分为资源属性较强的品种（例如铜、黄金等）以及资源属性弱的品种（例如铝等）。两类行业运行特点和景气度有所区别。2016年，以煤炭、钢铁、电解铝等行业为代表的供给侧改革，主导了本轮上游行业的景气度上行周期。以有色金属行业的铝为例，2015年行业产能严重过剩导致价格跌至半数企业的现金成本；随着2016年电解铝产能指标“天花板”的限制，市场无序生产得以遏制，行业供需格局持续改善。行业于2017年达到景气度高点。此后行业虽然历经下游需求增速放缓、环保限产放松、氧化铝价格上涨等情况，盈利空间有所缩窄，但仍处于2009年以来合理水平。回顾本轮铝行业周期，企业淘汰落后产能、竞争力得以提升，行业盈利维持在较好水平；同时，企业结束前期无序、激进的投资时期，在利润和现金流增厚的过程中，逐步去杠杆、降负债，发债企业资产负债率中位数由2015年末的65%降至2020年3季度末的55%。
资源属性较强的有色金属景气度亦维持在较高水平。国内有色金属资源较为有限，已探明的优势资源集中在龙头企业手中，同时龙头企业已配套冶炼产能实现最大化产业链利润。行业集中度持续提高，例如黄金行业，2019年CR4为46%，较上年提升4个百分点。目前已发债的龙头企业在资源方面已占据先发优势，并且通过海外资源并购，资源优势在进一步巩固。虽然部分企业在行业价格高点并购矿产资源造成投资支出过高，但是随着有色金属价格回暖以及前期矿山的投产，财务费用支出等固定支出减少并摊薄单位成本，海外资产盈利能力有望得到显著提升，带动行业整体经营基本面持续改善。回顾本轮行业周期，在财政和货币政策整体宽松的环境下，国内外需求温和回暖，行业环保和安全生存压力加速落后产能淘汰，资源供给趋于紧平衡，行业景气度回暖。从发债企业结构来看，存续企业央企及大型国企占比高于民营企业，大多数企业受益于本轮景气周期盈利显著好转，财务报表不断改善。仅少量企业海外投资过于激进、债务负担过重，恰逢个别有色品种价格断崖式下跌，企业自身经营现金流恶化、无法去杠杆，大量债务集中到期压力无法缓解，仍存在较大信用风险（如已无存续债券的天齐锂业）。
展望未来，电解铝行业政策壁垒对行业新进入者及产能扩张形成制约，行业供给及竞争格局将保持相对稳定。随着全球疫情导致的内需迅速恢复，铝价有望保持在近年来较高水平。铝行业产能指标仍遵循等量置换原则为主，除滇、桂地区少量特批指标外，新增产能有限，企业资本支出压力主要集中在部分产能向优势地区转移，资本支出压力可控。行业整体仍将处于资产负债表修复周期。资源类有色品种开采受到国内环保压力、国外疫情以及工会罢工等扰动因素影响，产能释放受限。需求端，虽然房地产建设、基建投资增速将逐步回到中低速增长，但仍可保障行业需求正增长。行业供需关系、现有产业链地位不会出现明显变化。盈利空间、内生获现能力仍将保持在本轮去产能周期内中等水平。由于主要大类金属国内资源开采情况基本保持稳定，除少数企业仍有较大新建矿山投资外，其余企业对外投资规模有限，内生现金流可完全覆盖投资规模。整体看上游矿山企业资本支出及资金周转压力亦不大。但值得关注的是，部分冶炼企业所处行业产能扩张很快，现有产能从成本到所处区域等方面均存在明显劣势，原有微薄利润将持续受到挤压，经营压力将持续增大。从行业整体信用风险分析可以看出，绝大部分有色行业及企业未来经营情况将保持稳定、债务负担有望持续降低、信用风险不会明显上升。仅需重点关注部分产能仍在无序扩张、资本投入较大子行业内的企业。
二、新形势下有色企业分析要素
在有色行业整体信用品质保持稳定的情况下，中债资信认为企业分析主要从个体基本面、外部融资环境、公开市场债务偿付压力、外部支持等多维度开展。其中，企业基本面分析主要基于中债资信有色企业主体信用评级方法体系，包括以下维度：（1）规模与市场地位：规模较大和市场地位突出的企业在资源配置、产品定价等方面具有优势，影响需求的稳定性和价格弹性，且由于有色行业产成品高度同质化，规模经济效应下，可摊薄人工、折旧等成本，提升边际利润。此外，部分子行业存在严格的产能投入及退出机制，固有产能便决定了行业中长期收入及盈利能力。（2）成本控制能力：除资源类企业外，绝大部分冶炼企业同质化竞争程度高，冶炼加工环节盈利空间一致性强，盈利空间较小，因此成本控制的细微差别便决定企业核心竞争力。原燃料自给合理、生产工艺及生产效率越高、单位人工产出越高的企业成本控制能力越为突出。（3）资源禀赋：资源属性强的有色品种，例如铜、黄金、铅锌等，企业良好的资源禀赋包括丰富的资源储量和品位、便利的开采条件，有利于成本节约，成为重要利润贡献点，同时对外部资源依赖度较低使得企业抵御风险的能力更强。（4）产能区域分布：不同区位对有色企业的运营环境具有较大影响，供需相对平衡、物流便利性高且物流成本低的企业可节约可观的物流成本，整体生存环境相对较好，而供需严重失衡、物流成本高企的企业生存压力将显著加大。（5）盈利能力及现金流：同样的债务压力下，盈利水平较高的有色企业在行业低谷期能够保持相对较好的竞争地位。而现金流将作为偿债的关键资源，若经营净现金覆盖利息支出后仍有盈余，则有利于保持企业相对稳定的信用品质。（6）财务分析：杠杆水平及长、短期偿债指标等财务表现亦是评价企业债务稳定性和偿债能力的关键要素。
除上述基本分析面外，在目前流动性影响权重更大的阶段内，中债资信认为更应重点关注以下信用品质评价要素：（1）外部融资环境：对于长投资回报周期的有色企业而言，外部金融机构的流动性获取对期限错配下的资金周转意义重大。当融资环境收紧时，企业借新还旧的窗口受阻，或导致无法及时获取资金履行各类付现契约义务，极端情况下会直接导致主体违约。此外，金融机构资源分布与区域生态金融体系发达程度高度正相关。对于金融环境较好的地区，企业的间接融资渠道相对畅通，有助于缓解债务接续压力；反之，企业一旦发生债券集中到期的情况，区域内金融资源难以为企业提供有力支持。（2）公开市场债务偿付压力：有色企业公募存续债规模较大，当债券集中偿付期恰遇市场避险情绪阶段性上行时，将对企业债券接续带来较大负面影响。在目前“紧信用”、“弱化外部支持”的背景下，应更细致的去结合银行授信情况、银行借款到期情况等去分析企业债券到期分布。（3）海外资产的价值和流动性：在国家政策支持的背景下，上一轮有色周期高利润空间驱动国内企业纷纷到海外投资扩张矿山产能，顺周期投资的矿山项目投资成本高、盈利承压，所并购资源禀赋、区位和地缘政治风险、项目投资回报良莠不齐。如果投资项目所处国家和地区政治风险较小，项目收益实现情况好，考虑到当前有色金属行业景气度较高以及资源稀缺性等，该类资产具有一定吸引力，资产可变现难度尚可，极端情况下可以成为流动性的有力补充。（4）外部支持：发债的有色企业数量低于煤炭和钢铁，涉及的就业、利税贡献、区域经济影响力均相对较弱，所处区域经济实力差距亦很大。除部分行业绝对龙头在出现信用风险可获得政府强有力支持外，其他地区有色金属企业外部支持力度需“一地一议”。部分经济实力较弱的地区无法对企业形成有力支持。
三、有色企业信用分析逻辑修正
信用风险的暴露会引发信用分析体系的阶段性调整。当前市场情绪导致的流动性收紧或制约企业再融资，令部分高度依赖外部筹资周转的企业陷入困境。但在经历过阶段性周转压力考验后，内生竞争力较强的企业仍可通过“时间换空间”，调整债务结构，逐步化解历史包袱，并有望走上良性发展的道路。在当前时点下，除自身经营及财务表现良好的企业外，中债资信建议优先关注融资环境、债务结构及期限分布较合理、所处子行业产能扩张受到严格限制、产能指标价值很高的企业。即便企业盈利及现金流处于行业内较差水平，但在未来经营及现金流稳定的背景下，企业仍可通过内生现金流保证债务正常周转；最差情况下，企业依然可以依靠出售资产或股权缓解流动性压力。其次，可适当关注债务负担重、存在一定资金缺口、所处区域融资环境较差，但公司历史包袱正在逐步化解、产能具有优势、区域重要性突出的企业。此类企业往往对区域经济和就业影响较大，在现有债务规模下仍可保持正常周转，因此在出现信用收紧导致的流动性问题时获得外部支持的可能性较大。
具体分析逻辑来看，有色金属行业中电解铝供给侧改革已完成、竞争格局将长期保持稳定（不排除跨区域龙头整合的可能，但不影响行业整体格局）。电解铝行业产能向低成本地区转移，产业链向上游延伸的进程陆续进入尾声。因此铝行业产能规模将决定了企业未来很长一段时间内的竞争力。根据近期国家政府部分相关座谈会意见，“十四五”期间铝消费态势应审慎乐观，产能过剩风险不容忽视，应继续坚持严管严控电解铝新增产能政策。“十四五”期间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板，行业龙头及低成本地区企业竞争力将长期存在。极少数企业短期内出现流动性压力，但其核心资产价值及变现能力远高于其他有色冶炼加工企业。资源类有色金属冶炼产能历经兼并重组和淘汰落后产能，产能格局亦趋于稳定，因此现有产能规模、区位条件、资源禀赋基本决定了企业长期发展潜力。国内矿山开发已进入稳定期，生产成本处于全球中等水平，在目前供需格局下，各行业盈利均保持较好水平，因此行业内绝大部分企业不存在重大信用风险。仅需关注近年来依靠债务融资大规模对外并购，并购资产规模远大于自身资产规模的中小资源型企业。最后，需关注企业产业链延伸情况。有色金属下游产业为金属加工业，目前国内技术含量高、附加值高的加工材业务集中在几家龙头企业，高精尖加工材技术壁垒、资金壁垒高，新进入企业产品结构往往以中低端产品为主，利润空间微薄但项目投资规模不小，投资回报情况很差。举债进行产业链延伸投资的企业风险较高。财务方面，经过近4年的景气周期，虽然大部分有色企业债务得到了有效化解，但部分企业激进投资进行多元化发展、非理性并购和产业链延伸，目前各项财务指标绝对值依然较差。
中债资信认为，考虑到个别信用风险事件对市场环境的影响，可从债务期限分布、企业去杠杆进程、债务结构变化等方面适度调整有色企业分析逻辑。过去几年，积极缩减债务规模、减少不必要开支、改善内部治理结构及激励机制、债务结构得到优化的企业仍有良好的发展前景。相对的，伴随行业好转，大量发行短期债券、加大对外投资、没有积极化解债务的企业在目前外部融资环境下信用风险将有所上升。具体来看，债务期限分布方面，有色行业投资回收期较长，合理的债务结构有助于企业在控制融资成本的同时维持现金流的平衡。因此发行以长期债券为主，单笔发行规模不大的企业应对近期事件的能力更强。去杠杆进程方面，尽管行业杠杆水平整体得到控制，但仍存在部分企业在过往产能置换或产线升级改造之余，大举投资非主业、资金流向关联方，导致财务杠杆不降反升。因此应选取近年来投资围绕主业，致力于降低成本等方面的企业。债务结构变化方面，受到高级别企业信用风险事件冲击，部分企业授信及发债额度或无法真实反映企业的备用流动性，可从企业债务构成变化分析入手调整企业分析思路。对于本就面临周转压力的高杠杆企业，若其银行借款规模持续下降，尤其是短期借款的急剧减少，则不排除银行等金融机构收紧对其信贷额度，逼迫企业通过发行债券维系资金周转的可能。因此应尽量规避货币资金及有息债务均大幅下降但短期债务占比上升，以及发债利率较高但债券融资占比上升的企业；优先选择财务独立性强、流动资产对短期债务覆盖程度较好的企业（分析逻辑详见中债资信财务造假系列研究—货币资金和从母公司资金占用看实际控制人风险相关研究）。
选取企业方面，在现阶段内中债资信认为无需因近期信用风波对有色行业盲目规避，可按照信用风险偏好由低至高，投资以下三类企业：（1）产业链完整度高、资源储备尚可、债务负担适中的企业。在国内有色金属资源普遍稀缺的背景下，能够依靠经营盈余、不大幅增加杠杠水平的方式并购国内外资源、巩固资源优势地位，同时获得资源环节丰厚利润的企业将受益于行业景气度高点的利润累积、抗风险能力显著升高。（2）曾经激进投资但借助供给侧改革、景气度回升及时降杠杆、主业具备较强竞争力的企业。此类企业历史上虽经历过失败投资，但企业及时止损、调整发展战略，借助景气度高点所获经营盈余有计划降低杠杆，轻装上阵，基本面持续向好。即使未来行业步入低谷，其凭借不断强化的主业竞争力和稳健的经营策略依然可以抵御行业寒冬的风险。（3）债务负担重、存在一定资金缺口、所处区域融资环境较差，但公司历史包袱正在逐步化解、产能具有优势、区域重要性突出的企业。此类行业产能扩张基本停滞，行业竞争格局和排序将保持稳定。虽然部分有色企业因历史包袱沉重导致盈利和现金流指标处于行业内较差水平，但由于主要有色品种未来一段时间内景气度尚可，已深耕行业多年的优势产能亦将持续受益于本轮供给侧改革或者下游需求回暖带来的景气度高位。同时，由于企业在当地区域税收和就业贡献大，政府将通过多种市场化措施（例如市场化债转股、引进战投等方式）化解历史包袱，企业有望轻装上阵，进入良性循环。如铝行业内部分企业。
以金川集团股份有限公司为例，2015~2016年，恰逢行业景气度低点加之海外投资200亿元的沉重债务负担和利息支出，公司资产负债率高达72%，年均净亏损51亿元，财务表现很差。随着行业景气度逐步回升，一方面海外资产盈利能力得到一定提升，公司基本面改善带来经营性盈余，另一方面公司实施降本增效措施、降低资本支出、压减非核心业务及非必要资金占用、开源节流。通过经营改善和管理提升，杠杆率水平逐步回归行业合理水平，财务稳健性显著提高。虽然规模庞大海外投资导致了阶段性的财务压力，但是长期来看，深耕主业、发展目标清晰、财务政策稳健的有色企业可以在行业景气度修复的周期中走出困境、步入良性发展轨道。
相对的，结合近期违约事件导致的融资环境恶化、公司治理存在明显瑕疵的企业外部救助难度加大，以下三类企业仍存在较大信用风险：（1）本轮去产能周期内盲目举债、杠杆率高企的企业。此类企业高额举债被股东占用，或投向前景不佳的产业，造成沉重债务负担。即便有色主业经营表现边际改善，但扣除刚性资本支出后，仍无法覆盖利息支出，资金周转压力持续增大。（2）经营与行业整体景气走升表现背离、公司治理存在明显瑕疵的企业。在本轮有色景气度整体走升背景下，部分企业债务负担依然很重，资金周转高度依赖外部融资，每年仍需保持大规模对外筹资。但是企业公司治理瑕疵多，负面舆情缠身，外部融资环境持续弱化，信用风险不断增加。（3）核心资产集中于海外但债务主要由国内主体承担，未来几年将面临贷款、债券集中到期的企业。由于对海外资产控制能力弱于国内，海外资产真实价值和可变现情况不确定性更大；一旦面临海外资产盈利不及预期、债务接续困难等情况，信用风险将显著攀升，建议关注债务集中到期、资产和负债区域错配的企业。