预警方法（上）| 借你一双“慧眼”，原来风险可以这样看
作者：中债资信违约预警团队
昨夜西风凋碧树
独上高楼，望尽天涯路
从“双康”到东旭，从华晨到永煤，违约来的猝不及防，违约原因眼花缭乱，违约形式花样迭出，夕惕若厉，从业者一度陷入迷茫和惆怅。
衣带渐宽终不悔
为伊消得人憔悴
孜孜不倦的探寻企业风险、力求避免踩雷，是每个从业者内心的渴望。中债资信违约预警团队，深入研究并系统分析了2014年以来的170余家违约主体的违约原因和违约路径，试图寻得如何更好预警的答案。
蓦然回首
那人却在灯火阑珊处
日有所思，经史如诏，中债资信违约预警团队推出违约风险识别“成语大全”，总结出 “三类违约情形，八条违约路径”，以期为从业者精准识别企业风险、避免“踩雷”提供帮助。
在行业出现产能过剩等恶化趋势时即使行业内龙头企业也难逃影响，而行业尾部企业则遭受更为严重的冲击。如2011年的华锐、天威，2016年，即使煤炭行业某龙头企业SCP发行利率亦高达6%，而长期不具备竞争力、盈利能力弱、债务负担沉重的尾部企业，如东特钢、川煤、桂有色等风险逐步暴露。
究其原因，行业尾部企业自身抗风险能力弱，在周期上行时可以依赖行业红利维持经营，而在下行时期，自身经营走弱，外部融资渠道收缩，在面临债务集中到期容易爆发流动性危机。
在识别企业风险时，对于周期所处位置及走向的正确判断，是提前做出风险判断的关键因素。特别地，这个周期应涵盖经济周期、信用周期和行业周期判断。在经济、行业下行周期及信用收缩时期的整体违约风险上升时期，风险企业排查范围应有所扩大，尤其对于行业内自身规模较小、产品竞争力弱、盈利能力和融资渠道偏弱、外部支持有限的尾部企业需更加谨慎。
典型企业如吉林森工，作为国内五大森工集团之一，公司原本经营状况尚可，2015年受区域政策影响，公司人造板业务原材料自给率大幅下降，叠加环保政策趋严，原材料采购价格上升，导致公司经营亏损，政策导致公司核心竞争力大幅下降成为企业走向违约的主导因素。
再如中弘股份，受2017年房地产政策调控影响，公司在北京的大量商住项目发生退款，销售停滞，一定程度为后来债务违约埋下隐患；2018年，公司在海南的旅游地产项目因环保问题终止，投入的大量资金难以收回，资金链紧张，最终走向违约。
在识别企业风险时，需将政策的影响分析贯穿信用风险分析的始终，尤其是对政策变化敏感的行业，例如地产、城投、电力、新能源行业等，需密切关注行业政策动态及可能带来的潜在影响。一旦关注到政策调整，一旦关注到政策重大调整，需要及时排查对相关企业可能产生的影响。
某智能电表生产企业业务上游原材料市场趋于完全竞争，该企业话语权优势不明显，而业务下游为两网和地方政府，客户相对地位强势，光伏电站和智慧城市等业务补贴款支付严重滞后，导致公司无法将资金压力进行传导及转嫁，因此形成资金被大规模占用、回款周期长的局面，愈发加剧该企业资金紧张状况。
产业链地位风险的识别，可以遵循“供—产—销”的链条来寻找风险，关注上下游企业的经营实力和资信水平、与公司经营往来的稳定性、对主要供应商和主要销售客户的依赖程度、原材料等价格变动情况及企业对涨价的消化和转嫁能力。公司在上下游产业链中的相对地位可以通过应收应付、预收预付等科目通过判断经营往来中资金运转的方向做出进一步判断。
例1（投资激进）：沈阳机床作为国内规模最大的机床企业，依赖债务融资进行大规模扩张，成本高企，但行业需求支撑不足，产品价格下行，导致公司销量严重不及预期，产能利用率严重不足，盈利恶化，坏账损失严重，最终资不抵债走向破产。
例2（无序扩张）：某煤炭企业2015年投入大量资金并购包括石油化工、电力等企业，以期从单纯的能源企业转型为“能源、物流、投资”多元化经营主体，但项目投资收益不及预期导致公司盈利下滑，主业亦受到拖累，叠加融资受限加剧资金压力，并购项目尚未到收起即走向违约。
例3（转型失败）：华业资本原为房地产开发企业，但于2015年筹划“去地产化”战略转型，不再新增土地储备且将参股的地产项目纷纷转让，转而从事金融投资业务，拟投资200亿搭建医疗金融平台，通过收购三甲医院应收账款债权、信托计划等实现投资收益，最终因应收账款逾期导致资金链断裂。
对于战略风险的识别，可以从战略类型、战略的可行性和战略前景三方面开展。
战略类型可分为稳定、扩张和收缩三类，可通过分析企业历史沿革、深入了解企业实控人、分析关键财务科目变化等方式进行判断；
对战略可行性的判断需重点关注战略是否清晰，是否具有连续性和一致性，战略是否合理，是否符合行业发展趋势、是否与公司的核心竞争力一致以及是否有足够的人力及财力做支撑进行判断；
对战略前景的前端重点关注所投项目的回收期限、投资回报水平、新增债务规模及期限、投资失败对公司的影响几个方面进行分析。
例1：股权结构分散的公司，股东控制权争斗或套现退出可能导致实际控制权不稳定。山水水泥股权结构分散，竞争对手天瑞水泥通过收购上市公司股份成为其第一大股东，进而争夺实际控制权。实际控制权后续变更导致企业陆续遭遇股票停牌、融资渠道收窄、触发债券提前赎回等，最终导致企业在经营基本面未出现重大问题的情况下，外部融资中断发生实质违约。
例2：股权结构不清晰，实际控制人情况不明。某建筑企业在“伪国企”的面纱被揭开后，公司融资渠道严重收缩最终引发资金链断裂。
例3：公司内部治理风险。富贵鸟以存款质押的方式违规对外提供超过20亿元的大额担保，违规担保对象主要为母公司富贵鸟集团及数家商贸公司，公司还通过关联方往来将资金拆借给上述商贸企业，而通过深入剖析后发现，上述担保企业多为壳公司，公司或将违规担保和拆借资金用来投向体外业务。此外，公司自2016年中报起一直未能在港交所发布定期财务报告并处于停牌状态，违约担保受限的货币资金在前期审计报告中未曾披露。虽然公司业绩下滑是大势所趋，但公司治理问题导致外部融资环境急剧恶化，加速其违约发生。
对于公司治理风险，可以从股东/实控人风险、管理和内控风险和关联方风险三个层面来展开分析。在识别股东/实控人风险时，重点关注股权结构的稳定性、清晰性和实控人情况；对于管理和内控风险的判断可以通过管理层稳定性和公司信息披露质量等方式；关联方风险主要包括关联交易风险、关联方占款风险和关联方自身风险，尤其需注意非公允价格引起的关联交易和自身仅有、财务状况恶化的关联方。
例1：对外担保风险。山东的民营企业中融双创、山东胜通、玉皇化工等，均由于在担保企业出现违约、破产等风险事件导致自身流动性压力增加以致引发债务违约。
对于对外担保风险的识别需要重点对担保规模和担保对象信用资质进行分析。可以通过对外担保规模/净资产来分析公司担保规模是否过大，需警惕担保比例过高的主体的代偿风险敞口。代偿触发轻则对公司流动性造成冲击，重则吞噬公司现金流和净资产，使公司陷入资不抵债和破产的困境；需对担保余额高的担保对象着重进行资质分析，可通过经营财务状况、股东情况、是否涉及诉讼、历史上是否有失信行为和被执行情况，被执行规模大小等。
例2：体外资产风险。例如金鸿控股实际控制人名下有诸多产业，实控人旗下的国储能源美元债违约导致投资人对金鸿控股偿债能力的担忧，金鸿控股外部融资环境恶化，最终流动性枯竭导致债务违约。
体外资产是指控股股东或实际控制人除公司之外的其他资产，主要涉及实际控制人参股或者控股的企业情况，包括企业数量、资产规模、经营财务状况、行业相关性等，特别需要关注实际控制人是否存在多个关联企业运作资金，以及企业间发生违规的关联交易、转移资产、逃避债务等情况。此外，还要分析这些关联企业是否有涉及诉讼、违法违规、失信行为等负面情况。从财务表现看，需要重点关注其他应收款项的去向，股票/股权质押融资的去向等，警惕体外资产对公司形成拖累或者通过关联交易侵占公司资产。
例如某大型集团企业，公司虽然资产规模很大（超过2000亿元），合并范围内包括3家上市公司，但是母公司对于上市公司的资金并无实际支配权，获得现金分红规模极少，无法获得资金偿债来源。非上市子公司以及母公司层面，债务负担沉重、利息支出高企，每年获得的投资收益无法覆盖利息支出，资金缺口逐年扩大，只能依靠不断的融资来弥补，最终导致杠杆率水平的进一步攀升，叠加融资环境趋紧、被动抽贷等不利因素，公司出现资金链断裂。类似企业还包括永泰集团、宁夏上陵、精功集团等。
从法律的视角来看，母公司作为独立的法人主体，在没有担保条款情况下，子公司对其发行的债券并没有清偿义务，母公司的实际偿债能力与合并层面的偿债能力不尽相同。为此，在进行偿债能力分析时需特别关注：
（1）需在剔除子公司后，对母公司自身偿债能力单独分析，尤其是对于合并范围内非上市业务经营较差、母公司债务负担明显重于上市公司的企业，更应重点分析母公司自身偿债能力。
（2）股权流动性较差以及质押比例较高的企业需重点关注。较高的股权质押比例，一方面反映母公司周转压力大，需要依赖股权质押获取流动性；另一方面一旦母公司出现流动性问题，母公司通过质押上市公司股票进一步融资的空间有限，而且上市公司若为公司核心子公司，较高的股权质押比例存在失去上市公司控制权的风险
近年来，越来越多的企业自身所处行业并无明显风险，亦无外部事件冲击，而因财务造假引发市场质疑，最终财务造假曝光，公司融资渠道迅速收缩，债务难以滚动接续，导致债务违约。财务造假不仅会降低财务信息的可靠性，影响投资者的投资决策，还会为公司未来发展埋下隐患，一旦出现风险事件更易加剧发债主体资金链断裂。需要重点关注存贷双高以及盈利显著好于行业平均水平的企业。对于该类风险的识别，将在下篇违约预警系列研究“财务风险面面观”中详述。
企业风险判断原则
透过现象看本质，期限结构要注意
定性定量相结合，偿债来源有差异
（一）现象与本质
通过案例研究发现，导致企业走向违约的原因总是交织在一起，违约是多因素互相作用的最终结果，但是仔细梳理和分析也可发现其中的一些主导因素。因此，在进行企业风险分析和判断时，要对企业的风险点进行梳理和比较，寻找其中的主导因素、次要因素，比如判断某一风险点是可能导致违约的根本性原因还是伴生性原因、是行业共性问题还是企业特有问题、各风险点之间是否存在逻辑关系等，从而找出企业违约的根本原因和违约路径。
（二）长期与短期
风险会随时间变化而有不同程度的增减，换句话说，风险也有期限结构，在时间维度上，企业有自己独特的风险演变路径。一般而言，影响企业短期风险的扰动项较多，在短期内企业风险难以清晰判断的情况下，可以排除短期干扰因素转而分析企业长期的风险趋势。如果长期风险较高，短期风险的判断则需谨慎，信用下沉不宜太多。如果公司整体信用资质较好，长期风险较低，短期风险因素对公司的负面冲击可能相对有限，例如新城控股2019年7月遭遇董事长“黑天鹅”事件，市场出现恐慌情绪，债券价格出现波动，而后公司及时反应，通过更换董事长、减少拿地、处置资产等行为避免了事件进一步发酵。
（三）定性与定量
企业的风险分析是定性和定量的结合，通常而言经营、公司治理及战略等定性因素更能决定企业未来的发展方向，而财务表现则更多是企业当前和过去经营的结果体现；从两者关系看，定性部分会决定定量的结果，而定量的结果又会反作用于定性的各方面。
另外，在分析企业时将定性分析和定量分析结合起来，可以进行互相验证，如果二者出现较大不一致，则需要引起警惕，典型的情况包括：
（1）企业披露其产品竞争力强、盈利能力强、市场占有率高，而对应的财务表现却是毛利率偏低、盈利持续下滑等；
（2）企业披露其外部融资渠道畅通，与银行等金融机构保持良好的合作关系，而对应的财务表现却是非标占比很高，融资成本高企，可用授信不足；
（3）企业披露外部支持很强，但对应的财务却鲜有股东资金或者补贴支持；
（4）企业披露其在产业链中地位较强，回款及时，但却有较大规模应收和预付等上下游占款。
（四）内部与外部
偿债资金来源可分为内部资金和外部资金，而内部资金既有经营及投资活动产生的流量资金，也有账面可变现资产的存量资金。
内部好于外部。对于企业来说，内部偿债资金的可支配程度高，稳定性和持续性较好，而外部偿债来源稳定性和持续性较弱，且很大程度上，外部偿债来源依赖于企业内部表现。例如企业内部自身经营盈利和现金流表现越好，外部融资渠道越畅通，而一旦企业自身经营恶化、盈利和现金流下滑，外部融资也会相应收缩。
流量优于存量。企业日常经营流水是最主要的资金来源，可以长期持续，而存量只是某一时点的结余，如果对存量依赖过高，则可能出现坐吃山空的情况。短期内，流量和存量可以相互替代，流量好的企业对存量的要求可以降低，例如电力企业，经营性现金流表现较好，账上无需留存太多现金，而对于经营性现金流表现差的企业，则对存量要求更高，以便于应对日常经营开支和债务周转。