长期主义的“诗和远方” 文/姚斌 (本文首发于《证券市场红周刊》2020年09月19日第74期) 张...
文/姚斌
(本文首发于《证券市场红周刊》2020年09月19日第74期)
张磊先生的《价值》终于出版了。这是张磊先生集15年的价值投资实践的精粹。作为高瓴资本的掌舵人，张磊先生近年来在投资中国的事业中大显身手，开创了一道独特的投资风景线，重新定义了新经济下的价值投资，让人刮目相看。
张磊先生早年得到耶鲁大学捐赠基金掌舵人大卫·史文森的亲传，他将投资视野锁定在长期主义的基础上。深信长期主义能够赢得未来。长期主义是高瓴资本的最基本原则。长期主义是与一群志同道合的人，与拥有伟大格局观的创业者，同心同德为社会、为他人创造最有益的价值。它是一种重新看待世界的绝佳视角，是一种格局，能够帮助企业拒绝狭隘的零和游戏，在不断创新、不断创造价值的历程中，重塑企业的动态护城河。
对于高瓴资本而言，真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。在这其中，理解金融体系最本质的功能非常重要。金融市场决非简单的价格波动，然后从中赢利。实际上，金融市场总是在貌似无序中进行有序的自我调节。它包括了资产配置、风险管理、支付清算、公司治理结构等等，呈现出动态而非静态的变化。
张磊先生喜欢说，人生中很重要的一件事是，找到一群靠谱的人，一起做有意思的事情。价值投资同样也是如此。价值投资也需要具备一种“基因”。这样的基因决定了价值投资可以穿越周期，忽略天气，不唯阶段，不拘泥于形式，在全球、全产业、全生命周期里创造价值。价值投资必须十分明确，有些事情不能做，并且从一开始就不做。在短期与长期、风险与收益、有所为与有所不为之间，必须坚持做正确的事情。
而要做正确的事情，最好以第一性原理思考问题，在无常中寻找有常，在有常中等待无常，投资于变化，投资于品质。第一性原理的思考方式按埃隆·马斯克的话说，是“用物理学的角度看待世界，也就是一层层拨开事物表象，看到里面的本质，再从本质一层层往上走。”相信凡事背后皆有原理。不能通过观察表象，也就是通过比较思维看待事物，因为比较思维具有很大的缺陷。第一性原理最大的价值有两个，一是能够看清事物的本质，一是能够在理解本质的基础上自由地创新。
张磊先生通过对腾讯产品和服务的反复思考，深刻认识到，投资一家公司，不应仅看它过去的收入和利润，也不应仅看它今天或明天的收入和利润。真正应该关注的是，它解决了什么问题，是否给社会、消费者提高效率，创造价值。只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入和利润早晚会兑现，而社会最终也会给予它长远的奖励。品质是投资选择的基石。高品质的公司无论在怎样的跌宕起伏的经济情势下，其地位都坚如磐石，实现持续性的增长和繁荣。
价值投资最重要的标志就是“研究驱动”。其核心能力就是对商业本质的敏锐洞察。所谓的深入研究，就是要研究深、研究透。研究深指研究必须是基础和根本。通过与创业者交流，对消费者访谈，了解行业和生态的历史演绎，对生意所处的环境形成了独特的认知和超预期的判断，发现真正有价值的行业和商业模式。研究透指研究必须全面透彻，经得起时间推敲，从而看清企业创造价值的过程和伴随的风险。通过研究最经典的少数公司，理解企业的兴衰成败。
如果说研究驱动是决定投资成败的基本功，那么如何理解时间的价值往往是决定投资格局的关键。理解时间的价值的第一个角度是理解时间的跨度，根据事物本质，窥测更久远的历史和未来，判定公司在环境生态系统中走向；第二个角度是相信复利的力量，时间是好公司的朋友，但却是坏公司的敌人。能随时间的流逝而不断拓宽加深护城河的，才是真正的“资产”；第三个角度是把时间作为选择。把时间分配给能够带来价值的事情，复利才会发生作用。永远记住“慢就是快”，慎重选择并尽力追求可积累、可展望的胜利成果；第四个角度是时间是检验投资正确与否的重要标准。通过时间检验出最好的商业模式、具有结构性竞争优势以及一流的管理者。
公司的护城河不能仅仅局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营权，也不仅仅依靠成本优势、转换成本或网络效应。传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权都不足以成为真正的护城河。护城河是动态的、变化的。世界上只有一条护城河，就是企业家不断创新、不断地疯狂地创造长期价值。对于护城河，也要有三个视角：①要理解企业所处的时代背景和生态环境；②在不同领域之间创造联系，以不同的视角看问题，形成全新的思维角度；③开放性，敢于打破自身的垄断地位，从内部打破边界，构建一个资源开放、互利共赢的生态系统。只有持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才有永远不会消失的护城河。
价值投资是一个充满了动态的发展历程，从早期关注市净率发展到关注企业真正的内在价值，从寻找市场低估发展到合理估值、稳定成长，价值投资的内涵不断丰富和完善。从格雷厄姆和巴菲特的实践来看，价值投资确实需要结合时代背景不断创新和发展。张磊先生指出，如果说价值投资的出发点是发现价值的话，那么其落脚点应该是创造价值。因为技术进步使得企业及其所处的环境发生了巨大演变，那么新经济企业的估值方法也会与传统企业完全不同。寻找可靠的、前瞻性的新变量，已经成为价值投资演化的核心所在，这对于投资者是一个巨大的挑战。
解决这个难题就必须投资卓越的创业组织，与拥有伟大格局观的企业家同行。正如张磊先生所说的，“一个卓越的创业组织最好的状态就是年轻的状态，依靠内生的组织力，没有包袱、满是憧憬、不假思索、以终为始；在长期主义的范畴中，把组织的基因、商业的逻辑、外界的环境和创业者的个人禀赋贯通融合，实现组织对环境的瞬时响应和对生意的长期助力。”
确实，“在奋斗的过程中，难以预料前路如何，选择与谁同行，比要去远方更重要。”在投资的过程中，完全可以将自己视为“企业经营者”。一个成功的投资者就是一个企业经营者，而一个成功的企业经营者同时也是一个投资者。只有这样定位，才能在投资中始终围绕价值创造，从资产配置、资金管理、运营效率等角度，深刻理解公司商业模式本质和核心动能，做自己最擅长的事，做与环境生态最匹配的事。这就是价值管理。价值管理是价值投资的前提。缺乏这样的前提，就会成为无缘之本。
自从约瑟夫·熊彼特提出“创造性破坏”这一概念后，科技创新总是被普遍认同为“颠覆者”，而克莱顿·克里斯坦森又因为提出“颠覆性创新”而名扬四海。张磊先生认为，事实并非如此。不能把产业做简单的新旧分野。真正的新经济意味着一种全新的理念和经济发展驱动。科技引领世界，创新创造价值，这就是价值投资的基本逻辑。坚持价值投资，就要不局限于一时一刻、一城一地、拒绝条块化和分割化。
为此，高瓴提出了“哑铃理论”。在哑铃的一端，是新经济领域的创新渗透。创新不仅仅只局限在互联网领域，而且在向生命科学、新能源、新材料、高端装备制造、人工智能等广泛渗透。在哑铃的另一端，则是传统经济的创新转型和数字化转型，即传统企业运用科技创新做转型升级。哑铃的两端是连接的、相通的，可以随时彼此借鉴和转化。因此，高瓴投资在哑铃的两端同时展开。这样就解释了为什么高瓴既投资像药明康德那样的生命科技组织，也投资像格力电器那样的传统经济产业。因为传统经济企业一旦经过高科技赋能，就有更多的机会来创造长期价值，所以科技绝对不是颠覆的力量，而是一种和谐再造的力量。
在这个投资过程中，高瓴资本全力以赴，擅长投资持续创新的全产业链医疗。医疗医药行业具有很强的消费属性和科技属性，市场巨大，进入壁垒高，同时具有成长性、盈利性、抗周期性的特点，这个因素决定了这个行业具有非常长期的投资赛道，可以构建出一条又深又宽、持续创新的动态护城河。
高瓴资本从2014年开始就广泛投资PD-1创新药、药物外包研发、眼科、骨科、口腔、辅助生殖、肿瘤化疗、微创外科、连锁药店、医学实验室，医疗人工智能等多个领域的创新企业，形成了独特的风格。截止目前，高瓴资本在医疗医药领域黄金赛道上已经投资了20多家创新组织，其中有药明康德、恒瑞医药、爱尔眼科、百济神州、君实生物、泰格医药、甘李药业等等。
张磊先生对科技企业的认知是，从商业物种的创新到产业的快速迭代，从早期投资、成长期投资到并购投资，从海外模式的中国实践到中国模式的海外拓展，价值投资正经历更多的发展和变化。世界上本没有科技企业和传统企业的分野，优秀的企业总会及时有效地利用一切先进生产要素来提高运营效率，从而实现可持续增长。正因为如此，未来所有的企业都将是科技企业。价值投资既有涵盖过去的定义，也有面向未来的启示。如此，就丰富了价值投资的内涵。价值投资者只有在长远问题上想清楚，在行业塑造价值创造的维度上想清楚，才能经得起时间的考验。
当前，由于新冠疫情引发的危机，更需要长期主义。实际上，每一次危机都是一次难得的机遇。坚持长期主义和第一性原理，在“重仓中国”中关注公司未来经营的成果，与伟大企业家同行，就可以感受到价值的创造。如此，就能够在长期投资的坚持中找到内心的平静，找到价值投资的“诗和远方”。