并购基金标的选择及退出策略解析
一、并购基金投资标的选择
由于杠杆收购需要大量举债，因此偿债能力便成为挑选投资目标的主要标准。
一般来说，合理的杠杆收购对象应具备下列特点：
1、可预测的稳定现金流
由于债务比例要超过普通企业，因此目标企业而临很大的利息支付压力。如果目标企业没有稳定的现金流，那么宏观经济或行业层面的稍微波动就可能造成债务违约。从这个角度来看，周期性较弱的防御型行业，如食品、日用化工和公用事业等，比较适合作为杠杆收购的目标。而周期性较强的行业，如房地产开发、水泥、钢铁和重工业等，如果没有稳定的现金流保障，则不太适合作为收购目标。
2、较低的资产负债比率
如果目标企业本身的杠杆比例已经很高，在此基础上再行举债的空间并不大，杠杆收购也就失去了价值。发达国家市场上的上市公司往往负债比例比较低，因而经常成为杠杆收购的目标。
以美国市场为例，上市公司的平均负债规模为EBITDA的1.2倍左右，而杠杆收购的负债规模平均为EBITDA的7倍左右。我国的公司往往在上市之后资产负侦率不断上升，因而并不一定适合作为杠杆收购的目标。
3、拥有可以出售的资产或业务
杠杆收购往往寻求在收购结束之后迅速偿还过桥贷款或降低负债率。如果企业有非核心业务或资产可供出售，那么由此产生的现金便可以用于实现这一目的。往往在收购之前的财务试算中，并购基金便已经规划好哪些资产或业务可以出售，甚至可能已经找好买家。
4、较低的运营资本要求
并购基金希望目标企业能够在尽量减少营运资本投入的情况下，尽量提高销售收入。因为目标企业的营运资本贷款一般是由银行提供的滚动信贷额度，如果需要大量营运资本投入将可能需要在收购结束之后继续融资，不符合基金的利益。
5、较低的资本支出要求
研发投入对于企业的长期发展具有重要意义，但在短期内无法对现金流产生贡献。由于并购基金的目标投资期限并不长，因此不希望在研发和资本开支上投入过多资金。
按照这一标准，低科技的传统产业，如食品和服务业，是理想的收购对象。实证研究表明，杠杆收购后企业的研发投入和资本开支确实有显著的降低，但企业申请的专利数量没有明显减少。这某种意义上可以说明，杠杆收购后的企业往往“好钢用在刀刃上”，经营效率有所提高。
6、大量可用于抵押的资产
由于无抵押的高收益债券的利息成本要远远超过有抵押的高级贷款，因而并购基金往往愿意选择那些拥有大量可抵押固定资产的企业。由于这个原因，以无形资产为主的高科技企业往往不是杠杆收购的目标。
二、并购基金的退出策略
1、如项目运行正常，退出方式如下：
由上市公司并购退出。并购基金存续期限通常为三年。标的项目被专项基金收购且完成规范培育、符合上市公司要求后(规范培育周期暂定半年至两年，相关规范后条件需在投资协议中有明确要求)，上市公司可提出对标的进行收购。
该项收购可以采取现金(或现金加股权)的方式，标的收购价格需以届时市场价格或有限合伙人投资年复合净收益率(通常为10-15%)两者孰高为准(即上市公司或其实际控制人进行兜底，降低出资人风险)。如有外部机构受让，则上市公司在同等交易条件下具有优先受让权。
收购三年后，并购基金有自由处置权：在境内外资本市场进行IPO;将所投资项目转让给其他产业基金;由所投资项目公司管理层进行收购。
2、如项目出现意外，由上市公司大股东兜底：
如项目出现亏损，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：
“投资型”基金。上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资，上市公司出资相当于劣后模式;一旦投资的项目亏损，上市公司以出资额为限承担项目亏损;若亏损超出上市公司出资，则超出部分由其他LP按出资比例承担。
“融资型”基金。上市公司成立该类型基金的主要目的为融资。上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资，上市公司在认缴一定出资外，需要对其他LP的出资承担保本付息的责任。
三、并购基金的收益分配
1、管理费
基金存续期内，并购基金管理人每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费，覆盖基金日常运营成本;基金存续期超过5年，则之后时间里基金管理人不收取基金管理费。
2、基金收益分配
在项目退出后一次性分配收益，中间不进行分配。
项目退出所得的可供分配现金，按照普通合伙人实缴出资总额占基金实缴出资总额的比例分配给普通合伙人后，有限合伙人的部分按下列方式分配：
有限合伙人出资额;剩余浮动收益按比例分配，即20%支付给管理人作为管理业绩报酬(具体分配比例需先确定以何种模式设立并金)；80%支付给有限合伙人。
并购上市公司模式
借壳上市新规颁布后，借壳上市的难度增大，“炒壳”现象得到有效的遏制。但是相对于周期较长的首发上市（IPO），周期较短而且能救活老股的借壳上市仍然具有其积极意义。
以下整理出并购上市公司的八大基本手法：
一、协议收购
协议收购，指收购方与上市公司的股东以协议方式进行的股权转让行为。协议收购是我国股权分置条件下特有的上市公司国有股和法人股的收购方式。
二、举牌收购
二级市场竞价收购，指收购方通过证券二级市场（证券交易所集中竞价系统）购买上市公司流通股股份的方式，典型者如北大方正收购延中实业流通股股份。
三、收购上市公司母公司
收购上市公司母公司，也就间接控股了上市公司，还可以避免很多法律、政策上的障碍。如样板戏中所唱：山前强攻不是办法，可以探寻一条攻占威武山的“后山小道”。
四、行政划拨
其具体步骤为：
行政划拨壳公司股权，借壳方获得壳公司控制权
组建具有股份公司性质的借壳公司
定向增发实现增资
收购方其定向增发获得的借壳公司的股份与壳公司流通股份互换，实现“借尸还魂”
壳公司退市，借壳公司上市交易。
五、司法拍卖
即投资人通过竞买人民法院所依法拍卖之上市公司股权成为上市公司控股股东。
六、先破产再置换
法院对资不抵债的上市公司先行宣告破产，投资人再将其优质资产置入上市公司空壳之中，上市公司控股股东再以象征性价格出让上市公司控股权。
其具体步骤为：
进入破产程序，解决债务纠纷
一次性清偿债务，实现净壳
投资人将资产置入
收购股权，实现对上市公司控制
七、与母公司“联姻”
采取的是与上市公司母公司合资成立新公司，投资人成为新公司控股股东；上市公司母公司，则以其所持有的上市公司股权出资。
八、定向增发加换股吸收合并
其具体步骤为：
等比例缩股
回购净壳
定向增发，吸收合并
对价股改
图解上市公司回购与缩股
刘成伟
弱市要自救，回购或缩股
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