医疗器械龙头年报点评
今天在外调研才刚回来，发几篇最近写的有特色的公司的年报点评给大家，祝大家520快乐~
又到了一年一度欣赏迈瑞医疗年报的时候了，我们经常说优秀的公司总是更容易优秀下去，而我们通过对一连串财报的跟踪，也可以清楚的发现，迈瑞医疗就是充分验证了优秀的公司如何持续优秀。
以下为龙哥过去写过的迈瑞医疗财报点评，大伙可以结合起来阅读（点击蓝字可直接查看原文）：
01
业绩概况
迈瑞医疗2020年实现营收210.26亿元同比增长27.00%，实现归母净利润66.58亿元同比增长42.24%，实现扣非归母净利润65.40亿元同比增长41.70%，四季度单季度的营收增速18.81%略低于预期，净利润略高于预期。
另外公司公告2021年一季报，Q1实现营收57.81亿元同比增长21.93%，实现归母净利润17.15亿元同比增长30.59%，实现扣非归母净利润16.96亿元同比增长35.35%%，收入增速符合预期，利润表现再超预期。
从公司的财务指标来看，公司2020Q4收入略低于预期的情况下利润表现可以维持较高水平，主要原因是Q4销售费用同比下滑21%，使得2020年全年销售费用率只有17.18%同比下降4.6个百分点，在毛利率基本稳定的情况下净利率提升3.37个百分点主要来自销售费用率的降低。
2020-2021Q1毛利率维持在65%左右，其中Q4毛利率下滑比较明显，可能与会计准则调整把运费计入成本以及汇率波动有关。2021年我们认为还是要观察原材料涨价对公司乃至行业的影响。
2020年公司管理费用率4.27%同比下降0.35个百分点，2021Q1管理费用率同比小幅下降；变动幅度比较大的主要是财务费用，2020年财务费用增加了3.5亿元，考虑公司仍然没有任何有息负债、且现金余额变动幅度不大，预计该部分全部由汇率波动带来的汇兑损益影响，2021Q1财务费用增加0.8亿元，同样是汇率影响。
2020年公司加权平均净资产收益率32.29%，同比提升4.38个百分点，考虑到公司现金占净资产比重高达68%，截至2020年底的现金余额为158.65亿元，银行大额存单40亿元（计入其他非流动资产），扣除非营运资金后的公司ROE高达104%。
资产负债表方面，公司的资产负债率今年小幅提升，而公司的有息负债依然是0，负债增加的原因主要是公司今年收到了大量的预付款，公司合同负债在2019年底、2020Q3、2020年底、2021Q1的余额分别为9.88亿元、22.53亿元、32.93亿元和32.47亿元，也就是2020Q4公司再度增加了10亿元的预收款项，同时截至2021Q1公司的应付款项增加5亿元至20.11亿元，应收和预付款项合计只有19.36亿元，展现公司超强的上下游议价能力。
截至2021Q1公司的货币资金余额升至166亿元，加上40亿元的银行大额存单，合计206亿元，还是我们之前讲到的，我们很希望看到迈瑞进行一些现金收购，比如前段时间西门子计划出售超声业务，或许就是很好的机会，既能拓展公司的能力圈或者强化现有业务的竞争优势，也可以提高资金利用效率，在行业高速发展阶段快速提升市占率。
我一直很欣赏迈瑞的一点，就是公司对现金流的重视程度，A股很多公司都是利润一大堆，但是一看现金流就啥也不是，迈瑞2020年经营现金净流量88.7亿元，由于收到大量的预收账款，净现比来到1.33，收现比也高达1.26，2021Q1收现比降至0.65，一方面采购原材料增加，另一方面应该也是执行订单的结果。今年投资现金流增加主要是因为购买大额存单，不过公司曾于6月20日公告追加对武汉研究院的投资，武汉研究院和武汉生产基地合计投资45亿元，预计还会会看到资本开支的增加。
迈瑞医疗重大非股权投资
02
业务分析
公司的三大核心业务板块分别是生命信息与支持类、体外诊断类和医学影像类，同时公司在年报中谈到，面向未来的后疫情时代，公司将增加对体外诊断领域的自动化、智能化流水线、以及微生物子业务和生命信息与支持领域的呼吸机子业务、院内和跨院区监护及互联互通等方面的研发投入，重点培育微创外科、兽用、AED等细分赛道，积极探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务，并采用内外部研发相结合的方式加快在这些领域的研发节奏。
我们对于迈瑞医疗很大一部分信心来自于，公司的三大核心业务领域，全都已经做到国产第一，其中体外诊断中的化学发光业务我们预计2021年公司将稳固国产第一的地位，即便如此，公司真正做到全球顶尖水平的只有监护仪、麻醉机和血球，三大核心业务里还有大量的产品，公司有向全球顶尖水平努力的空间。
而公司发展方向中提出的微创外科平台、兽用以及AED等领域，也已经初现迈瑞的锋芒，AED领域早在七八年前开始布局，国内开始进入爆发期，兽用领域全球大几十亿美金的市场将会有很大一部分迈瑞的市场，微创外科平台对于迈瑞的挑战会比较大，但同时我们对这个领域迈瑞的竞争对手会较为谨慎的看待。
迈瑞医疗2020年报业务结构
（1）生命信息与支持类产品
2020年公司在生命信息与支持业务实现营收100.06亿元同比增长54.18%（统计口径将微创外科平台纳入），相较前三季度60%+的增速有所减速，该业务板块是疫情期间需求量最大的业务领域，公司在2020年向全球供应超过50万台抗疫设备，为全球抗疫做出重要贡献。
截至2021Q1的财报我们可以看到公司依然有高达36亿元的合同负债，预计直到今年一季度公司依然有大量的海外抗疫设备订单。
生命信息与支持类产品中，除了公司已经在国内做到绝对龙头地位的监护仪以外，在呼吸机、输注泵等领域公司原本在海内外的市占率或者说是行业地位都不算很高，但是经过此次疫情，公司的产品在行业内市占率和口碑都获得大幅提升。
以呼吸机为例，公司的呼吸机和监护仪并未依靠任何代理商的订单，而是公司实际安装到位的，客户实际使用且没有收到关于质量问题的反馈，尤其是欧洲市场同比增长90%，新进入100多家欧洲高端医院，过去可能要花3-5年去打入的医院一朝完成，使得这些医院认识到了迈瑞产品的可靠性和性价比，未来更多产品的进入将更加轻松。
另外我们也看到多个城市开始大规模配置AED，目前仍然是一片蓝海市场，未来AED的配置可能会和消防设备一样普遍，而迈瑞医疗的AED产品早已经开发的非常成熟，已经成系列化，满足高端、低端、社会用、学校用等不同应用场景的使用，可以说是万事俱备、只欠东风，只等政策方面的大力推动，未来将是迈瑞重要的增长点之一。
（2）体外诊断类产品
2020年迈瑞医疗体外诊断业务营收66.46亿元同比增长14.31%，Q4增速继续修复，体外诊断业务在疫情期间有受益于新冠抗体检测试剂的出口，但同时常规诊断试剂受疫情负面冲击较大，2020Q2以来国内市场的增长主要是疫情后的常规诊疗恢复，国际市场则是受益于新冠检测试剂的放量而大幅增长。
2020年公司化学发光国内装机2200台，海外装机900台，2020年合计装机3100台，截至2020年底国内累计装机量已经超过7000台。其中高速机6000i在2020年的装机占比中已经达到40%，而公司分拆的高速机平均单产已经高达70万元以上，且预计未来可以达到100万以上的单产。
体外诊断业务去年有一部分是受益于新冠的装机，海外新冠抗体检测试剂销售收入约1亿美元，今年考虑还有部分新冠抗体检测和中和抗体检测的市场，预计今年装机量可能会超过去年。
我们与上市公司交流过程中，公司高管也谈到了对流水线的趋势观点和公司的布局，整个国内今年预计合计2000套左右的流水线装机，主要以三级医院为主，公司认为不论是数据的准确性、效率等方面来说流水线都是大趋势，公司的流水线今年也开始装机，明后年会贡献一定的增量，公司还是在重点推动自己的级联的装机。
整体来说公司去年的化学发光装机量增速非常高，意味着未来化学发光试剂的销量可能也会逐步出现快速的增长，尤其是国内常规诊疗市场至今还未修复元气，预计今年会看到国内化学发光业务比较好的增长。
（3）医学影像类产品
2020年公司医学影像业务实现营收41.96亿元同比增长3.88%，Q4医学影像业务基本持平，国内市场自2020年3月份以后已经逐步开始恢复对台式超声的正常采购，其中二三级医院恢复进度较快，预计海外疫情还是对公司的医学影像类产品的销售有所冲击。
公司在疫情期间推出了MX和ME系列高端便携彩超产品，发布AI相关智能诊断工具，实现在欧洲、独联体、拉美等国际范围内顶级医院客户的装机，提升在国际高端医院、连锁集团医院的渗透率和覆盖率。
未来公司将继续推进以临床客户需求为导向，开发完善复产、心血管、麻醉、介入等临床解决方案，并通过对超高端超声领域的技术积累，实现高端客户群突破，加速未来市场份额的提升。
很多投资人对迈瑞医疗疫情过后的成长持续性有所怀疑，担心没有抗疫订单以后公司的业绩没有增长动力，实际上我们也可以看到，除了前期谈到的新进入大量的海内外大医院和获得相应的信任以外，公司在常规诊疗相关业务（IVD常规诊断和医学影像类业务）实际上是受到严重负面冲击的，后续该部分疫情冲击明显的业务板块的恢复仍将带来强劲的业绩增长动力，另外我们也看好微创外科平台、兽用医疗器械、AED等领域的放量带来新的增长动能。
（4）研发
2020年迈瑞医疗研发投入20.96亿元，研发投入占营收比重9.97%，研发投入中有10.8%进行了资本化，2021Q1迈瑞医疗研发费用5.88亿元，研发费用率10.17%。
2020年公司在输注泵解决方案、新生儿无创呼吸机、超声综合应用解决方案、妇儿应用解决方案、介入超声解决方案、专用肝纤检测、影像云服务平台、高端便携彩超、AI智能诊断工具、高端五分类血液细胞分析仪的高端参数、样本分析仪全自动化流水线、单机和级联仪器等方面进行了重点布局。
同时公司在微创外科业务和兽用业务的研发投入持续加大，微创外科业务不断完善产品组合布局，推出高清和4K两款腹腔镜基础上，布局荧光成像技术的腹腔镜系统、冷光源、气腹机、微创手术器械以及设备配套的高值耗材等，腔镜系统是微创外科的基础平台，公司会在这个基础上开发一系列的高值耗材。
兽用业务则是基于三大业务平台的技术储备进行产品布局，推出兽用麻醉剂、兽用超声、兽用血液细胞分析仪等产品。
截至2020年底公司有152项医疗器械处于国家药监局注册审批中，其中有40种是首次注册，其中包括13款III类医疗器械；2020年公司有38项医疗器械首次获得注册证，其中III类医疗器械有自动体外除颤仪和呼吸机；2020年有肝脏超声诊断仪和便携式彩色多普勒超声系统两款产品获得美国FDA首次注册批准；2020年有生理标志物检测器械和髋关节假体两款产品获得欧盟CE认证。
在年报交流中也有投资人问到迈瑞会不会去做近期比较火的新冠抗原检测产品，公司给的回答是：“新冠抗原检测使得很多公司短期业绩暴增，但是抗原这个产品不属于迈瑞的战略方向，李董事长强调战略定位，不赚快钱，要基于长期视角来看市场的趋势和迈瑞的战场，这些是决定迈瑞怎么选择市场的因素，短期的因素不会影响和改变迈瑞的选择。”
（5）国际化
在过去5年里迈瑞医疗大概新开发了600家国际高端医院，但是在2020年疫情的催化下公司实现了700多家海外高端医院客户的突破，超过历年国际市场高端客户突破数之和，并且迈瑞销售的产品普遍反映良好，国际上销售的抗疫产品没有一个产品发生退货或者不满的现象，从而使公司的品牌推广提前了至少5年时间，使得客户全面认可了迈瑞的品牌价值和产品竞争力，为公司未来国际化拓展打下良好基础。
与国内很多疫情相关的IVD公司可能就是“一锤子买卖”不同，迈瑞医疗在国际高端医院实现进入以后，未来就有机会在更多领域实现高端医院的进入，这种影响会在未来几年里逐渐体现在迈瑞的业绩增长中。目前迈瑞医疗在美国市场有500人的本土化团队、欧洲有200人的本土化团队，本土化的团队才能真正理解当地的文化、政策、需求，另一家做到国际化的器械公司南微医学也是在海外有一定规模的本土化团队。
同时，只有能真正进入国际市场并且与跨国器械巨头在同样的市场环境下同台竞技，才能真正实现国产医疗器械对跨国巨头的追赶甚至反超。在高端制造领域有另外一家国内的科技巨头实现了反超，以一公司之力吓的一个大国要举国之力来打压。
未来公司将进一步扩大国内市场竞争优势，提升市占率，同时加强国际市场开拓力度，在全球4600亿美元的医疗器械版图中，迈瑞医疗所进入的领域仅占17%左右，2020年迈瑞医疗海外业务收入占营收比重47%，公司未来的目标是将海外收入比重提升至70%以上，成为真正的跨国医疗器械巨头。
（6）政策
在三季报分析中，对政策面主要谈到了DRGs对行业的影响，而我们后来也专门写了一篇深度的分析文章来解释DRGs对行业的影响（《DRGs影响分析》），同时前段时间卫健委联合六部委发布了《关于开展不合理医疗检查专项治理行动的通知》，开展专项治理行动查出不合理医疗检查行为。
我们认为不合理医疗检查专项治理也好、耗材集采也罢，或者是DRGs，政策面的变革可能会有一些尝试，也可能会走一些弯路，但是大的方向还是要国内的医疗市场更加的规范化和良性发展，医保控费从全球来看都是医疗行业的常态化存在的事情，并非我国的特例，此前我们也专门写了一篇对日本医保控费复盘的文章（《以史为镜，可以知兴替》）。
迈瑞医疗在将产品出口至欧美及一系列的新兴市场国家之时，也经历过非常多的医保控费的情景，而迈瑞医疗通过产品的超高性价比赢得海外客户的高度认可，我们认为国内的器械厂商中迈瑞具有最丰富的经验来应对政策面的变化，我们不可能期待政策的友好来使得企业获得超额利润，而是应该企业通过自身的创新研发、产品质量和成本控制优势来实现对全球市场的竞争力和统治力。
公司之所以可以在海外打开市场，除了公司的产品质量、临床支持、售后服务等以外，与公司产品解决方案的高性价比也是有莫大的关系，在保证产品质量和做好配套服务的同时可以实现比较高的性价比，不仅符合国内的医保控费要求，也是符合海外医疗体系控费降本的趋势的。因此对于政策的推进就更加不必担心。
更进一步的说，监管层想做的从来都不是把中国的制药企业和器械企业都搞死，而是让过去该做却没有做、导致行业非正常发展的趋势能够有所修正，让真正做创新研发、为临床增益的公司可以获得应有的回报。在在政策推动的过程中可能需要一些刮骨疗伤的行为，也可能会有矫枉过正的地方，但绝不意味着行业没有机会，而我们真正应该思考的是，政策变革之下，哪些固有的蛋糕被切走了，这些蛋糕分给了谁。
03
看未来
在迈瑞医疗年报的89-95页，公司详细的阐述了行业的发展趋势、公司的经营计划，这里我不再花大量的篇幅去赘述这部分内容，其中大多数也是我们反复提到的趋势。
看迈瑞医疗未来的发展，今年业绩高基数之下，未来几年的增长势必不会轻松，但是我们认为公司的考虑一定是比我们更前瞻，正如上文中讲到的AED系列产品，以及公司加大布局的微创外科平台、兽用医疗器械、骨科等领域，目前已经陆续推出成熟的产品开始进入市场，我们也期待看到“迈瑞出征、寸草不生”在更多领域得以体现。
迈瑞在全球医疗器械行业已经实现了从追随者到挑战者身份的转变，未来的发展目标是用5-10年的时间进入全球前20，在不考虑大规模并购的情况下，我们预计3年后全球医疗器械前20的营业收入的门槛在50亿美元左右，而迈瑞医疗在2020年实现营收32.3亿美元，我们预计迈瑞医疗在2023年就可以接近50亿美元营收的水平，正常发展的情况下2023-2024年可能实现全球前20的目标。我们也期待看到中国第一家千亿美元市值医疗器械公司的出现。