公司调研：旭升股份（603305）短期营收增速较快，但利润率承压
投资要点
受益于下游客户高增长，2014-2018年业绩增速快于行业。公司主要下游客户为特斯拉（营收占比约为60%），受益于特斯拉销量的快速增长，公司2014-2018年营业收入年均复合增速为55.39%，净利润复合增速为285%，业绩增长远超行业平均水平。
2019年受成本提升影响，业绩低于预期。2019Q1，公司虽然实现了2.52亿的营业收入，同比增加17.21%，但受毛利率下滑影响，归母净利润仅录得0.38亿元，同比下滑30.71%，低于市场预期。通过比较公司2014-2019Q1的销售毛利率、销售净利率的时间序列数据可知，公司利润率自2016年达到顶峰后开始下滑，2019Q1分别较2018年下降6.74pct和11.76pct，主要原因是公司的生产成本和期间费用提升，销售单价下降。
公司目前的核心竞争力来源于技术层面的原材料配方，生产层面的加工能力和管理层面的费用管控水平。我们认为公司产品具备维持高毛利率的根源是自主专利配方生产铝棒带来的纵向一体化的原材料成本优势，相对较低劳动力成本和较高产品良率的生产成本优势，以及远低于行业均值的三费把控能力。
成长短期依靠特斯拉，长期需要导入更多客户和开发新产品。特斯拉一直为公司第一大客户，配套特斯拉营收占总营收比重超过60%。随着特斯拉Model 3的全球持续热销，公司短期营收高速增长较为确定。而长期看，公司还需从产品端和客户端发力，通过新研产品进入更多的主机厂供应链。目前新进长城汽车、江淮汽车、蔚来汽车等供应链，并开发底盘悬挂锻件等新产品。
首次覆盖，予以“谨慎推荐”评级。预计公司2019-2020年实现营业总收入14.57亿元和18.21亿元，归母净利润为6.7亿元、8.9亿元，EPS分别为0.79元和1.03元，对应当前股价PE分别为30.88X、23.78X，首次覆盖予以“谨慎推荐”评级。考虑到公司主要客户为美国特斯拉，中美贸易摩擦仍然存在一定的不确定性，给予公司2019年27-33倍PE，对应股价合理区间为21.3-26.1元。
风险提示：特斯拉销量不达预期；新开拓业务及客户不达预期。
公司主要从事热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零件的研发、生产、销售。产品主要应用于新能源和传统汽车行业及其他机械制造行业。公司致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主导产品是新能源和传统汽车变速系统、传动系统、电池系统等核心系统的精密机械加工零部件。
公司主要下游客户为特斯拉（营收占比约为60%），受益于特斯拉的快速增长，公司2014-2018年营业收入年均复合增速为55.39%，净利润复合增速为71.48%，业绩增长远超行业平均水平。
2018年，公司共实现营业收入10.96亿元，同比增长48.27%；归母净利润2.94亿元，同比增长32.23%；扣非归母净利润为2.84亿元，同比增长33.71%。公司2018年业绩大幅超过行业增长主要是大客户特斯拉销量激增所致。2018年特斯拉因平价爆款车型Model 3量产，全年合计销量达到245240辆（其中Model 3共销售145846辆），同比大幅增加138%，分别取得了单款车型和总销量两个全球第一。
2019Q1，公司虽然实现了2.52亿的营业收入，同比增加17.21%，但受毛利率下滑影响，归母净利润仅录得0.38亿元，同比下滑30.71%，低于市场预期。通过比较公司2014-2019Q1的销售毛利率、销售净利率的时间序列数据可知，公司利润率自2016年达到顶峰后开始下滑，2019Q1分别较2018年下降6.74pct和11.76pct，主要是公司的生产成本和期间费用均有一定提升，销售价格有一定下降。
因为根据行业惯例，工艺成熟的旧产品年降不可避免，新产品推出的高毛利率长期将熨平旧产品年降带来的毛利率下降波动，所以我们更倾向于通过分析公司的费用及成本控制能力，来衡量公司产品竞争力。同时分别对比主营业务与公司相近的三家上市公司爱柯迪、文灿股份和广东鸿图的利润率及费用率情况，来判断公司的行业竞争力。
通过对照行业内公司利润率和费用率，旭升股份和爱柯迪的毛利率显著高于另外两家，而相对更低的期间费用率则使得旭升股份销售净利率高于爱柯迪。对于公司领先的毛利率水平产生的等原因，我们倾向于认为是公司自主专利配方生产铝棒带来的纵向一体化的成本优势，把控更长的产业链既为公司获取的更多的利润又形成了一定技术壁垒。并且虽然行业公司毛利率目前呈逐年下降趋势，但在我们观察的时间段内，旭升股份的盈利能力和控费能力均优于行业其他的公司，体现了公司不俗的生产管理能力。
通过对公司历史数据的纵向对比，可以判断公司利润增速下滑的主要原因是2019Q1期间费用率大幅提升6.51pct，增幅远超前三年水平。另外，公司扩张带来的固定资产折旧增加和员工人数提升也一定程度上增加了营业成本。不过随着下游需求提升和产能释放，扩张带来的新增成本将逐渐被摊薄。
综上所述，公司目前的核心竞争力主要来源于技术层面的原材料配方，生产层面的加工能力和管理层面的费用管控水平。
自上市以来，特斯拉一直为公司第一大客户，在变速箱箱体、悬挂和电机壳体等部分产品中供货量超过90%，配套特斯拉营收占总营收比重超过60%。随着特斯拉Model 3的全球持续热销，公司短期营收高速增长较为确定。
但在总量快速增长的同时，公司正面临着单车配套价值下降和供应产品年降的压力。单车配套价值下降的原因主要是特斯拉产品更替，单价相对更低的Model 3销售占比正快速提升，显著拉低公司单车配套价值，由2016年的3869元下降至2018年的不足3000元。而针对年降，公司曾于2013年与特斯拉签订协议，产品前三年价格稳定，后七年根据情况调整。因此导致了公司2013-2016年的利润率快速上涨，但考虑到2020年协议到期，公司规模的扩大将导致主机厂可能会采用以价换量的采购策略，使得公司2020年后毛利率承压。
为了缓解以上两个伴随成长而来的压力，公司目前正从产品端和客户端发力，通过新研产品进入更多的主机厂供应链。公司2018年11月发行可转债募集资金4.2亿元，投入到公司六厂（新能源汽车精密铸锻件项目）厂房以及设备建设，拓展产品种类至底盘悬挂锻件。我们认为不论是传统汽车的高端车型，还是新能源汽车，轻量化都是重要趋势，并且簧下减重对车辆性能影响更加明显，未来有望为公司打开更大的市场空间。而新产品的研发，使得公司经开始和长城汽车、江淮汽车、蔚来汽车、浙江零跑等厂商建立了合作关系，进一步降低了对特斯拉大客户的依赖。
公司作为国内汽车铝铸件行业重要参与者，凭借铝锭加工领域的技术壁垒，实现了纵向一体化的产业布局，成功打入特斯拉核心供应体系，获取了超出行业均值的利润率水平。随着公司业务向底盘铝制锻造零部件延伸，未来有望在汽车轻量化市场中占有一席之地。但考虑公司对大客户依赖度较高以及单车配套单价有所下滑，并且新开拓客户供货爆发期在2020年以后，谨慎估计公司主要客户特斯拉2019-2020年销量分别为36万辆、54万辆，实现营业总收入14.57亿元和18.21亿元，归母净利润为6.7亿元、8.9亿元，EPS分别为0.79元和1.03元，对应当前股价PE分别为30.88X、23.78X，首次覆盖予以“谨慎推荐”评级。考虑到公司主要客户为美国特斯拉，中美贸易摩擦仍然存在一定的不确定性，给予公司2019年27-33倍PE，对应合理股价区间为21.3-26.1元。
特斯拉销量不达预期；新开拓业务及客户不达预期。