川味调味料企业丁点儿上市：“花椒”背后的财务疑点 | IPO风云
喜欢吃川菜的老铁，对于花椒一定不会陌生。
风云君至今记得，在蜀地第一次吃到正宗的川菜不小心咬到了一颗完整的花椒粒，那独特而浓烈的香气、以及顿时蔓延整个舌头的跳动感，只能用销魂来形容。
花椒，不仅在川菜的传统烹饪过程中大量使用，在中国北方传统的家常调料中，也是炖肉时必备的香料之一。
最近，风云君看到一家川味特色调味料企业向深交所递交了招股说明书。
众所周知，花椒是制作川味调味料中不可或缺的原料。因此，这份招股书也引发了风云君的关注，勾起了多年前第一次咬到花椒时产生的独特记忆。
一、处于调味料的细分赛道，市场集中度低、竞争激烈
四川丁点儿食品开发股份有限公司（简称“丁点儿股份”、“公司”），是一家总部位于成都市郫都区的川味特色调味料生产商。
公司的主要产品是川味复合调味料和川味特色花椒油，两者在2019年的收入占比分别为59.6%和31.4%。
其中，川味复合调味料以酱系列为主，川味特色花椒油以汉源红花椒油为主。酱系列和汉源红花椒油在2019年分别占总收入的46.9%和28.8%。
（公司川味复合调味料酱系列产品）
（公司川味特色花椒油产品）
在我国，调味料是一个典型的“小产品、大市场”行业：数据显示，我国每年调味品营业额约占食品工业额的13%左右。
餐饮端是我国调味品行业最大的市场需求，其消费占比在2018年为56%，家庭消费与食品加工分别占30%和14%。
（来源：招股说明书）
公司披露称，其产品的终端用户为餐饮企业为主。从公司的现在产品组合来看，也多为餐馆常用的专业调味料。
比如，公司的川味复合调味料汁系列产品包括用于制作椒麻鸡的“椒麻鸡汁”、制造夫妻肺片和香辣干锅的“麻辣鸡汁”和制作花椒鱼片的“花椒汁”。
毕竟，家庭烹饪通常不会备上两三种功能、味道相近的调味料。像风云君这类的做饭小白，在制作麻辣味的菜肴，基本只会用花椒油调味。
（公司川味复合调味料汁、粉系列产品）
不同类型的终端客户的消费偏好和特征也有区别。
餐饮企业对调料品的价格敏感度要高于家庭消费者，但低于食品加工制造企业。
同时，餐饮企业和食品加工制造企业对调味品的用量较大、需要保持价格和品质的稳定。因此对于调味品生产商和销售商来说，这些属于“易守难攻”的客户。
这些特征都决定了，目标客户以餐饮企业和食品加工制造企业为主的调味品生产及销售商，对其终端客户的定价能力并不高。
（来源：招股说明书）
另外，虽然我国的调味品种类繁多，但在多数细分市场上由行业龙头主导，其中不乏大家熟识的上市公司或品牌。
比如，海天味业（603288.SH）一家独占耗油市场接近半数的份额；阜丰集团（00546.HK）、梅花生物（600873.SH）、伊品生物（870850.NE）三家合计占据味精市场90%的份额；太太乐、美极、豪吉、家乐、佳隆前五大品牌合计占据鸡精鸡粉市场85%的份额。
（来源：招股说明书）
在公司涉及的川味复合调味料（包括川式火锅调料、川菜复合调料等）这一细分的领域中，参与者包括海底捞的火锅底料独家供应商颐海国际（01579.HK）、天味食品（603317.SH）等知名上市公司。
由于火锅行业的标准化程度、连锁化率更高，川式火锅调料的集中度也相对较高。目前重庆红九九、颐海国际、天味食品、重庆德庄等前五大头部企业合计占据川式火锅调料30%的市场份额。
然而，除川式火锅调料以外的川式复合调味料市场，目前仍然是一个完全竞争的市场，业内企业和产品种类众多，集中度较为分散。
综上，我们可以得出结论：丁点儿股份处于一个竞争激烈、产品差异化程度较低的调味品细分市场，竞争对手除了颐海国际、天味食品等实力强大的行业龙头外，还包括众多规模较小的企业。
二、募资主要用于扩大产能，但产能利用率连续三年下降
公司实际控制人为任康、张静、任禾。其中，任康与张静为夫妻关系，任禾为任康与张静之女。三人合计持有公司78.27%的股份。
公司本次IPO的主承销商为宏信证券。
公司拟公开发行占公司发行后总股本的比例为25%。根据招股书，公司本次的募集资金主要计划用于扩建现有产品生产线，增加产能。
公司拟将募资资金中的4亿元用于川味调味料研发、生产基地的扩能技改项目，另将3000万元用于建设营销服务体系。
公司预计项目的建设期为两年，建成后将新增产能1.5万吨。
2019年，公司总产能为9300万吨。即预计项目建成后，公司年产能将较目前增加61%。
招股书显示，2017-2019年，公司产能利用率虽然连续三年处于90%以上的高水平，但产能利用率却是逐年下降，从2017年的107.2%降至2019年的90.4%。
对比行业龙头之一的天味食品，虽然其总体产能利用率低于公司，但在2016-2018年逐年上升。
2018年，天味食品川菜调料的产能利用率上升至93.3%，已经高于公司当年川味复合调料的产能利用率92.9%。
（数据来源：天味食品招股说明书）
三、营收和盈利增长不稳定
2017年、2018年和2019年，公司的营业收入分别为1.87亿元、1.94亿元和2.20亿元；净利润分别为1119万元、3642万元和5166万元。
2018年和2019年，公司的营业收入分别同比增长3.4%和13.4%，但净利润却分别同比增长225.5%和41.9%。
由于公司近三年营收和净利润变动较大，我们从扣非净利润的角度来分析公司的盈利表现。
2017年、2018年和2019年，公司扣非净利润分别为3628万元、3268万元和4400万元。
扣非净利润在2018年同比下降9.9%，在2019年同比增长34.6%。
2018年，公司扣非净利润率为16.9%，为近三年最低。
另外，公司在2017年发生了-2509万元的非经常性损益，主要来自公司当年实施股权激励确认的股份支付费用。
导致公司2018年盈利质量较差的主要原因是毛利率的变动。
2017年、2018年和2019年，公司的毛利率分别为43.3%、40.5%和44.7%。
2018年的毛利率为近三年最低。
从具体产品来看，2018年，公司绝大部分产品的毛利率均有不同幅度的下跌。其中，汉源红花椒油的毛利率在同比下跌8.7个百分点至22.9%，成为当年公司毛利率下跌百分点最多的细分产品。
公司表示，影响2018年毛利率的主要原因是当期产品结构变化和搭赠比率提高，导致产品均价拉低。
而2019年毛利率的提升，则是因为公司上调产品售价以及下调搭赠比。
然而，2018-2019年，包括天味食品、佳隆股份、日辰股份、安记食品在内绝大部分的川味调味品公司都经历了毛利率的下降，只有丁点儿的毛利率不降反升。
2018年，公司的毛利率较行业均值低1.4个百分点。到了2019年，公司的毛利率却超出行业均值4.6个百分点。
为何公司在2018-2019年独得客户恩宠，发生了异常于全行业的毛利率变动？
四、花椒采购及毛利率疑点
（一）2018年高价采购大量花椒
花椒，是川味特色花椒油的主要原材料，也是公司其他产品的重要原材料。花椒是公司每年采购金额最大的原材料，其中以鲜红花椒为主。
据披露，公司的花椒主要采购自四川省雅安市汉源县。汉源花椒油重粒大、芳香浓郁、品质优良，有“贡椒”之称。
鲜花椒通常于每年7-9月份成熟，公司会在成熟期内集中采购并进行后续加工。
公司称，集中收购鲜花椒后，会将一部分鲜花椒于7-9月份同步炼制成花椒油半成品，并作为自制半成品进行储存，用于进一步调配生产花椒油成品；
另一部分鲜花椒则加工成自制干花椒、自制高浓度花椒油等半成品，用于生产川味复合调味料、川味特色花椒油等。
季节性原材料集中采购、后续加工的生产模式，决定了公司的存货规模较大，且存货变现速度慢于同行。
近三年，公司的存货周转率在1.5-2.5之间，而川味调料品同行的存货周转率在5-7之间。
即公司的产品从原材料采购到销售的周期长达5-8个月。公司当年采购的花椒，通常会在下一年的花椒成熟期（7-8月）前销售完。
但风云君注意到，公司2018年的存货账面价值明显异常。
截至2018年末，公司原材料和自制半成品的账面价值均较2017年同期大幅增长。截至2019年末，公司自制半成品账面价值为5662万元，仍高于去年同期的5234万元。
2018年，公司的花椒采购金额达2991万元，为近三年最高，较2017年同比增长51.2%。
公司披露称，2018年花椒采购金额大幅上涨的原因，主要是当年受甘肃等花椒传统产区因低温冻害天气减产的影响，花椒市场价格涨幅较大。
2018年，公司收购鲜红花椒的单价为35.78元/千克，较2017年上涨了41.1%。
另外计算得出，公司在2018年鲜红花椒的采购量较去年同期增长了7.1%，在2019年则同比减少14.9%。
对此，公司的解释是，2018年“由于花椒价格大幅上涨且市场供应量偏紧，公司为保证生产、销售的连续稳定，当年保持了花椒的总体采购规模。”
至于2019年鲜红花椒采购量明显下滑的原因，公司则表示是“结合库存情况和原材料市场供应情况，适当控制了花椒等原材料采购规模”。
从招股书的披露来看，公司大致是误判花椒市场行情，在2018年采购了过多的花椒。
（二）花椒采购成本高于同行2.5个百分点
不过，公司在2018年以高于去年同期41.1%的单价采购花椒，是否合理呢？
在招股书中，公司多次提到2018年传统花椒产区甘肃因低温、冻害而产量下降，导致国内其他地区红花椒价格大幅上涨。
我们来验证下同行数据。
天味食品在2019年公布的招股说明书显示，其红花椒的采购价格在2018年同比增长38.6%。
即2018年，天味食品采购花椒的单价涨幅，要较公司低2.5个百分点。
（来源：天味食品招股说明书）
不过，天味食品作为行业龙头之一，通过更强大的上游供应链把控能力从而降低原材料采购成本是极有可能的。
不过，公司宣称2019年通过提高产品价格以实现毛利率的提升，该说法是否合理呢？
公司提到，由于2018年花椒的价格上升，行业内花椒油厂商普遍上调了产品售价。
汉源红花椒油为公司的第二大产品，占川味特色花椒油的收入比重在90%以上。
2019年，公司汉源红花椒油的销售量同比下跌12.5%，但平均售价同比大涨17.92%，最终带动汉源红花椒油的收入同比上涨3.2%。
公司解释称，公司在2018年9月已结合当时的市场情况开始调价，并在2019年全年延续该价格，因此汉源红花椒油在2019年的平均售价高于2018年。
同时，公司还提到，部分价格敏感客户因花椒油的价格上涨而流失。
2019年，公司川味复合调味料各系列产品的平均售价也有不同幅度的上涨，带动川味复合调味料总体平均售价同比上涨3.76%。
风云君在上文提到，以餐饮端客户为主的调味料生产商的议价能力并不强，因为相比家庭消费者，餐饮企业通常对调味品的价格更敏感。
另外，花椒油为常用调味品，在川、粤、湘等菜系中均有使用，相比各类复合调味料，花椒油的产品差异化程度显然更小，可替代性也更强。
鉴于公司在花椒油行业的主要竞争对手四川五丰黎红食品有限公司（主要品牌为“黎红”牌）、幺麻子食品股份有限公司（主要品牌为“幺麻子”牌）均未上市，暂无同行数据可供风云君参考。
还是以火锅底料和川菜调料的生产商天味食品为参考。川菜调料以麻辣为口味，花椒也是重要原材料之一。
2019年，由于花椒价格的大幅上涨，天味食品川菜调料的直接材料成本占总成本的比重较去年同期上升了6.5个百分点。
（来源：天味食品财报）
天味食品川菜调料的毛利率在2019年下降了1.73个百分点，其他类别的产品（包括火锅底料、香肠腊肉调料、香辣酱等）的毛利率也普遍下降。
（来源：天味食品财报）
风云君根据天味食品招股书及财报数据计算得出，2019年，天味食品川味调料的平均售价同比下跌了1.6%。
（数据来源：天味食品招股书及财报）
可见，即使原材料花椒采购价格大幅上涨，作为行业龙头公司之一的天味食品，也只能选择自己消化大部分上涨的成本，而无法通过涨价将其全部转移给客户。
这也是全行业在2019年毛利率普遍下降的原因。
却为何只有公司例外？
（三）上市前收购控股股东亏损资产
顺便提一下公司的上游原材料供应链。
公司在招股说明书中表示，希望以全资子公司川麻人家为平台，整合上游产业链资源，加强对原材料的控制。
四川川麻人家食品开发有限公司（简称“川麻人家”），是公司位于汉源县的全资子公司。
汉源是公司原材料花椒的主要产地。每年汉源花椒成熟后，公司会在当地尽快进行采购，并完成快速干制、保鲜储存等工作，以降低花椒风味的流失。
凭借靠近花椒产地的优势，川麻人家为公司进行原材料的购销、生产及初步加工。
2017年1月，公司（当时名称为“成都珪一食品开发股份有限公司”，简称“珪一有限”）以合计399万元的价格从公司股东任康、张静、张毅处购买了川麻人家70%的股权。
在收购前，珪一有限已经持有川麻人家30%的股权。由于珪一有限与川麻人家的最终控制人均为任康和张静夫妇，该交易为同一控制下的控股合并。
披露显示，在收购发生前的2016年，川麻人家的净资产为570万元，营业收入为259.7万元，但净亏损高达310.4万元。
公司收购了控股股东亏损的资产川麻人家后，迅速扩大了后者的资本开支。
2017年，公司投资活动现金流净额为-1573万元，主要用于为川麻人家购建厂房、购买机器设备及土地等。
（四）花椒供应商舍大逐小
再来看看公司在汉源采购花椒的情况。
汉源县伊鑫商贸有限公司（简称“汉源伊鑫”）一直是公司的前五大供应商，公司每年向其采购鲜红花椒。
2017-2019年，公司分别向汉源伊鑫采购了596万元、1455万元和788万元鲜红花椒，分别占当年鲜红花椒总采购金额的30%、49%和42%。
2018年和2019年，汉源伊鑫连续两年成为公司的最大鲜红花椒供应商。
第三方数据显示，汉源伊鑫成立于2017年6月12日，据披露为公司的非关联方。
（来源：天眼查）
汉源伊鑫在2018年8月21日发生注册资本变更，从3万元变更至84万元。
（来源：企查查）
在2017年，汉源伊鑫已经是公司的第二大鲜红花椒供应商。
花椒的采购季节通常是7-9月。也就是说，公司从2017年起，就开始将每年接近一半的鲜红花椒采购订单，交给一家刚成立不足3个月，同时注册资本只有3万元的企业。
在公司大量采购花椒的2018年，汉源江军商贸有限公司（简称“汉源江军”）首次出现在公司前五大供应商名单上。
2018年，汉源江军是仅次于汉源伊鑫的第二大鲜红花椒供应商，占公司当年鲜红花椒总采购金额的21%，该公司的注册资本也很巧合，同样是84万元。
据公司披露，汉源江军也是公司的非关联方。而在2017年和2019年，前五大供应商名单中均未出现汉源江军。
（来源：天眼查）
被汉源伊鑫从2018年起取代第一大供应商位置的是“汉源县化丰坚果种植专业合作社/汉源县治华商贸有限公司”（属于同一实控人，合并简称“汉源化丰”）。
2017年，汉源化丰是公司最大的鲜红花椒供应商，也是当年前五大供应商中唯一的鲜红花椒供应商。
第三方数据显示，汉源化丰成立于2013年7月，注册资本为1200万元。但从2017年起，汉源化丰不再出现在公司的前五大供应商名单中。
（来源：天眼查）
风云君疑惑的是：为何公司在2018年起舍弃了实力雄厚的大供应商汉源化丰，并从此开始将多数订单交给成立时间短、注册资本低的汉源伊鑫和汉源江军？
这只是单纯的市场行为，还是有什么不为人知的故事呢？
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