叶林：双重股权架构的法律适用研究|好文
作者：叶林，中国人民大学营商环境法治研究中心主任、法学院教授，中国法学会商法学研究会副会长
来源：《多层次资本市场研究》2019年第1辑，有删减
（为方便阅读，已省略原文注释）
摘要：近年来, 随着新经济业态的不断出现, 为回应市场发展需求, 许多国家和地区 (以下简称司法区域) 开始放松传统《公司法》上 “一股一权”原则的禁锢, 转向容忍或支持双重股权架构。所谓双重股权架构, 其核心是指在普通股之外设置特别表决权股份, 并赋予该股份大于普通股表决权的表决权利, 或赋予特定股东与其经济利益不相称的其他管治权利。本文通过对双重股权架构的基础理论及域外实践经验进行了研究, 并结合我国实际情况, 讨论新三板市场实行双重股权架构的具体方案。
关键词：双重股权架构；域外实践；立法经验
目次
一、 双重股权架构的基础理论
二、 我国特别表决权股的立法实践
三、 双重股权架构域外实践的评述
一、 双重股权架构的基础理论
因与传统《公司法》“一股一权” 原则相违背, 双重股权架构从产生之日起就有诸多争议。支持的理论主要基于股东异质化, 论证了对不同股东需求予以制度回应的正当性。此外, 允许双重股权架构也有益于提高资本市场竞争力。反对的观点则认为该制度背离了 “一股一权”, 增加了代理成本, 不利于非控制股东保护。
（一） 支持双重股权架构的理论
1. 双重股权架构的事实基础: 股东异质化现实
研究表明, 股东在股东利益、股东目的、股东能力三个方面存在异质化的偏好。在此背景下, 股东不仅对控制权利和经济权利表现出不同的偏好, 而且即便是在偏好相同的情况下, 偏好的具体表现也存在差异。如保守型股东倾向于股票分红, 而投机型股东更倾向于获取股价波动的差价。因此, 域外多数国家与地区创设了双重股权架构在内的其他股权结构形式。
2. 回应股东异质化现实的正当性
首先, 允许双重股权架构是尊重市场自治的必然需求。市场机制下, 各交易主体会选择降低交易成本的股权架构, 以满足交易各方的私人需求、增加交易各方的共同福利, 立法不需过多干涉。“一股一权” 会将交易主体的意思空间压缩到最低程度, 是一种家长式的强制理论。其次, 公司创始人、管理层团队等对控制权的强烈需求, 催生了双重股权架构。这一架构有助于保障创始人、管理层团队对公司的控制权, 激励其向公司投入高度匹配的人力资本, 依据其知识、眼光选择最有利于公司与股东的商业经营策略, 保证公司经营的持续性, 提高公司价值。最后, 若不对股东异质化现实予以制度回应, 其必然会选择其他替代措施得以对表决权进行差异化设计, 这会提升交易成本与监管难度, 对公众投资者更为不利。
3. 增强本国资本市场竞争力的考量
在全球资本市场法域竞争的背景下, 允许双重股权架构可以增强本国资本市场的吸引力与竞争力。如果不回应股东异质化下的不同需求, 特别是创始人团队对于控制权的需求, 不仅会导致本国优质上市资源的流失, 而且无法吸引外国优质公司来本国上市。
（二）双重股权架构的理论障碍
1. 形式障碍
双重股权架构所面临的形式障碍主要是对“一股一权”规则的背离。“一股一权” 规则是传统《公司法》上的一项默认规则,不过默认规则不等同于强制性规则。从域外司法区域的《公司法》实践来看, “一股一权” 规则是否具有强制性的、完全的效力, 究竟是任意性还是强制性规范, 在不同的历史时期并不相同。我国法律是否将其作为一项强制性规则, 在我国资本市场引入双重股权架构是否面临形式上的障碍, 还需对我国的具体规范予以分析。
2. 实质障碍
双重股权架构所面临的实质障碍是代理成本的增加。一方面, 特别表决权股股东的表决权和收益权不成比例, 其无法获得自己努力所带来的等同于其表决权比例的利益份额, 也无须按照其表决权比例承担可能造成的损失, 这将无法促使特别表决权股股东作出对公司最优的决策。另一方面, 双重股权架构极大降低了控制权市场对于控制权人的威慑, 不利于遏制控制权人违反勤勉义务的行为。因此, 机会主义者可以方便地借助各种手段侵蚀公司财产, 从中谋取私人利益, 这也是各个国家或地区引入该架构的主要忧虑。
（三） 应对双重股权架构实质障碍的特殊机制
在事前保护上, 一般是设置适当的准入门槛, 在特殊事项上恢复 “一股一权” 表决甚至引入分类表决机制; 在事中保护上, 强化信息披露机制和控股股东的信义义务, 并辅之以第三方参与公司治理; 在事后保护上, 加强交易场所的监管职能, 强化交易场所的自律监管职权, 并发挥调解、 仲裁、 诉讼等事后救济制度作用。
二、 我国特别表决权股的立法实践
结合我国证券市场发展, 有必要分析我国法律文件中是否存在引入双重股权架构的规范障碍, 实践中是否存在引入该制度的现实需求。
（一）法律规范及政策文件研究
1. 《公司法》 相关规则研究
我国从《公司法》制定之初就存在设置双重股权架构的制度空间 (1993年《公司法》第135条)。现行《公司法》第126条及第131条也予以认可。第126条规定: “股份的发行, 实行公平、公正的原则, 同种类的每一股份应当具有同等权利” (第一款); “同次发行的同种类股票, 每股的发行条件和价格应当相同; 任何单位或者个人所认购的股份, 每股应当支付相同价额” (第二款)。第131条则规定: “国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份, 另行作出规定。”
对于前述条文, 可从三个层次分析。第一, 《公司法》第126条是关于股份发行原则的规定, 学者多认为该条并非恪守 “一股一权”, 从文义解释来看,其仅要求同次发行的同种类的股份权利相同, 通过反面解释, 不同种类的股份可以享有不同的权利。并且, 这种解释并不违反股份平等原则, 因为股份平等只是指某种股份类别内部的股份平等, 而非指不同类别股份之间的平等。由此, 《公司法》第126条就并非是对 “一股一权” 的固守, 相反, 其隐含着公司可发行不同种类股份的自由。第二,《公司法》第131条支持了前述对第126条的理解, 其更明确地表明《公司法》本身对设定类别股保持开放态度。不过, 这种开放是有限度的开放: 类别股的设置必须由国务院规定。第三, 尽管《公司法》仅将设置类别股的权力授权给国务院, 但这种限制也仅限制股份发行阶段, 其并未禁止股份发行后, 股东内部对权利义务作出自由安排。可见, 我国《公司法》存在引入双重股权架构的解释空间。对于《公司法》第103条第1款关于“股东出席股东大会会议, 所持每一股份有一表决权。但是,公司持有的本公司股份没有表决权” 的规定, 应当合理限缩其含义, 即该规定仅适用于“同次发行的同种类股票”, 而不适用于不同种类的股票。从第126条、第131条的体系解释角度来看, 第103条第1款不构成设置双重股权架构的实质障碍。
2. 政策文件研究
监管机关对 “同股不同权” 的支持态度可追溯至 20 世纪 90 年代。1992 年国家体改委发布的 《股份有限公司规范意见》中已出现 “优先股” 的表述。1993 年《公司法》虽未出现 “优先股” 字眼, 但其第 135 条将类别股的设置授权给国务院。1994 年国家证券委与体改委联合发布的 《到境外上市公司章程必备条款》 第九章专门规定了类别股东表决的特别程序, 但发行何种类型的类别股, 需经国务院授权的公司审批部门批准。
2013 年国务院发布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》 (国发〔2013〕46号), 为优先股在我国的适用打开大门。2018年3月, 《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》 发布, 依据该文件, 通过发行 CDR 的方式, 在一定程度上可清除同股不同权企业无法在境内发行股份的制度障碍。但该方式适用范围有限, 仅适用于试点红筹企业, 且至今尚无实务案例出现。同年9月,《关于推动创新创业高质量发展打造 “双创” 升级版的意见》发布, 这是国务院首次明确支持 “同股不同权” 的公司治理结构。2019 年3月1日,《科创板上市公司持续监管办法 (试行)》 已由证监会2019年第1次主席办公会审议通过, 开启了上交所引入同股不同权结构的实践探索。
（二）国内法律实践研究
我国自采取公司制之初, 就并未受制于“一股一权” 规则的要求。如境内上市公司中采用流通股与非流通股的股份分类，在外商投资上市公司中设置A股、B股、H股。除此之外, 为了绕开 “一股一权”, 通过采用结构化资管计划、股份代持、表决权或股份信托等做法, 在实践中已产生事实上的类别股份。概括而言, 我国《公司法》及相关实践并未固守“一股一权”, 但对于特别表决权股的实际运用, 停留在规章和个案层面上。随着我国金融市场的发展, 投融资需求多元化趋势日趋明显, 与其在规章和实务层面上逐一确认特别表决权股的合法性, 不如在适当范围内引入类别股份制度, 并就相关的权利义务安排作出明确规定。
三、 双重股权架构域外实践的评述
许多国家和地区已采用双重股权架构, 并形成带有本土化色彩的制度安排。我国在引入双重股权架构时, 应当对其中有益的经验和做法予以借鉴。
（一）域外双重股权架构的立法情况
美国投资者保护制度比较完善, 立法较为精细、诉讼制度较为发达, 因此对双重股权架构的管制较为宽松, 并允许交易所予以弹性监管。交易所目前仅对公司采用双重股权架构的时间予以限制, 禁止公司在 IPO后通过股权重组实现同股不同权。我国香港从保护外部投资者、平衡内外部股东利益的角度出发, 前期对双重股权架构的限制较多: 公司应满足一系列定性和定量标准;特别表决权股股东应担任公司董事; 特别表决权不得超过10倍; 特殊事项恢复“一股一权”表决; 设立公司治理委员会、基于特定事件的日落条款; 特殊披露要求等。新加坡与中国香港类似, 但有两点差别: 一是允许团体成为特别表决权股股东, 二是限制特别表决权股股东在公司上市后的一定时间内转让其股权。我国台湾地区于2018年11月1日实施新《公司法》, 将原属闭锁型股份有限公司的特别股种类适用至全部股份有限公司, 允许公司发行复数表决权特别股或对于特定事项具有否决权的特别股, 但对于监察人选举等事项仍采用“一股一权” 的表决机制。日本虽然严格执行 “一股一权”, 但通过建立股份单元制度, 在事实上允许公司采用双重股权架构。东京交易所对采用该架构的公司设置了诸多限制: 公司章程应当规定, 当要约收购者持有的股份超过一定数量时, 公司特别表决权股转化为普通股; 基于特定事件的日落条款; 应设置由外部董事组成委员会负责对关联交易等涉及利益冲突事项的许可; 重大事项分类表决。
（二）域外立法实践的总结
域外双重股权架构的制度设计宽严有别, 但均重视对非核心股东或投资者的保护, 并据此加以限制。第一, 类型限制。中国香港和新加坡只允许以类别股份为基础的双重股权结构, 美国则允许多元化的设计, 相应地, 前者可称为双重股权架构, 后者可称为差异化表决权结构。第二, 准入限制。多数司法区域引入市值标准, 中国香港等地还要求上市公司需为创新企业。第三, 时点限制。美国、新加坡和中国香港只允许公司在 IPO 时采纳双重股权架构。第四，架构设计限制。有些司法区域限制特别表决权股与普通股表决权的比例 (如不超过10:1), 要求特别表决权股股东必须为董事会成员, 限制普通股表决权的最低比例、 规定特别表决权股股东拥有的经济利益最低比例, 设定特殊事项以“一股一权” 的比例表决等。第五, 规定特别表决权股股东的持续责任, 如采用日落条款和转让限制条款。第六, 要求加强公司内部治理, 如设立专门的管制委员会。第七, 要求加强信息披露。