房企2020年报发布接近尾声，从对外公布的信息来看，大多数房企都在“降杠杆”，其中一个重要背景就是去年提出了“三道红线”的融资新规，在财务杠杆被监管制约下，一些房企就将重心转移到了杠杆的另一面，即提升经营杠杆。就目前来看，房企对其自身杠杆控制如何？我们通过对2020年全口径销售金额前50房企，从杠杆的维度进行分析，以窥探主要房企的综合风险管理情况。
企业的杠杆可以分为经营杠杆和财务杠杆，两者相乘构成了企业的综合杠杆。在企业财务管理中，经营和融资过程中会发生一些固定成本费用，这些固定成本费用的存在及变化会放大企业经营业绩的变动率，这就是杠杆效应。我们将分经营杠杆系数、财务杠杆、综合杠杆三部分，为大家剖析当前主要房企的杠杆系数现状。
房地产行业已经告别了“闭着眼睛都能赚钱”的时代，虽然市场需求依然存在，但房企经营环境的变化让房企利润空间在不断被压缩。于是房企纷纷采用了加大经营杠杆的策略，经营杠杆的采用带来的是规模效应，规模达到一个突破点，覆盖掉固定费用后，利润会成倍数增长。这就是由于固定成本的存在而导致EBIT变动率大于营收的变动率的杠杆效应。但经营杠杆与经营风险呈正相关，当固定成本越高时，经营杠杆系数越大，企业的经营风险也就越高。在房企中，经营层面的固定成本包括土地成本、前期工程、建安成本及其他的一些费用。
数据来源：WIND、房企财报、同策研究院整理
从经营杠杆系数来看，2020年50家样本企业均值为1.24，较2019年提升0.04。其中，18家房企超过了均值，32家低于样本均值，意味着，更多样本房企经营杠杆控制得当，更注重杠杆风险的控制。18家经营杠杆较高的房企中，代表企业有大悦城、中交地产、蓝光发展等，经营杠杆系数达到了2.97、1.86、1.83。我们通过对18家经营杠杆系数较高房企的经营状况分析发现，这些房企大多在2020年存在“增收不增利”、营收和利润出现下降以及营业成本增幅较大的情况，这就使得公司盈利能力出现下降，从而导致公司经营杠杆风险走高。
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典型房企：大悦城、禹洲集团经营杠杆大幅走高
大悦城在2020年的经营表现并不理想，营业成本大幅增长，而利润总额却同比走低，成为经营杠杆系数走高的典型代表。2020年，公司营业收入为384.5亿元，同比增长13.8%，营业成本为263.7亿元，同比增长32.3%。营业成本增速远高于营业收入增速，导致毛利下降12.8%至120.9亿元，毛利率下降9.6个百分点至31.4%。
另一家典型企业是禹洲集团，2020年公司营收和利润大幅下降。报告期内，公司实现营业收入104.12亿元，同比下降约55.2%；归母净利润1.17亿元，同比下降96.76%，公司毛利率仅为4.61%，在行业中几乎是最低。而另一方面，虽然公司2020年营业成本大幅下降42%，至99亿元，但归母净利润的下降幅度更大。公司2020年经营策略的失利，使得公司经营杠杆快速提升至1.77，同比提升0.87。
在32家经营杠杆系数较低的房企中，代表企业如中国海外发展、旭辉控股集团等，经营杠杆系数仅为0.8及0.93。实际上，从经营杠杆系数较低的房企来看，大多都有着较好的业绩表现。2020年中国海外发展实现收入1857.9亿元，同比增13.5%。期内归属股东净利润439亿元，同比增5.5%。虽然其营业成本同比增加了19.7%，但由于中国海外发展盈利能力很强，销售净利率达到25.5%，所产生的利润规模较大，使得成本变动对经营杠杆影响效果降低。此外，旭辉控股在2020年业绩也有着较好的表现，报告期内，公司实现营业收入718亿元，同比增长27%，净利润首次突破百亿元，达119亿元，同比增长29%，归母核心净利润80亿元，同比增长16%。但需要注意的是，很多房企经营杠杆系数小于1，一般情况下该指标不会小于1。从指标含义而言小于1，则表明EBIT对于营业收入的敏感性较低。但实际上，这与房地产行业的两大特性相关，房地产企业变动成本远大于固定成本。此外，房地产产品结转周期较长，而由于房企销售规模在不断扩大，当年的建安成本大于确定收入所对应的建安成本，导致该指标出现异常。此外，通过对样本房企2019年、2020年两年经营杠杆系数比较发现，2020年行业增加经营杠杆系数的意愿更强烈一些。在2020年增加经营杠杆系数的房企有26家，24家降低了经营杠杆系数。而2019年增加经营杠杆系数的房企为21家，29家降低经营杠杆系数。
此外，样本房企中有11家房企出现连续两年增加经营杠杆系数，如朗诗地产、合景泰富、大悦城等，其中大悦城在2020年经营杠杆系数增加了1.35，主要是在当年受疫情影响，其持有资产业务遭受冲击，造成毛利率的大幅下滑，营业成本却持续增加所致；而在2020年连续两年降经营杠杆风险的企业有13家，例如中国海外发展、旭辉集团、碧桂园、富力地产、祥生控股等，这些企业的特征主要有两类，一是长期经营稳健型企业如中国海外发展、旭辉集团等；另一类企业特征是前期系数太高，为防止风险堆积主动降低经营杠杆系数，如祥生控股、富力地产等。
2020年上市房企财报发布接近尾声，其实从年报分析来看，很多房企出现了“增收不增利”的情况，原因则是这些房企在早期拿地成本过高，而利润实现空间被压缩，导致盈利能力快速下降。从杠杆的角度看，就是典型的因固定成本的增加导致EBIT变动率小于营业收入的变动率，从而导致经营杠杆系数的走高。近十年是中国房地产行业高速发展的时期，在“黄金时代”因土地、建安等成本相对较低，尽管房企加足马力“野蛮生长”，也不会产生过高的经营杠杆风险。但当前的房地产市场已经发生了巨大的变化，地价、建安成本、融资成本等持续走高，各地的调控政策毫无放松迹象，在这样的背景下，如果只是一味的追求规模，为了拿地而不惜代价，那经营杠杆系数走高将会是趋势，也就意味着“增收不增利”的情况将会更加严重，经营风险增加也是必然的。因此，房企在实际运营中要清醒的认识到降低成本的重要性，同时也要意识到提升运营管理能力的紧迫性，因为目前的房地产市场俨然已“向管理要红利”的时代转变。
数据说明：
1、样本企业为2020年全口径销售规模TOP50上市房企，但因在数据统计时个别房企尚未公布年报，相关数据无法获取。此情况下，补进销售规模略低的上市房企；
2、在本报告中
综合杠杆系数= 经营杠杆系数 X 财务杠杆系数
经营杠杆系数=（营业收入-营业成本）/利润总额+利息支出
财务杠杆系数=（利润总额+利息支出）/利润总额
3、在本报告中，杠杆系数单位为倍；
4、数据截止至4月15日。
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