投资协议眼花缭乱，如何快速读懂？

题问：如何快速读懂令人眼花缭乱的投资协议？

投融资常见条款及其法律适用

作者｜崔琦（高杉LEGAL评审团成员，微信号：cuiqi5080）

*本文经作者授权发布，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场与观点，且不作为针对任何个案的法律意见或建议*

投融资常见条款及其法律适用

一、TS/MOU概念及与SPA、SHA的关系

（一）TS（Term sheet，条款清单，或称投资框架协议）

TS是以PE/VC等为代表的投资机构与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定，其主要内容包括：交易框架、投资者相关优先权、公司治理、对创始人及团队的限制等，这些内容都将反映在最终的正式投资协议之中。在创业项目融资阶段，如果投融资双方就投资交易产生初步意向，在启动尽职调查（Due Diligence）前会签订投资条款清单。

TS于20世纪末随着外资风险投资公司进入中国而自美国引进，彼时协议体系中体现的投资理念、融资工具和风控制度等，不适用于中国投资环境之处数见不鲜。随着中国风险投资行业蓬勃发展，TS也不再是带着深厚硅谷烙印的舶来品，而逐渐被中国的投资机构熟练地借鉴、广泛应用在投资交易中，成为助推风投企业对高新技术企业注资的有效工具之一。

（二）TS的法律性质探讨

签署投资条款清单的意义在于建立投融资双方对正式协议中核心条款的共同认知，TS的主要特点为框架性、非约束性、以及保密性和排他性。

1、框架性

TS相较于正式的投资合同来说，长度和复杂性均大大降低，仅罗列了有可能出现在未来投资协议中的核心条款。签署TS可以很大程度地节约交易双方的时间和成本，降低后期围绕重要条款产生的分歧而导致交易失败的可能性。

2、非约束性

虽然TS在法律上定性为预约合同，属于合同范畴，但是常规而言，除非特殊约定，除了排他性和保密义务这类具有强制约束力的内容外，TS中的其他约定对于投资人并不具有法律约束力。也就是说，即便完成了TS的签署，投资人也没有法律义务必须对创业公司进行投资。

然而，签署TS并不是可有可无的步骤，相反，是绝大部分股权融资必经的环节之一，因其标志着投资机构对创业公司抛出橄榄枝，是融资过程中举足轻重的里程碑。除非投资人在后续尽职调查中发现创业公司存在重大问题，严重不符合其投资要求和标准，否则创业公司在收到TS后，一般有比较大的机会获得最终的投资。

实践中，全文或大部分内容有约束力的TS较为少见，这种情况下，一般是标的公司非常热门，有不只一个投资人盯上，甚至反向要求投资机构投标，让投资人之间互拼投资金额、期限和其他主要条件，往往也不给投资人尽调的机会，只给几个关键财务数字和业务指标。

3、保密性和排他性

保密条款，顾名思义，在尽职调查的过程中，标的公司通常需要将自己的经营状况、财务信息、核心技术、公司治理等情况等披露给投资机构，在这种情况下，保密义务对创业公司的知识产权和商业机密提供了保障，尤其在某些投资机构可能在同一或类似行业或领域投资了多家创业公司的时候。在跑马结果公布之前，谁是亲儿子这种事情是很难说的，尤其是没有亲子鉴定的情况下。

排他条款是投资人用于自我保护、对创业企业单方向的约束条款，在排他期内创业公司不能就本次交易和其他投资方接触，防止标的公司“养鱼”、“海王”的情况发生，进一步降低投资方的风险，考虑到尽调所需时间和相关业务流程，目前市场上大部分投资项目的排他期在60天左右。

伴随着排他条款有时还会有排他费的问题，即排他期并不免费，需要拟投资方以预付款或订金等方式支付款项作为排他期的对价，在投资人最终投资时，排他费可以抵扣投资款项，而在如果尽调没有发现重大问题但投资人却不进行投资时，则不予返还或部分返还，以免标的公司被“白嫖”，用以补偿因排他期错失其他投资人可能的投资机会的损失。在目前PE/VC行业鱼龙混杂，一些投资机构手头没钱，“顾而不投”，广泛签下带有排他期的TS锁定项目，在排他期内拿着项目再去谈金主找资金，空手套白狼的情况下，该条款应当引起标的公司的充分注意。

保密和排他条款是TS中具有法律约束力的内容，违反它们将会在一定程度上产生法律后果，后文还将继续分析。

（三）TS法律效力和诉讼适用

通常认为，TS法律性质属于预约，即在符合尽调结果的情况下，当事人有在未来进一步缔结本约的一致意思表示。

《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》（2012版，已被修订）第二条首次使用了预约合同的概念，并明确预约合同乃是一种独立的合同类型，即“当事人签订认购书、订购书、预订书、意向书、备忘录等预约合同，约定在将来一定期限内订立买卖合同，一方不履行订立买卖合同的义务，对方请求其承担预约合同违约责任或者要求解除预约合同并主张损害赔偿的，人民法院应予支持。”《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）采纳了前述司法解释的规定，并对预约合同的概念进行了更清晰科学的界定。《民法典》第四百九十五条第一款规定，“当事人约定在将来一定期限内订立合同的认购书、订购书、预订书等，构成预约合同。”首次在立法层面明确将预约合同认定为独立合同。与司法解释的规定细微的区别在于，《民法典》更强调预约合同的实质要件，即有于将来一定期限内订立合同的意思表示，同时损害赔偿不再单列，而将之归入违约责任。

法理上而言，预约合同较之意思表示不明确、标的和数量均不确定的磋商性文件，其具备的约束性、期限性和确定性则成为显著特征。从沿革来看，《民法典》编制过程中，也曾将“意向书”，即接近Term Sheet的中文翻译对应表述列举在前述法条内，但有意见认为在实践中“意向书”很多情况下不能构成预约合同，因此在最终文本删去。在全国人大法工委的解读中，对预约合同和磋商性文件的区别，采取的是接近会计上“始终重于形式”的尺度，即并不以“认购书、订购书、预订书”等名称或形式，而是看实质和内容是否满足当事人对将来一定期限内订立本约达成合意的主要标准来界定。

据此，在PE/VC交易文件中，尽管双方在TS中约定核心交易条款不具有法律约束力，但如果明确约定双方应当于将来一定期限内或者一定条件下签订正式交易合同，这应当视为双方的义务，对双方具有约束力。相反，如果该TS仅表达了双方愿意进一步磋商的意愿，但并未对双方后续如何完成交易约定具体的义务，则应认定为磋商性文件，不具备构成预约合同或本约合同必须具备的约束性。

在《民法典》生效之前，司法实践中关于继续履行，认为不应判令强制缔结本约的裁判观点相对较为常见。最高院在张玉琪、北京王忠诚医疗科技有限公司与佛山市顺德区银景房产有限公司、佛山市顺德区德利企业管理顾问有限公司等股权转让纠纷申请再审案（（2016）最高法民申200号）中认为:“预约合同作为一个独立的合同，其违约责任形式可以包括继续履行，但可由人民法院强制缔结本约的法律依据并不充分，否则有违合同意思自治原则，亦不符合强制执行限于物或行为的给付而不包括意志给付的基本原理”。持“必须磋商说”、不支持强制缔约观点的案例还有湖北高院（2014）鄂民申字第01133号、新疆高院（2015）新民三终字第00060号。

《民法典》第四百九十五条第二款规定：“当事人一方不履行预约合同约定的订立合同义务的，对方可以请求其承担预约合同的违约责任。”对于违反预约承担违约金责任或者定金责任，学界和实务领域争议不大，但对于是否可以要求违约方继续履行，以及损害赔偿的范围仍然存在一定争议。民法典采取了相对原则的立法，将具体问题留待实践探索解决的方式。

关于继续履行，最高院曾在《合同法解释二》（已废止）中规定“当事人对合同是否成立存在争议，人民法院能够确定当事人名称或者姓名、标的和数量的，一般应当认定合同成立。但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。”故此，最高院在《民法典》理解与适用一书中认为，可以把预约分成符合原《合同法解释二》三个合同成立必备条款的简单预约，以及除此之外包含了部分其他主要条款的典型预约，和合同主要条款已经基本约定或者基本约定清楚的完整预约，并根据情况对前两种预约采取强制磋商，对完整预约采取强制缔约的态度处理。但对于强制缔约仍应当谨慎使用，尽可能尊重当事人意思自治，保持司法应有的谦抑性。

关于赔偿范围，在全国人大法工委的《民法典》解读中采取了类似的态度，认为，赔偿范围的确定，需要结合预约的重要性和完备性来决定。即如果预约在整个交易环节中的位置非常重要，完成预约合同的订立和履行（预约合同的履行即本约合同的订立）就完成了整个交易的绝大部分，使整个交易达到比较高的成熟度，本约合同义务的履行在整个交易环节中只是占有非常小的分量，那么对预约合同的违约损害赔偿范围就可以很接近于本约合同的违约损害赔偿范围。

在《民法典》颁布之前关于TS的一些境内外案例如下：

2017年8月，红杉资本与币安交易所就其A轮融资开始谈判。谈判中，红杉为币安定下了5亿人民币的估值，并按此估值计划投资6000万元人民币，占股10.714% 。双方于8月25日签署TS，其中规定，双方将进行排他性合作，对融资进一步谈判，排他性合作的截止日期为2018年3月1日，共计6个月。在此期间，比特币以惊人的速度攀上历史高点，币安CEO赵长鹏在接受彭博采访时表示，数字货币市场一路走高的行情使得币安的保守估值达到30亿美元上下，与红杉在TS中明确的5亿人民币相去甚远，现有股东和天使投资人均认为红杉在A轮融资中确立的估值过低。此后，币安接触了另一家投资方IDG资本，后者愿意以更高的估值进行投资。红杉认为币安违反了排他条款，随后向香港法庭申请禁令，禁止币安与其他投资者开展融资谈判，并获得香港法庭批准。

红杉与币安签署的TS约定了适用香港法律管辖，基于此管辖背景，禁令是违约导致的法律后果之一。如果适用中国大陆地区法律，根据《民事诉讼法》的规定，法院可以根据一方申请而禁止另一方作出一定行为。不过从司法实践情况来看，诉讼禁令制度的适用范围有限，而且只在知识产权纠纷等领域相对适用较多，在股权投资纠纷领域适用较少。另一个常见的法律后果是产生违约赔偿责任。根据大陆地区法律规定，违约责任以弥补损失为原则，这里的关键和难点在于如何确定因违约所造成的损失。即便协议约定了明确的违约金金额，在实践中，难以量化违约损失仍可能导致最终的违约金发生变更。

在广州城启集团有限公司与广州市商业储运公司、广州百货企业集团有限公司、广州市华商贸房产发展有限公司股权转让合同纠纷一案(2014)民二终字第212号中，广百公司与商储公司作为甲方与城启公司作为乙方签署《预定转让合同》，约定甲方预定转让其在《中外合作合同》中享有的26%权利给乙方，并就转让价款的支付、后续签署《中外合作企业合同权利转让合同》程序以及委托管理等事项进行约定。随后乙方支付了股权转让款并实际管理合作企业，但双方未按约定签署《中外合作企业合同权利转让合同》，也未将《预定转让合同》提交审批。广东省高院和最高人民法院认为尽管双方签订的是《预定转让合同》，但该合同已对涉案股权转让行为中各方的权利义务进行了明确、全面约定，也得到了当事人部分实际履行，该合同是正式股权转让合同，而非预约合同。最高人民法院进一步认为，《约定转让合同》作为正式的股权转让合同，未依法取得外资审批机关批准，属于未生效合同，但负有报批义务一方需承担合同被撤销的主要过错责任。

在中国宝安集团股份有限公司等诉内蒙古嘉泰投资集团有限公司股权转让纠纷一案（2015）民提字第21号中，宝安集团等四被告作为转让方与嘉泰集团签订《股权转让协议》，就嘉泰集团转让款的支付作出安排，并约定在宝安集团收到首期转让款后，尽快安排签署关于三家公司股权转让协议涉及的相关文件，并获得相关部门的批准文件。嘉泰集团认为《股权转让协议》涉及外资企业股权转让，因未依约报批、获得批准文件，《股权转让协议》属于成立但未生效的合同，要求宝安集团承担缔约过失责任。二审广东省高院支持了嘉泰集团的观点，认为《股权转让协议》属于成立未生效的合同，但一审法院深圳中院和再审法院最高院则认为《股权转让协议》是包含三个公司股权变动的一揽子协议，受让方尚不明确定，且各方当事人对于需要另行签订具体明确的股权转让协议是明知的，因此《股权转让协议》属于各方当事人就转让股权达成的预约，预约协议并不需要报外商投资企业审批机构的审批，在签署后即发生效力。

在澳华资产管理有限公司与洋浦经济开发区管理委员会投资意向书纠纷申请再审案(2014)民申字第263号中，澳华公司与洋浦管委会签订《关于建设高档酒店的投资意向书》（“《投资意向书》”），其中约定如下：“三、选址及项目土地……但由于洋浦开发区的规划调整，上述地块现已不适用建设酒店。为服从开发区新的规划，澳华公司拟将原地置换至东部生活区及新英湾沿海一带建设酒店。2、洋浦管理局支持澳华公司在洋浦投资建设高档酒店，同意协调置换土地，同时为保证企业实质性投资，对项目建设提出如下要求……”双方对《投资意向书》的性质产生争议。一审海南省高院认为《投资意向书》为有效协议，洋浦管委会未协调办理完土地置换事宜构成违约，但二审和再审审查法院最高院则认为，根据《合同法》司法解释（二）第一条，合同成立的必备要素包含当事人名称、标的和数量，《投资意向书》只是对澳华公司拟置换土地的意向及洋浦开发区管理局表示同意协调置换进行了约定，而对于是否必须置换成功以及置换土地的具体位置和面积均未作出明确约定。因此，该《投资意向书》不具备合同的主要条款，不构成正式的土地置换合同，且《投资意向书》中虽对签订意向书的背景进行了描述，但并未明确约定洋浦管委会在置换土地过程中的权利和义务，当事人也未表明受其约束的意思，故《投资意向书》并非就在将来进行土地置换或者在将来签订土地置换合同达成的合意。因此，《投资意向书》的性质为磋商性、谈判性文件，对双方不具有约束力。

由上述案例可见，在涉及依法需要审批才生效的交易合同，TS的性质认定对其法律效力存在实质性影响。构成预约合同的TS无须审批机关的批准，双方一经签署即产生法律效力，当事人可根据预约合同要求违约方承担相应的违约责任；而构成正式交易合同的TS在经审批前属于成立未生效的合同，受让方主张损失赔偿的范围主要为转让方未履行报批义务造成的实际损失。

鉴于《民法典》生效时日尚短，对于该问题的理解，仍然有待于后继相关研究和司法案例的进一步深入。

当然，需要提醒注意的是，2016年开始，我国外商投资全面试点了备案制度，并在新的《中华人民共和国外商投资法》、《中华人民共和国外商投资法实施条例》、《外商投资信息报告办法》、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国外商投资法〉若干问题的解释》等若干新的法律、法规、部门规章、司法解释出台且生效之后，除负面清单以外的外商投资企业原则均适用事后备案制，部分地区商务部门和市场监督管理部门已经在内部系统试点联网推送备案信息。

目前，在涉及外商投资领域，我国主要适用的负面清单为《市场准入负面清单（2019年版）》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》、《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》。伴随着区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的落地，我国的负面清单制度的也将持续更新和进一步开放，因此未来需要实现事先审批决定效力的相关投资或交易合同范围将会越来越收窄。

二、TS与MOU、SPA、SHA关联性

MOU（Memorandum of Understanding，谅解备忘录）实践中与TS无本质区别。

SPA（Share Purchase Agreement），一般译为股权认购协议或增资协议，其核心条款明确了购股相关的权利和义务，以及资产分配问题，例如交割先决条件、股价、支付方式、员工期权等。

SHA（ShareholderAgreement），一般译为股东协议，更多涉及投资人在公司管控方面享有的主要权利，例如登记申请权、反稀释权、优先购买权、董事会构成、及保护性条款等。

值得注意的是，在中国法框架下，SHA和公司章程（Article of Association）存在千丝万缕联系但又不完全一致。SHA并非公司设立的法定必备文件，而公司章程则是公司设立必不可少的必要性文件。在实践当中，由于工商登记部门窗口意见的限制，很多章程自治性或者个性化条款无法真正落实到工商登记的章程之中。于是，股东们会通过协议方式将相关内容具体落实到纸端。

SHA适用的是《民法典》总则及合同编相关法律，基于合同相对性，效力原则上只发生在股东之间，并不涉及除股东之外的第三人。而公司章程则适用《公司法》，对于公司、股东、董事、监事、高管均具有法定约束力。同时，根据商事外观主义的基本原理，公司章程具有一定程度的涉他性，经登记公示后对处理公司与债权人等关系具有一定的调整效力。

在公司成立后，SHA在没有被明确修改、变更、解除以及与公司章程的内容相悖的情况下，其效力并不自然终止或被公司章程的效力所取代，只是在具体个案的司法诉讼中，两者具有不同的证明和适用对象，原则上不存在以两者中哪个为准的问题。

当SHA与公司章程在实践中发生条款冲突时，应当区分是针对股东内部之间的事项还是股东与合理信赖公司章程的第三人之间的事项，在具体适用时须区分对内适用和对外适用两种不同情形。

上海市第二中级人民法院在（2013）沪二中民四（商）终字第733号案件中认为：“公司章程作为对公司重要和基本问题作出明确规定的公众法律文件，对公司股东以外的债权人以及其他社会公众而言是其赖以了解公司的基本依据，但对股东之间来说，公司章程仅是股东之间的一种契约，股东可以通过其他合意且在不违反强制性规定的情况下进一步明确各自的权利义务，甚至否定公司章程的约定，故在股东之间应以股东的真实意思合意为准。”

为避免不必要的纠纷，建议股东间如通过SHA作出与公司章程不一致内容时，在SHA中注明“本协议书自股东各方签章之日起生效，不因目标公司章程的签署而被取代或变更；公司章程条款与本协议内容约定不一致的，以本协议为准。”

简单总结，TS是对SPA和SHA的高度概括，也是后两个正式协议的前提和基石，一般来说，没有签署书面的TS 就开始谈判SPA和SHA的情形是极其罕见的，特别是对于领投的投资人来说。TS通常涵盖了两份协议中的宗旨和重点，因此SPA和SHA的内容主要是对于TS中所罗列条款的完善与丰富。与TS不同的是，SPA和SHA中的条款均具有完全法律效力，SPA和SHA的主要条款的重点和宗旨都在TS已经反映到了，因此SPA和SHA的主要内容大部分都是对于TS中达成的一致意思的完善和丰富。

如果我们以谈恋爱和婚姻为例：

1、Term sheet是谈恋爱，同时提出各种框架来谈论结婚后的家庭治理结构以及婚后婚前谁买车买房以及财产公证的问题；

2、SPA是正式结婚，并规定若干婚前财产公证、婚后财产归属和分配等问题；

3、SHA是有法律效率的家庭约法三章，关于谁管钱、谁买菜、谁做饭、谁洗碗、谁打扫卫生、谁带小孩等涉及如何治理家庭问题。

回到TS的必要性上的问题上，尽管如前所述，TS本身基本不具有法律约束力，那是否意味着签署TS毫无意义或者可以跳过TS直接进入到SPA和SHA的阶段？

答案显然也是否定的，虽然TS的主要条款并不具有约束力，但是通常情况下，在后续协商SPA和SHA的过程中，双方若出现分歧，其主要依据往往也是TS。如果一方在SPA&SHA中的要求超出TS范围或者是单方推翻TS中已经达成一致的意见，那么这一方在“江湖道义”和“行业口碑”上显然是存在理亏，且对于后继谈判是极为不利的。商业社会，尤其是投融资圈子并不大，除了法律，还有诗和远方。因此如果公司在TS阶段没有仔细做功课，贸然同意了对公司不太有利的TS，那么公司在接下来的谈判中会非常被动，从长远来说，创始人及其团队和公司在整个投资圈的名声和口碑也会受到影响。

三、投融资常见条款

（一）融资估值

融资估值条款规定了公司估值、融资金额、占股比例等内容。

公司估值是指企业的公平市场价值（Fair Market Value），是融资交易的前提和基础。投资人将资金注入公司，可以占有多大比例的权益直接取决于公司的内在价值。而投资人承认的估值，决定了投资人为得到标的公司一定股份所愿意支付的价格，是其主观上对公司价值的认可。

在确定创业企业的估值计算出让股权比例时，需要明确是投前估值还是投后估值。估值条款中通常会讲明；公司投后估值，投资方投资金额，投资方投资占股，投前投后有哪些股东，各股东在注册资本出资额多少，股权比例多少。

实践中，基于不过度稀释创始人团队股权比例的要求，大多数投资款以溢价资本公积的形式投入公司，只有少部分进入实收资本/股本。而这部分溢价资本公积，从会计处理上原则视为投资方对公司和全体股东的“大礼包”。

所谓资本公积定向转增，是指资本公积不按照各股东实缴比例或持股比例进行转增，造成转增后原有的股权结构和持股比例发生变化的情况。

赣锋锂业（002460）：根据赣锋锂业2001年4月30日股东会决议，赣锋锂业注册资本由90万元增加至300万元，其中李良彬以货币出资169万元，以资本公积金转增资本26万元，李华彪以货币新增出资15万元。

根据李良彬与李华彪与2001年3月31日签订的《协议》，双方同意赣锋锂业截至2001年3月31日的资本公积金265,271.14元在用于转增资本时由李良彬单独享有。

发行人律师认为：李良彬与李华彪签订的上述协议之内容和行使是合法、有效的，不存在潜在纠纷，本次增资中资本公积金经全体股东认可由李良彬单独享有的情形不违反有关法律、法规和规范性文件的规定。

金风科技（002202）：1999年10月26日，新风科工贸股东会第四次会议决议，同意新疆风能研究所将其所持公司38.20万元的股权分别转让给胡楠8.00万元、转让给郭健12.00万元、转让给陶毅 12.00万元、转让给王黎明6.20万元；同意用159.46万元资本公积金向8名自然人股东转增32.76万元、向风能公司转增126.70万元；同意风能公司将所获转增的126.70万元股权转让给新疆风能公司工会委员会。

1999年10月26日，新疆风能研究所与胡楠等四位自然人签订《股本转让协议书》，约定：新疆风能研究所愿将所持新风科工贸38.20万元股权分别转让给胡楠8.00万元、转让给陶毅12.00万元、转让给郭健12.00万元、转让给王黎明6.20万元。以上股权以1元/单位注册资本的价格转让。

2000年3月8日，风能公司与风能公司工会委员会签订《股本转让协议书》，约定：风能公司愿将所获转增的126.70万元股权转让给风能公司工会委员会。

2000年3月20日，新疆恒远有限责任会计师事务所为本次股权转让及资本公积金转增出具新恒会验字［2000］第 034 号《验资报告》，验证：截止1999年12月31日止，新风科工贸新增资本159.46万元，变更后的资本总额为1,722.74万元。新风科工贸于2000年3月22日依法在乌鲁木齐市工商局办理了该次股权变动的工商变更登记手续。

迪康药业（600466）：《四川迪康科技药业股份有限公司资本公积金定向转增股本暨解决控股股东非经营性资金占用问题方案实施公告》：公司以截至2006年12月12日总股本12,7400,000万股为基数，以截至2006年10月31日经审计的公司资本公积金向除迪康集团以外的其他股东按10：2.806的比例定向转增股本。全体股东同意核销并免除迪康集团因对公司的非经营性占用形成的债务73,331,479.63元。

《四川迪康科技药业股份有限公司关于股权分置改革暨以资本公积金定向转增股本解决资金占用问题的补充公告》：1、关于股权分置改革方案实施：公司以2007年1月17日为股权登记日向流通股股东定向转增股份，流通股股东每10股获得6.694股转增股份，相当于向全体股东每股转增0.2627股。2、关于资金公积金定向转增股本暨解决控股股东非经营性资金占用问题方案实施：公司以资本公积金每10股定向转增2.806分别向成都达美科技开发有限公司转增281442股、中国科学院成都有机化学研究所转增280600股、四川省中药研究所转增140300股，合计转增702342股；另外，公司以资本公积金向全体流通股股东（股改后）每10股定向转增1.68084股，合计转增14030000股。以上转增的股份，相当于向全体股东（股改后）每股转增0.091579股。

类似的案例还有高争民爆（002827）、新三板黔昌农林（834030）等开展过资本公积不按照持股比例转增资本的先例。

公司法仅规定在全体股东一致同意的情况下，可以不按实缴比例分取红利，但没有规定资本公积等其他来源的股东权益可以不按照实缴资本比例享有，但亦有观点认为有限责任公司因具备“人合性”，可以在全体股东一致同意的前提下将资本公积金非同比例转增注册资本，但该等非同比例转增应当取得全体股东的同意或者确认。而股份公司作为“资合性”公司应当遵守《公司法》第126条的规定，同股同权，在资本公积金转增股本时股东只能按照持股比例进行转增。

目前，基于对公司法理解的不同，尚无对资本公积能否定向转增的明确的禁止规定，此类操作往往发生在资本市场，也往往会招致监管审核的重点关注，还涉及会计和税务处理的具体问题，实践中仍有一定争议，限于篇幅，不再具体展开。

一个典型的示范条款如下：

目标公司本次交易前的估值（“投前估值”）为【   】万元。

在满足本协议约定的全部先决条件后，增资方同意按照本协议的条款和条件，以本条约定的投前估值，认购目标公司新增注册资本，总增资金额（“增资款”）为【   】万元。增资款中【   】万元作为目标公司新增注册资本，溢价部分【    】万元作为目标公司资本公积。本次交易完成后，目标公司注册资本为【   】万美元人民币，其中增资方持有目标公司注册资本为【    】万元，占目标公司总股本的比例约为【   】%。

交割日（定义见下文）后，目标公司各股东在注册资本中的认缴出资额及在目标公司中的持股比例变更如下：

序号	股东	认缴出资（万人民币）	实缴出资（万人民币）	持股比例
1
2
3
合计				100%

（二）员工期权

员工期权，标准说法为员工持股计划“ESOP”(Employee SharesOwnership Program)。TS中双方约定预留一定比例的公司股权作为期权池，在公司发展过程中，不断颁发给有突出表现的员工或用来吸引高质量新员工入伙。员工期权越大，在公司成功后员工的利益越大，公司也越有潜力在发展过程中吸引更多人才和资源。随着公司融资轮次增加，期权池的比例也会被稀释。

但这里要注意的是，如果在早期融资轮次中，员工期权预留比例过高，则后续融资时再次预留期权的余地越小，因为要求后续投资人和自己一起预留员工期权的概率是极小的。

对于公司预留的员工期权比例，VC机构常见要求是10%-20%，据FA机构对过往TS条款数据统计，员工期权预留比例平均值为6.90%，中位值为7.70%，最大值为20.00%，最小值为0%。这只是一个参考值，在实际操作中，最终期权比例的确定和CEO以及公司的实力直接相关，体现的是你对公司实力的自信程度和实际谈判能力。

兑现机制，常见的有4种：

1、分4年，每年成熟1/4；

2、第一年成熟10%，第二年20%，第三年30%，第四年40%，逐年递增；

3、全职满2年成熟50%，第3年75%，4年100%；

4、国外常见的：4年成熟，干满1年成熟1/4，剩下的在3年内每月成熟1/48。

实践中，受限于目前国内公司法的规定，ESOP常见由创始人代持或者员工/高管持股平台代持。

示范文本：

经各方同意，在本次增资完成后，创始人所持有的15%到20%公司股权系为未来实施公司员工持股计划(“ESOP”)预留股权，由创始人代持/员工持股平台代持，具体行权方式和授予方式另行约定。

理论上而言，持股平台可能为公司制、合伙制、契约制（含资管、信托）等，但在实践中，公司制往往受限于税负和控制权的灵活性，契约制则受限于IPO“三类股东”特别要求，而在《财政部 税务总局关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》（财税〔2018〕55号）、《财政部 税务总局 发展改革委 证监会关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》（财税〔2019〕8号）等文件相继出台后，关于创业投资企业所得税的优惠政策已经全面推开，有限合伙企业的税收政策进一步明确，考虑灵活性等方面因素，代持平台目前的主流是有限合伙企业。

关于几类持股平台在组织结构、灵活性、监管态度、税负等方面的优劣对比，限于篇幅，本文不再详细展开。

案例

绿地集团IPO

重组前股权结构

重组后，上海格林兰作为员工持股平台，持有重组后新公司28.83%的股份。

其中，上海格陵兰股权结构

格林兰投资为绿地管理层直接控制，是其核心利益的体现，在每一个小的有限合伙安排中，格林兰投资作为普通合伙人（GP），只象征性出资1000元即获得了管理权。这样，在一共32个小有限合伙安排中，格林兰投资累计出资额只有区区3.2万元。即，格林兰投资以3.2万元控制了3759.74万元的员工持股权。这是关键安排的第一步。

在此基础上，以32个小有限合伙安排为有限合伙人（LP），格林兰投资作为普通合伙人（GP），出资6.8万元（注册资本10万元，其余的3.2万元已经作为对32个小有限合伙安排的出资），成立了大的有限合伙安排“上海格林兰”。这是关键安排的第二步：实际控制人通过注册资本仅有10万元的格林兰投资，控制了3766.55万元的内部人持股权。

（三）董事会席位

示范条款：

目标公司应当，且实际控制人和管理团队应促使目标公司在交割日后一(1)个月内召开本次交易交割后的首次新一届目标公司股东会，并于该次股东会上完成董事会的建立和董事的委派。

目标公司董事会由5名董事组成，其中增资方有权委派3名，实际控制人有权委派1名，【  】有权委派1名。

如【  】行使本协议约定的回购权或共同出售权，或其他方式导致其在目标公司的持股比例低于5%，则【  】无权继续委派董事。

增资方依上述约定委派的董事辞任或增资方解除委派时，由增资方继续提名继任董事人选。实际控制人、管理团队及目标公司应确保增资方委派人员顺利当选。

目标公司设立观察员，观察员有权列席董事会，但无表决权，其中，【  】有权委派 【 】 名观察员。

从合并财务报表的角度来看，董事会席位异常重要，在股权结构相对分散的情况下，其重要性可能还超过持股比例，属于投资条款中的核心条款。从实践角度，未上市创业公司不宜过多设置，否则在日常管理中沟通成本非常高。董事会席位通常为奇数，常见范围为3-7名。

数据显示，有 85% 的公司董事会席位总数是奇数个，3 位和 5 位的公司数各占公司总数的35%。投资人只委派 1 名董事的公司比例占到 87%，极个别项目 4 名董事会席位中，投资人占了 3名。

如果有多个投资方参与投资的话，最好与投资方进行仔细磋商，尽量少给机构董事席位。通常是股权占比10%以上的投资人才考虑给予一个席位。如果每个投资方都拿席位的话，在满足创始团队绝对控制的条件情况下，董事会变得异常臃肿，决策效率低下。

针对跟投的小股东投资人，可以设置“观察员”角色，让这些小股东投资人可以列席旁听公司董事会，对公司日常经营情况进行了解，但“观察员”没有表决权。观察员不是中国法下的一个概念，在国外一般是一个参与共同倾听、共同发言的权利，可作为少数投资退而求其次的选择，有信息权而无表决权。

另外，公司可以考虑使用席位“退出”的机制，即在后继融资而前轮投资人未完全按照比例跟投而导致其股权比例被稀释的情况下，设定退出机制，如一旦低于5%，则不再有权提名或委派董事，相应的提名或委派董事也应当被更换。

（四）一票否决权

获得董事席位的投资人，通常会在TS中要求公司重大经营决策事项的否决权（Veto Rights）。如果没有投资者的同意，那么有一些决议是不能通过的。否决权的行使可能是在公司董事会的层面，也可能会在公司股东会的层面。

投资人要否决权是为了保障投资安全，避免创始团队出现极端损害公司、投资人利益的情况。但投资人过多的否决权可能会影响到创业公司的灵活决策，因此创始团队与投资方可以在保障投资安全的情况下，商量出一个灵活的决策机制安排。在有多个投资人的时候，尽量避免给每个投资人一样的否决权，影响决策效率。

需要注意的是，第一，一票否决权不宜广撒网，如果多个投资人均有，那实际上就是都没有，未来大概率会导致公司决策僵局出现，甚至极端情况下导致公司强制解散；第二，从合并财务报表的要求看，通常情况下，一票否决权内容不宜过广，尤其是涉及到公司日常经营的内容，否则可能超出保护性权利的范畴，导致合并财务报表的困难和问题，这点后面还将继续阐述。

另外，带有一票否决权的案例，涉及上市公司控制权和股权结构稳定，在IPO过程中属于被重点关注的对象，一般情况下需要清理后申报。因此为了IPO申报，大多投资人会同意在申报前进行清理，主动终止原协议条款的履行，但也往往会要求一旦标的公司未能按期IPO或者IPO被否，则相应的清理自动失效，仍回复原有一票否决权条款的履行。在此过程中不免存在“抽屉协议”等灰色地带，面临一定的法律风险和监管压力。

关于一票否决权的法律效力和诉讼适用，请参见拙作《对赌诉讼、监管和财税问题简析》，简单结论是在有限公司框架下，法院倾向于认可股东会和董事会两个层面的一票否决权，当然亦有相反意见，限于篇幅，本处不再具体展开。

示范条款：

股东会：

交割后，目标公司的以下重大事项须提交股东会审议，且应经过代表2/3以上表决权的股东同意：

（1）修改公司章程；

（2）公司增加或减少注册资本；

（3）公司年度分红计划；

（4）修改公司章程

（5）公司破产、清算、合并、分立、重大重组；

（6）聘请或解聘公司的会计师事务所；

（7）改变公司会计政策；

（8）其他《公司法》规定的股东会权限。

其中，增资方对上述（1）、（3）、（4）事项具有一票否决权：

董事会：

交割后，目标公司的以下重大事项应征得1/2以上董事同意：

（1）批准、修改目标公司的年度预算；

（2）处置目标公司的重要资产，包括房产、土地使用权、知识产权及其他对目标公司业务持续运作产生重大影响的资产；

（3）在目标公司年度预算之外的、单次或与同一交易对手（包括其关联方或指定的第三方）连续12个月内累计超过【   】万元的对外投资（包括目标公司子公司的对外投资）、合资、合作等；

（4）任何目标公司针对第三方的贷款、借款、抵押或设定其他负担；

（5）决定目标公司公开上市的方案,包括但不限于上市时间、地点的选择、重组方案及有关安排的决策；

（6）任何在目标公司的全部或者部分业务、资产或权利上创设、发行或者发生任何补偿、债券、担保、抵押、质押、留置权或者其他权利负担；

（7）启动结束目标公司运作的程序，包括任何清算事件；

（8）任何单次或与同一交易对手连续12个月内金额超过【   】万元的关联交易；

（9）任命和解聘副总裁及更高职位的高级管理人员，决定其薪酬条件；

（10）中止、终止或解除、撤销任何与XX产品相关的研发、申报、知识产权、商业化等行为；

（11）其他《公司法》规定的董事会权限。

其中，增资方对上述（2）、（3）、（4）和（6）项有一票否决权。

需要特别提醒的是，实践中，部分法律从业人员往往在以一票否决权为代表的保护性权利相关条款上用力过猛，本着保护企业和客户的出发点，但却给最后合并财务报表带来了不必要的困扰。

根据《企业会计准则第33号-合并财务报表》，合并财务报表应当以控制为基础予以确定。控制的定义通常包括：一是投资方拥有对被投资方的权力，二是因参与与被投资方的相关活动而享有可变回报，三是有能力运用对被投资方的的权力影响其回报金额。

而通常情况下，一票否决权应当作为保护性权利而不是实质性权利存在，从而不至于对影响被投资方的权力。所谓实质性权利，是指：“持有人在对相关活动进行决策时有实际能力行使的可执行权利。……某些情况下，其他方享有的实质性权利有可能会阻止投资方对被投资方的控制。这种实质性权利既包括提出议案以供决策的主动性权利，也包括对已提出议案作出决策的被动性权利。”

所谓保护性权利，是指：“仅为了保护权利持有人利益却没有赋予持有人对相关活动决策权的一项权利。保护性权利通常只能在被投资方发生根本性改变或某些例外情况发生时才能够行使，它既没有赋予其持有人对被投资方拥有权力，也不能阻止其他方对被投资方拥有权力。”仅享有保护性权利的投资方不拥有对被投资方的权力。

因此，过于强势或范围广泛的一票否决权，可能会导致构成实质性权利而不是保护性权利（当然，交易目的相反的除外），所以法律从业人员在相关条款的起草和订立方面应当与会计师充分做好沟通衔接工作。炫技也好，用力过猛也罢，弄巧成拙，好心办坏事的情况，在实践中并不少见，值得引起注意。

（五）领售权/强卖权

领售权（Drag-along），是指投资人强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利，投资人有权强制公司的原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依投资人与第三方达成的转让价格和条件，参与到投资人与第三方的股权交易中来。通常是在有人愿意收购，而某些原有股东不愿意出售时运用。

领售权的商业逻辑：

1、基金存续期限

对于创始人而言，其对于公司负有极深的感情，通常希望不论在何种形式下，都能与公司一起成长，风雨同舟。但是，基金有存续期，这一特性就决定了PE/VC必须在限定的期限内完成有效退出，及时返还基金投资人的投资和收益。所以投资人的根本理念是追求最短时间获得最大投资回报，没有过多时间与公司一起成长，因此，如果没有这个条款，很多时候会影响到基金的退出。通常情况下，国内的股权投资PE存续期为7-10年，其中投资期为5-7年居多，因此限于时间关系，恋爱固然美好，蜜月也有期限。

2、战略考虑

对于战略投资人来说，投资目的是业务、资源整合，为自身产业链服务，也很希望未来如果有机会可以通过整体出售直接购买公司全部股权，更好地实现资源整合。

3、股东地位

PE/VC一般是财务投资者，不是控股股东，因此处于小股东地位。小股东地位代表PE/VC在公司的话语权无法得到充分有效的保障，因此PE/VC的退出，往往受到大股东和公司法制度的限制，导致无法实现随意出让。

4、整体估值

投资人退出时，如果上市预期不明朗，一般会找第三方收购，第三方很多时候是竞争对手、行业老大、上市公司，他们对收购少量股权没有兴趣，多数时候会要求整体收购，实现控股。所以如果没有领售权，投资人少数股权卖给竞争对手，对方不感兴趣，所以会要求领售权。

关于领售权，可以从以下几个方面进行谈判：

领售权启动

建议半数以上投资人和创始股东同意才能发起领售权，而不是所有股东都能单独发起。很多时候投资人，创始股东内部也会不一致。

领售启动时间

投资人有退出权，但不应该投资1年，2年就退出。比如可以约定交割5年后启动领售权。

领售最低价格

如果大家没有谈价格，尤其是存在优先清算权的情况下，很可能公司卖2亿元，但是投资方的本金和回报已经2.5亿元，投资方通常优先分钱，如果不谈好价格，很可能公司卖了很多钱，创始人却净身出户。所以，有些股东就需要在谈判时要求一个最低的价格之上适用领售权。

受让方限制

为了防止利益冲突，创始人最好能够预先确定哪些方面的收购方不在领售权的有效范围之内，比如竞争对手、本轮投资人投资过的其他公司、投资人的关联方等等。

替代措施

如果有创始人不愿意出售公司，而投资人一定要出售的话，那么还有一条解决办法就是由创始人以同样的价格和条件将投资人的股份买下，以作为领售权的替代性措施。

示范条款：

在本轮融资交割结束4年后，如果超过2/3表决权的股东同意出售全部或部分股份给第三方，并且每股收购价格不低于本轮融资股价的3倍，则该等股东有权要求其他股东，其他股东也有义务按照相同的条款和条件出售他们的股份（全部或按相同比例），如果有股东不愿意出售，那么这些股东应该以不低于第三方的价格和条款购买其他股东的股份。

司法实践：

虽然在域外已经有不少关于领售权的案例，如领售权条款在风投协议中广泛应用是在特拉华州最高法院2003年作出Omnicare, Inc. vs. NCS Healthcare,Inc的判决后。而2006年的Minnersota Invcoof RSA #7, Inc. v. Midwest Wireless Holdings LLC案一直被视为领售权条款的里程碑式的案件。特拉华州法院在这一案件中正式承认了领售权条款的效力。在其他国家，如英国、澳大利亚等，领售权也在法院判决中得到了不同程度的认可。因此，在多以英美法系为适用法律的红筹结构投资中，领售权执行的司法保障更充分。

相比之下，基于有限公司人合性的考量，合同上“人身无法强制”的原则以及执行的实际难度，在涉及领售权的违约责任的处理方式上，国内的司法实践可能更倾向于采取赔偿损失而不是继续履行的方式，当然这点并不绝对。限于国内案例并不公开，鲜有关于领售权执行上的案例，因此在境内人民币投资中，领售权的最终执行是否能得到充分的司法支持还存在一定的不确定性。

根据《公司法》相关规定，有限公司老股东对外转让股权，需征得过半数股东同意；修改公司章程、增加或减少注册资本必须经过代表三分之二表决权的股东通过，而领售股东有可能达不到前述比例。在实践中，不少地方的市场监督管理部门为避免将来股权纠纷的潜在风险，对于转老股或者公司出售等重大事项的工商变更登记，要求全体原股东必须共同签字后方可办理，也加大了执行领售权的登记难度。

此外，关于领售权条款还需要特别注意的是，如果被拖售的少数股东中有国资背景，那么该股东出售股权时必须符合国有资产交易的相关规定，也可能会对于领售权的实施造成实质性障碍。

实践中，如领售权人寻找的收购人与受领人达不成一致，即会转向其他退出途径，主要原因在于：第一，领售权尚未得到法律明确的支持，领售权人首先会选择其他确定的权利退出方式，比如股权回购;第二，我国商业诚信环境欠佳，受领人缺乏契约精神，导致领售权形同虚设，并不能对受领人形成实际约束;第三，除非特殊原因，收购人并无意愿参与到约定不明确，甚至存在争议的交易之中。因此，领售权作为舶来品，在我国真正发挥其效用还有待进一步观察。

（六）反稀释权（Anti-Dilution）

作为TS中的标准条款之一，反稀释条款也称“反股权摊薄条款”或“价格保护机制”，是指公司在后续融资时，如果新股发行价格低于投资人注资时的投资价格，投资人有权将所持有的股票数量按照约定的方式进行调整，也就是说，只要投资者持有的股权价值（往往以公司新一轮增发价格来确定）没有低于其投资时的价值，就不会触发该条款。反稀释条款可分为结构性反稀释条款、降价融资中的反稀释条款两个类别。

1、转换权（Conversion）

这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。

2、优先购买权（Right of first refusal）

这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。

3、完全棘轮条款（Full-ratchet anti-dilution protection）

完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。

完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完全由企业家来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响，相对来说目前适用较少。

4、加权平均条款（Weighted average anti-dilution protection）

尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term Sheet里，但最常见的防稀释条款还是基于加权平均的。

在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量），这种转换价格调整方式相对而言较为公平。

加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broad-based weighted average）和狭义加权平均（narrow-based weighted average），区别在于对后轮融资时的已发行股份及其数量的定义。广义加权平均条款是按完全稀释方式（full diluted）定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。

需要指出的是，在国内的司法环境中，为履行反稀释条款而需要以零对价或者名义对价转让股权作为补偿的时候，往往存在法律和税收上的隐患。以低于公允价值的对价转让股权，可能存在被税务部门核定征收的隐患，尤其在新的《中华人民共和国个人所得税法》修订后，完税凭证是法定的，涉及个人的股权变更登记的前提条件。

至于公允价值的计量，国税总局67号公告等相关文件有较为明确的规定，限于时间关系，本文不再具体展开。

而随着金税四期工程和CRS的进一步推进，即便是多重、复杂、间接的税筹或者跨境的交易，也很难绕开税务部门的掌控。

即便没有被核定征收，受让方这部分股权初始成本过低，再次转让时从而可能面临过高的税收成本。同时此时还面临商业博弈的选择，原股东和投资人，投资人和新的投资人之间实际上在股权转让税负方面形成了零和博弈，“羊毛出在羊身上”，击鼓传花总有最后一棒。

基于此，常见的处理方式，一般是要求履行反稀释条款的时候，在实际履行对价和零对价之间的差额及相关成本，由创始人、目标公司承担。

示范条款：

增资方下列情况下受到反稀释保护：在本轮融资之后，如目标公司以低于本轮投资后估值（即目标公司本轮融资前估值与本轮投资人投资额之和）作为目标公司融资前估值发行任何权益类证券的，则按广义加权平均的方式调整增资方在目标公司的权益比例。

调整公式如下：

N ＝ A ×（B ＋ C）÷（B ＋ D）－ A；其中：

N为增资方股东获得的额外股权/注册资本；

A为增资方股东因相应的过往投资而持有的注册资本；

B为目标公司向新投资人发行新股前的注册资本总额；

C为目标公司向新投资人发行新股所对应的注册资本数额；

D为新投资人以相应轮次的过往投资中的认购价格认购目标公司新增注册资本的情况下，所能认购的注册资本金额（即新投资人支付的总认购价款除以相应轮次的过往投资中的认购价格的数额）。

对于上述调整，原股东、实际控制人应当以零对价或法律法规允许的最低名义对价向增资方转让目标公司股权的方式或增资方及其他各方另行达成一致的方式实施。如存在前述法律法规允许的最低名义对价与零对价之间的差额，以及相关税费成本（“交易费用”），则前述交易费用均由目标公司和原股东、实际控制人向增资方承担连带的现金补足义务。

原股东、实际控制人同意为增资方行使反稀释权提供必要的配合，包括但不限于在各类股东会与董事会上就此事项投赞成票、签署各类必要决议与文件、放弃任何形式的优先认购权、优先购买权等。

为避免疑义，上述反稀释条款不适用于：

（1）目标公司为经股东会（包括增资方的同意）批准的员工期权计划或股权激励计划而增发的股权；

（2）经股东会（包括增资方）同意的目标公司组织形式变更成为股份有限目标公司、股份拆分、股息分配过程中发行的股份；

（3）目标公司IPO；

（4）经股东会批准（包括大多数增资方的同意）的利润或资本公积转增注册资本而增发的股权；

（5）经增资方同意目标公司以换股方式并购其他商业主体，或其他经增资方书面同意的股份重组或类似交易相关的增发。

（七）优先清算权

优先清算权(Liquidation Preference)是TS基本条款，几乎所有项目都会要求。

优先清算权解决的是在公司发生清算事件时剩余资产的分配问题。投资人如享有优先清算权，则剩余资产须向投资人作优先分配后，再按照约定进行二次分配。该条款所定义的“清算”并不仅限于公司法意义上的清算，往往还包括以下情况：

1、公司被并购、重组以及公司实际控制权改变；

2、公司超过50%的主要资产或业务发生转移;

3、出售或转移公司超过50%的股权，从而导致现有股东占有续存公司已发行股份的比例不高于50%。

清算事件的具体范围需在TS中进行明确约定。

优先清算权分为不参与型、完全参与型以及附上限参与型三个类别。

1、在不参与型优先清算权的条件下，投资人仅获得一定倍数于投资金额的优先分配。在完成上述分配后，不再参与剩余资产的后续分配。

2、在参与型优先清算权的条件下，获得优先分配后，对于超过优先清算回报部分，投资人和普通股股东按股权比例分配。

3、在附上限参与型优先清算权的条件下，投资人首先根据其对创业公司投资金额的一定倍数获得优先分配，然后按转换后股份比例与普通股股东分配剩余清算资金，直到获得约定的回报上限。

当公司退出价值低于优先清算回报时，上述三种类型的清算权均保证投资人优先获得全部清算资金。其中，约定的优先回报倍数是优先清算权条款谈判中的核心要点，随着融资轮次的增加，投资人要求的优先回报倍数呈现越来越高的趋势，早期融资轮的回报倍数一般在1.2-1.5之间。另外，在某些情况下，投资人还会要求创始股东对投资方可分配的清算财产数额承担连带责任。

实践中，根据《中华人民共和国公司法》第186条第2款的规定，公司在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。

从文义上看，公司法的条文并未给出可以通过股东一致同意或者章程另有约定的形式，对公司剩余财产在股东之间分配优先级进行调整的空间。

那么该等投资人优先清算权条款是否违反了《公司法》第186条的规定呢？后文还将结合案例继续展开。常见的处理方式和前述反稀释条款类似，由创始人和目标公司承担补足作为替代性措施，避免条款过于刚性而缺乏变通空间。

示范条款：

清算事件指：

(i)发生《公司法》、《企业破产法》规定的清算事件；

(ii)公司被出售、合并、公司重组、红筹或VIE结构的解除或者实际控制人的改变；

(iii)任何使公司50%以上的资产或者业务被转移或出售；

(iv)出售或者转移公司50%以上股权；

(v)其他重大改变公司原有正常经营的事件。

在目标公司发生清算事件、投资人行使赎回权（回购权）或其他权利后需要进行资产、资金和权利分配时，增资方有权在目标公司向增资方之外的其他股东进行清算财产分配之前，优先获得清算资金，其金额相当于增资方的增资款及自实际缴纳增资款日至收到全部清算资金之日按年利率8%（单利）计算的本息之和。

若根据届时适用法律的要求，可分配资产必须按照各股东的届时的出资比例进行分配，则原股东应按其之间的相对出资比例对相应增资方进行补偿，以保证相应增资方可以获得根据本条约定取得的应得款项。

目标公司、原股东、实际控制人有义务促使目标公司投资人同意本条所述的增资方权利。

司法判例：

北京三中院在林宇与北京北科创新投资中心（有限合伙）股权转让纠纷一案 （2019）京03民终6335号一案中认为：“本案二审期间的争议焦点包括……原股东主张的案涉《增资协议》因包含股权同售权、反稀释、优先清算权等条款而无效是否成立。”

就其中的优先清算权问题，法院认为，根据《中华人民共和国公司法》第186条的规定，公司清算时，清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、所欠税款、公司债务优先于股东分配。本案中，案涉《增资协议》中第十五条“优先清算权”条款的约定，目标公司在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，投资人在股东分配中优先于其他股东进行分配，该协议约定在支付了法定优于股东之间分配的款项后，股东内部对于分配顺序进行约定并不违反《中华人民共和国公司法》第186条的规定。因此，《增资协议》中对优先清算权的约定并不违反法律法规。

法院进一步认为，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第四条规定：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十四条规定：“合同法第五十二条第（五）项规定的'强制性规定’，是指效力性强制性规定。”根据上述规定，只有违反法律、行政法规的效力性强制性规定才导致合同必然无效。由上，案涉《增资协议》中所约定的内容均并不违反法律法规的强制性规定。因此，原股东主张的案涉《增资协议》因包含股权同售权、反稀释、优先清算权等条款而无效，缺乏法律依据，本院不予支持。

四、结语

投融资业务中，交易结构可以千变万化，协议条款可以错综复杂，但始终是围绕着商业安排和目的。围绕交易目的，没有不能设计的交易结构，也没有不能安排的协议条款。过于完备的条款，虽然在法律技术上没有问题，但放在整体商业计划中，显然也会导致谈判难度和交易成本的上升。因此，在不同类别，不同时期，不同情况下追求不同尺度的效率和风险的平衡，而不是拘泥于条框文本的限制，是商业律师们永恒的主题。

2014年1月至今，「高杉LEGAL」长期致力于中国民商法实务研究，高杉峻（个人微信：gaoshanlawyer）出品。

投稿请寄：[e-mail]