《九民纪要》出台，安排对赌要注意那些风险？

文/张特 北京市隆安律师事务所

投资

11月14日，格力地产（600185）发布公告称股东珠海投资控股有限公司所持有公司的部分股份被冻结。而申请冻结有三家公司，申请人分别是华润深国投信托、广州金融控股集团有限公司、杭州滨创股权投资有限公司。海投公司合计被冻结了3.5亿股股份，占其所持股份比例的40.92%，占格力地产总股本比例的16.83%。公告只披露是合同纠纷，不过这三家公司都是格力地产的股东，股东资格都是通过定增投资而来的，可能和定增协议有关，这类协议通常在定增收益不能兑现时，会要求回购，可能因此发生争议。尤其是，公司的大股东、公司向定增投资者做出保底承诺，也就是所谓的对赌协议，如果锁定期解禁后或锁定期解禁后一段时间内，如果股票价格无法达到约定的价格，则有大股东补偿差价或公司回购，补偿差价一般是承诺出售价格和股票实际价格的差额。近年来，在上市公司和非上市公司的投资中，对赌越来越多。和目标公司股东或实际控制人的对赌协议，实践中争议不大，一般予以支持；不过，与目标公司的对赌是否有效，就得个案而论了。最新的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第二条第（一）款中第5项对此做了阐述。

这部分阐述对投资者来说，可谓喜忧参半，喜的是不存在法定无效事由情形时（如合同法第52条），协议是有效的，实际履行要看是否符合“股东不得抽逃出资或者股份回购的强制性规定。但紧跟着，请求公司回购的，公司未完成减资程序的，法院应驳回投资者的请求；目标公司没有利润或者利润不足的，法院应驳回或部分支持投资者的请求，尤其是何谓履行不能，有一定弹性，不好把控，这是令投资者忧的。例如将减资程序列为公司回购的在先条件，可能会成为公司不履行回购义务的挡箭牌；还有利润如何界定，虽有会计标准，也有许多空间；此外，举证义务如何分配，都会直接影响到案件的结果。纪要这么规定，一方面是出于公司和债权人利益和投资人利益的区分，既然是投资，要承担相应的风险，目的还是维护经济的合理运行，笔者经历过一些投资案件时，投资人说我们要收益多，还要零风险，本身就是个悖论；另一方面，是鼓励交易，意思自治，维护市场投融秩序。当然会议纪要不是立法，不具备强制力，但对审判实践具有很强的指导性。

协议

在今年年初，江苏省高院审结的“华工案”（2019）苏民再62号判决，其实已经体现了纪要的精神，在判决中江苏高院认为，第一，协议有效，因为，1、“案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司”，有限公司回购本公司股份不当然违《公司法》的强制性规定”；2、回购条款中关于股份回购价款约定“不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，没有《中华人民共和国合同法》第五十二条合同无效的情形；3、也不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题”。第二，对赌协议履行可能。因为，第一、“案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，具备法律上的履行可能”，第二、“案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能”。由这个案例，对纪要中对赌阐述的精神有更深刻的理解，投资者在做类似投资，从合法性、可履行性等方面安排对赌协议，要避免法律风险，保障自身的合法权益。