名股实债——是股？还是债？
宜
5月
7日
名股实债并非法律术语，而是资本市场新型融资方式，是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并且约定在一定条件或者时间届满的情况下获得固定收益以及收回本金的投资方式。因此，“名股实债”具有外在的“股权投资”的表象，以及真实的“借贷合意”。
2019年，最高人民法院民事二庭第五次会议的会议纪要，对“名股实债”给出了明确的司法认定规则——名股实债的认定应结合当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质在以往的司法实践中，对“名股实债”的认定方式种类繁多，究竟如何认定“名股实债”是“股”还是“债”呢？本文将通过最高院的过往案例，和各位读者共同研究、探讨。
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投资协议中通过约定固定收益或者约定回购的投资方式，安排股东与股东之间、股东与公司之间的分配风险与利益安排，在投资存续期间，投资人享有包括但不限于参与管理、投票表决等股东权利，不能因为投资方式存在不同，而将投资人与目标公司之间的股权投资关系，认定为借贷关系。
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范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷
本案中，滨奥公司与北方信托公司（下简称“北方信托”）签订《单一资金信托合同》，委托北方信托以14000万元对禹丰公司进行股权投资。北方信托即与禹丰公司、禹丰公司的股东云创公司即范安禄签订了《增资扩股协议》并完成了增资和股权登记等手续。随后，北方信托又与云创公司签订《股权转让协议》，约定'为保证北方信托公司及时对信托计划进行清退，云创公司愿意受让北方信托公司所持有的全部标的公司58.33%股权并支付行权费及股权转让价款'。
范安禄主张，上述信托交易实质上是'明股实债'，虽然协议内容约定的是北方信托公司如何清退和云创公司回购股份，但实属企业之间的借贷协议。该协议本质是北方信托以信托的合法形式掩盖发放高利贷的非法目的。
北方信托辩称，本案中，信托文件已明确约定行权费的计取方式及比例，合法有效，不存在任何获取非法利息的目的。且信托计划各方主体均为独立法人，根本不存在企业之间资金借贷的任何事实及法律上可能性。
本案的争议焦点为：
一、北方信托公司是否以信托的合法形式掩盖发放高利贷的非法目的，原审判决是否对此事实认定不清；
二、原审判决关于案涉合同性质以及效力的认定是否存在适用法律确有错误问题。
最高院认为，北方信托公司有权从事私人股权投资信托业务，其中就包括了通过股权上市、协议转让、被投资企业收购、股权分配等方式实现投资退出，因此北方信托公司上述做法符合相关规定。而上述做法与企业之间的借贷关系是明显不同的。因此，本案是基于北方信托公司发起的信托计划，在北方信托公司以信托资金对禹丰公司增资入股、信托期限届满后，对信托资金进行清退而引发的股权转让纠纷。
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其他确认股权转让的案件
除了上述案件外，还有多起确认股权转让效力的案件。在最高法院审理的潘祖义与四川信托合同纠纷案件、通联公司与中国农发重点建设基金公司股权转让纠纷案件等，也有对“名股实债”案件中区分“借贷”和“股权投资”关系的认证。
在潘祖义与四川信托合同纠纷案件中，最高人民法院认为，市场主体进行资金融通的方式有多种，借款仅为其中的一种融资形式。法律需要对当事人的意思和安排给予充分的尊重，关于各个当事人在法律意义上的关系，应综合合同的约定及履行等情况予以认定。且也将该信托公司签订的《股权转让合同》认定为股权投资而非担保借款。
在通联公司与中国农发重点建设基金公司股权转让纠纷案件中，通联公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议，但最高院结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，两家公司之间的关系是股权投资而不是借款关系。在本案中，最高院的认定方式为：
（1）农发公司向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。
（2）农发公司增资入股后，取得了股东资格并享有表决权，尽管没有参与汉川的实际运营，但仍通过审查、审批、通知等方式一定程度上参与管理，显然不能以此否定其股东身份。
（3）农发公司虽根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。
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确认债权投资效力的案例
重庆市高级人民法院在审理新华信托与宁波强人置业公司金融借款合同纠纷案件时认为，判定当事人之间存在什么关系时应依据《信托融资合同》来明确。表面来看，该合同是一种信托融资合同，但是根据法律规定其实质应当属于借款合同，因此不能根据信托融资合同对当事人的法律关系进行判定。当事人签订《股权收益权转让合同》在目的上非常明确，即旨在为顺利履行《信托融资合同》提供保障支持，为此，在认定当事人之间的法律关系时，不应依据《股权收益权转让合同》来简单地进行认定。
还有最高人民法院审理的赣州世瑞钨业公司、陈风雷、温丽华与钟易良及第三人赣州联胜投资中心借款合同纠纷案。最高法认为，
（1）对于合同性质的判断一方面需要考虑书面协议，另一方面也需要考虑当事人的责任履行情况以及彼此的权力义务安排是否合理，同时缔约过程也是需要考虑的内容之一。对于书面协议不能仅仅根据名称进行判断，还需要考虑协议的内容和形式。
（2）钟易良享有对世瑞的在先债权，当事人签署的各项协议也都是为其债权的实现提供保障，因此这笔收益是固定的，并且不受该公司业绩的影响，具有明显的债权投资特征。
（3）《股权回购协议》应当判定为“名股实债”，本案涉及的当事人的关系为内部关系，其实质系债权债务关系。就《股权回购协议》的效力而言，由于“名股实债”中，投资者取得企业股权以及工商变更登记会对普通债权人以及其他债权人产生权利外观，所以需要对涉及的内外部关系进行区分，使第三人的信赖利益得到充分的保障，特别是在企业解散和破产以后，需要对这些债权人的利益给予有限保护。在内部应当遵循实质重于形式的原则对相关方意思表示的真实性进行深入探究。
（4）《股权回购协议》的实质是对内部关系进行处理的一种契约性安排，均为相关方真实的意思表示，并且与法律规定相符，所以具有法律效力。
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《最高院民二庭第5次法官会议纪要》对于“名股实债”性质与效力的认定
名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。
投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。
反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。
不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。
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总结
综上，根据最高院会议纪要以及判例，我们认为“谁来承担风险”、“股转转让价格公允性”、“是否办理了股权变更登记”、“是否存在担保”等要点，是判断其是“股权投资”或“债权投资”的基本依据。此时，有两种可能：
1. 按股权性质认定
比如在湖州港城置业与新华信托的债务股权纠纷案中，受理案件的法院认为：新华信托作为公司的股东，已经依据规定进行股权登记并对外公示，对于该公司名实股东的认定，首先需要判断纠纷双方的关系是内部的还是外部的，即判断股权纠纷是由外部关系引起的还有内部关系引起的。对于有内部联系引起的纠纷应根据股权当事人内部达成的协定进行股权认定，对于由外部联系引起的纠纷由于第三人的存在，不能简单的以任意两方的内部协定作为股权认定依据，只有对外公示的资料才能够作为认定的依据。
2．按借款性质认定
比如在江峰房地产和新华信托之间的借贷纠纷案件中，法院认为：当事人所签订的合同本质上都属于借贷合同，在合同中双方约定的收益权回购款，就其本质而言，实际上就是需偿还的本金，而所约定的回购溢价款，则为借款利息。
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