资产配置 | 像大卫·斯文森一样去思考
耶鲁模式虽然无法直接复制，但斯文森的投资哲学，尤其是把耶鲁的教育使命作为捐赠基金的核心目标，以及对权益投资与主动管理的坚守，创造了低风险下的超额收益，非常难得。验证了芒格说的，如果要得到某样东西，首先要让自己配得上它。使命的伟大，思想的伟大，人格的伟大！
大卫·斯文森（David Swensen），何许人也？诺亚国际（香港）首席研究官夏春表示，在投资界，大卫·斯文森是仅次于巴菲特的传奇。为什么？因为投资业绩过硬。
由大卫·斯文森担任首席投资官的耶鲁捐赠基金，在过去31年间，赚了361亿美元。耶鲁捐赠基金的市值也因此从1985年的13亿美元，增加到254亿美元（扣除捐赠支出）。在过去30年，该基金创下了年化12.9%的净回报，而同期标普500指数的年化回报约为7.4%。所以，耶鲁捐赠基金也被视为主动管理战胜被动投资的范例。
值得一提的是，麻省理工、普林斯顿、斯坦福、宾夕法尼亚、卫斯理等大学的首席投资官都是斯文森的徒弟。
夏春指出，2016财政年度（2015年7月-2016年6月），全美大学捐赠基金平均亏损2%，其中哈佛也亏损了2%，而耶鲁斩获了3.4%的正回报。同期主要资产类别中，发达国家股票（-10.17%）、新兴市场的股票（-12.05%）、商品（-13.34%）、对冲基金（-2.23%）和创投基金（-1.87%）的表现不济，拖累了债券（6.04%）、美股（4.02%），房地产（7.96%）和私募股权（3.30%），拥有巨大资产规模的耶鲁基金，录得3.4%的正回报，实属不易。
必须声明的是，耶鲁模式并不是每个投资者都可以效仿的。原因至少包括：1，资金实力。耶鲁捐赠基金目前的市值是254亿美元，规模大，且是长钱。2，良好的管理人（基金经理）关系。以风险投资为例，耶鲁已布局40年，尤其是斯文森管理的30年以来，耶鲁捐赠基金已成为全球顶级GP（对私募股权投资管理人的统称）最喜欢的LP之一。中投公司也曾向耶鲁取经，了解其GP投资组合。3，与良好GP关系相近的，是耶鲁的校友资源。举例而言，红杉资本全球执行合伙人沈南鹏、高瓴资本创始人张磊均为耶鲁知名校友。政、商、投资界等多个领域的杰出校友，让耶鲁捐赠基金站在了一个更高的起点之上。4，人才优势。作为组合投资管理的专业机构，耶鲁投资办公室拥有杰出的投资团队。
即便如此，在投资哲学层面，耶鲁捐赠基金依然有值得各类投资者学习和效仿的地方：
第一，确定目标使命。在《机构投资的创新之路》中，斯文森首先阐述了捐赠基金的使命，其核心是保障大学预算的独立性，避免被政府拨款、学费收入等来源所约束，这样才能确保耶鲁教育使命的实现。简单举例，如果大学的预算主要依赖学费支持，必然是牺牲教学科研质量去扩张；而捐赠基金的稳健回报，可以让大学不受短期的财务波动影响，有效贯彻自身的教育使命。
这对于民营企业家也有借鉴价值，如果一个企业家的收入来源主要为企业经营，则宏观经济周期、行业周期、内部管理等因素都会导致收入的波动，从而影响到企业主的家庭生活，进而影响到财富的长期保值与增值，乃至传承。所以，主动的承担风险，进行多样化的投资，实际上是在开辟第二战场，未雨绸缪。高净值人士要从这个角度来理解投资的价值，而非简单的追求财务回报。
第二，明确投资政策。考虑到较高的通胀率（大学的通胀率要高于CPI约1%）、支出要求高（耶鲁达到4.5%）、流动性要求（每年的预算支持要求）以及受托责任（投资组合的安全边际要高），耶鲁捐赠基金明确了自己的投资政策。其一是学术理论与市场判断相结合。理论框架是均值方差分析，并不复杂，但市场判断来自于专业和前瞻的研究，而非只是看各类数据，因为那只是后视镜。其二是投资目标的设定，一是高于支出要求，捐赠基金的长期增长率为6.7%（扣除通胀）；二是控制波动率，风险（标准差）为13.3%。其三，将约一半的比例组合配置到非流动性资产（私募股权、房地产、自然资源），期待优秀的基金经理创造超额收益（阿尔法）。
以上对高净值人士的借鉴是，投资要有规划，要有纪律，而不是脚踩西瓜皮，滑到哪里是哪里。尤其是结合自身的情况，合理的设定目标（收益与风险兼顾，而非仅仅是收益目标）。
第三，核心投资理念。斯文森在担任首席投资官之后，耶鲁捐赠基金的投资组合开始进行调整，从之前相对保守的被国内股票和债券主导的资产组合逐渐调整为风险更为分散的，可以在更低的风险水平下带来更高预期收益的权益类投资为主的资产组合。从耶鲁公开的资产配置比例来看，风险投资（VC）、杠杆并购、国内股票、发达国家股票、新兴市场股票等资产占比达到50%，权益投资主导的特征非常明显。
同时，耶鲁模式非常注重主动管理，主要体现在缺乏流动性的资产类别中，如风险投资、杠杆并购、房地产、自然资源等领域，耶鲁认为这些领域存在定价的低效，基金经理的主动管理价值可以得到发挥。比如，优秀的VC基金经理，可以在一个项目的早期就看到其长远投资价值。在2015年财报中，耶鲁披露了其VC投资组合中的一些GP，这些GP投资了甲骨文、Google、亚马逊、Facebook、Uber、Airbnb、京东等知名企业。
耶鲁捐赠基金还相信，优秀的另类投资基金经理可以持续创造优秀的投资业绩，耶鲁称之为良性循环。只是耶鲁也坦言，这些顶级GP一般不太需要新钱，因为老LP的持续出资已相对充足。正因为长期合作的GP创造了卓越的回报，耶鲁公开支持优秀基金的薪酬结构（管理费+业绩提成）。
虽然高净值人士无法照搬耶鲁模式，但选择低成本的FOF（母基金），问题将会得到有效解决。如歌斐旗舰七期PE母基金，在组合层面仅收取0.5%/年的管理费；在基金仓位部分不再收取管理费，直投部分则比照传统PE基金的收费模式。歌斐在构建PE基金仓位时，除白马基金外，还重点布局老兵新传等“黑马”管理人。这一点与耶鲁模式颇为相似，较为经典的是耶鲁捐赠基金在2005年支持张磊创办高瓴资本，出资3000万美金；而今天高瓴资本管理规模已达到300亿美元，这其中包括了多家常春藤名校的捐赠基金，耶鲁当初的出资也获得巨额回报，且耶鲁已从当初试水投资，到今天重仓高瓴管理的基金。
而对于无法达到私募投资门槛的普通投资者，夏春也给出了建议，就是约翰·博格多年来提倡的最简单的三因子策略，美国股票市场指数、国际股票市场指数和美国债券市场指数分别占比40%、20%和40%。这被称为“博格策略”，虽然没有任何私募市场的配置，但却可以战胜美国90%的捐赠基金。
来源 | 财富风向标（fortune-gps）
陈昆才：财富风向标的主人，由一名资深财经记者转型为财富管理行业的实践者，基于产品专家的视角，分享财富管理行业的新鲜资讯，点评经济金融领域的重大新闻，独家讲解资产配置的实操案例。