地产私募融资凉了!
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文章来源：西政资本
自上周以来，地产基金产品的备案似乎全部暂停了……
有不少私募同行表示，已提交备案申请的产品目前迟迟没有反馈，甚至有同行反映说监管部门最近都不会给住宅类的地产基金产品备案通过（包括所有股权投资类的）。
已申请备案的产品迟迟无法有结果则让人分外焦虑，这次地产私募基金产品备案是暂停？还是监管为后续的重大调整所做的准备动作？目前行业内尚无确切的说法。
这迟迟没有反馈，是暂停？还是已经在强监管之下的地产私募，将有重大调整，目前的无反馈是准备动作？
那么，地产私募，还能备案吗？在“三道红线”贯穿执行的大背景下，地产私募会退出舞台吗？
地产私募的兴起与落寞
房地产行业是个资金密集型行业，因此，房企要实现规模迅速扩展，融资就是必不可少且至关重要的支撑。房企的融资渠道主要有银行贷款、债券融资、股权融资和非标融资等。
2010年以来的楼市调控，使房企银行贷款和房企发债受到限制，非标业务兴起；这一阶段房地产私募基金在非标业务盛行下得到快速发展，房地产私募基金的发行规模和发行数量迅速增加。
2016年以来债券违约事件频发，金融去杠杆应运而生；
2018年地产私募集中爆雷，中基协等监管部门就私募基金的监管陆续发布了众多新规：
2019年12月23日中基协继续发布了新版的《私募投资基金备案须知》；
2020年2月28日又发布了《关于便利申请办理私募基金管理人登记相关事宜的通知》；2020年3月20日中基协接着发布了《关于公布私募投资基金备案申请材料清单的通知》；2020年12月30日发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》
……
新规逐级强压之下，通道业务被清理，非标发行受阻，与地产相关的私募基金产品几乎是被拦腰截断了。
从2019年至今，在中基协官网可查询到的跟地产有关的私募基金产品屈指可数，国内主流的地产私募机构甚至在近一年的时间里要么没有新增备案的产品，要么全年也就备案那么一两支产品，以致于地产私募的不少同行还经常笑称“这年头谁还正儿八经地去搞地产基金”。
曾几何时，房企受制于国家宏观政策体系以及金融监管政策，外部融资渠道受限，银行、信托等监管趋严，具备监管较为宽松、灵活性高、适用于地产开发流程各环节进入等优点的私募基金则成为房企有限的可选的且灵活的融资方式。
高高抬起又重重落地……地产私募将何去何从？
强监管下的地产私募
2018年地产私募股权基金开始频繁爆雷；2018年底开始，监管政策一路从严，补丁越打越密，在银行、信托、私募的竞争态势下，地产私募的生存空间越来越窄已成为不争的事实。
2019年、2020年地产私募进入行业肃清阶段，整体上已经历了大洗牌，由此也导致大量的投资人流向他处。
事实上，自2017年2月至今，地产私募基金产品的备案数量整体呈现的是直线下跌态势，存量的已备案的地产私募基金产品中，延期兑付和无法兑付的产品数量占了很大一部分，比如深圳2019年的产品逾期兑付率甚至达到了80%以上。
那么，在这样的环境下，私募地产基金还能在协会备案吗？其实，按照当前的公开的私募监管政策，私募地产基金在协会的备案完全没有障碍。但是在协会内部的窗口指导意见下以及和地产私募第一线的业务人员的沟通情况，我们得到的答案是：真股权投资，可以备案！
但这样的窗口指导，却极难实践。即便是地产私募机构非常有诚意要做真股投资，但在目前的市场交易逻辑里，绝大部分开发商根本不愿意也不会让渡股权部分的收益。因此，在现阶段，地产基金的真股投资真正的发挥空间非常有限。
地产私募的求生之路
现阶段，为了解决现实的生存问题，越来越多的受备案难、托管难和募集难综合影响的私募机构，实际上也早已放弃了基金产品的备案，开始将其业务资源、财富资源等导入非关联的主体并开展相关业务，如在不涉及资金募集的情况下由非关联的第三方与特定投资人共同设立有限合伙企业的方式完成对开发商的放款。
尽管以上操作确实有很多违规之嫌，但从现实一点的情况来看，面对企业生存这个第一要解决的问题。
目前私募机构（大部分时候通过非关联的企业）在金交所发定融产品的情况已非常常见（但目前金交所业务亦在清理，产品发行难度越来越大），私募机构通过非关联企业与固定的投资人设立有限合伙企业后直接对开发商放款的方式也非常常见。
从地产融资所涉交易各方的真实诉求来看，因基金产品层面不得涉及保本保收益的安排，因此对秉持“本金 利息/固定收益”思维的投资人来说，很多时候资产管理机构对股权投资基金也都不得不通过各种方式变相地达到保本保收益的目的，而非基金管理人的主体发起设立的有限合伙企业的直接放款模式就很好地解决了这个问题。
从操作上来看，在不存在募集的情况下，非基金管理人的主体作为GP与投资者共同设立有限合伙后对开发商放款的方式相对而言有很多明显的优势：
一是产品设计和架构搭建非常简单，不需经过像地产基金备案、托管等繁琐流程；
二是在产品本身的风控设置上，可直接在产品层面由GP或被投资方等承诺保底，也即产品层面可以有保底保收益的相关安排，另外明股实债等操作也不会像基金产品一样被明令禁止；
三是投资者退出层面简单而灵活，一般不涉及繁琐的清算，且在“投资者→有限合伙企业→地产项目公司”的持股架构下，投资人在有限合伙企业层面的退出不涉及到高额的税费问题。
以常规的明股实债融资架构为例，在不涉及资金募集的情况下，非基金管理人的主体与确定的投资者共同设立有限合伙企业后，有限合伙企业与开发商共同持有项目公司股权，由项目公司参与土地竞拍或并购土地，其中有限合伙企业作为项目公司的股东一般都通过“股本 资本公积”、“股本 股东借款”、“纯股东借款”三种方式将融资款项发放至项目公司，融资到期后投资者/有限合伙指定开发商或第三方以回购合伙份额或项目公司股权的方式实现退出。
在收益方面，有限合伙虽然以参股形式投放资金，但投资本金一般都要求开发商以指定价格回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益或保底收益，简单来说就是有限合伙以与融资方约定投资本金远期有效退出和约定利息（固定或保底收益）的刚性实现为前提要件。
需要说明的是，以上的操作需以“资金不需募集”作为前提，如涉及到实际的募集动作，则仍需遵从中基协以及其他监管部门发布的相关监管要求，并按照备案等要求来严格处理。
在投资人的固收思维以及开发商不愿让渡真股权益未发生实质改变的大前提下，地产私募基金究竟该何去何从？
这不仅是考验市场的问题，也是考验监管的问题。但不论如何，对于地产私募机构来说，活下来其实比什么都来得重要。
