霍华德·马克斯：关于价值投资中的成长股投资
作者 ｜ 霍华德·马克斯
来源 ｜ 橡树资本官网
翻译 ｜ 诗从胡说来
前言：本篇备忘录是基于霍华德与儿子安德鲁的交流所形成的。我主要学习到了：（1）能够持续创造高回报的优秀公司是稀少的，不应该因为一时市盈率看起来很高就选择卖出，否则无法分享企业长期的收益。（2）价值投资者跟随巴菲特的传统，对于科技股直觉性回避并不可取。一方面要有怀疑精神，另一方面要心态开放，保持好奇心。
备忘录致：橡树资本客户
来自：霍华德·马克斯
关于：关于价值（Something of Value）
如果有人问我在这场流行病中的一线曙光，我会把有更多的时间与家人相处排在第一。在流行病开始的时候，因为出现冠状病毒疫情的时候，因为房子正在修整，我们的儿子安德鲁和他的妻子和儿子搬来洛杉矶跟我的妻子南希和我住在一起，我们一起生活了十周。没有什么比得上可以有好几个月的时间跟儿孙建立关系，很荣幸我们在2020年有了这样的机会。我确信这样的影响必然会持续终生。
正如我以前说过，安德鲁是个职业投资者，专注于被人称为“成长型公司”的长期投资，特别是科技公司。他在2020年大获成功，而成功是难以反驳的事实。住在一起促成我与他的对话，并且让我大量思考我之前没有花太多时间思考的问题，这样的对话和思考是这篇备忘录的内容很大一部分来源。
* * *
我之前就说过，一个人问我什么问题，我就大概可以知道他们关心什么。这些天，一个我经常面对的问题是“价值”投资的前景。“成长”股在过去13年大幅跑赢“价值”股——持续时间之久，以至于人们问我是否这会是变成常态。与安德鲁广泛的讨论促使我认为在我们所处的快速变化的世界里把专注点放在价值还是成长对于投资者并没有好处。一开始我先描述下价值投资，以及投资者在2021年里如何看待价值。
什么是价值投资？
What is Value Investing?
价值投资是投资界的一个关键学科。包括了量化一个资产的内在价值，这主要基于其基本面、产生现金流的能力，以及在价格相对于价值出现明显的折扣时买入。尽可能地预估未来的现金流，使用一个折现率把未来现金流折扣为当前的价值。折现率由当前的无风险利率（通常使用美国国债收益率）加上风险溢价来补偿未来现金流的不确定性。有许多常见的估值指标，比如市销率、市盈率，但它们很大程度上被折扣现金流（Discounted cash flow, DCF）的方法考虑在内了。
在实践中，价值评估很难，成功的关键不在于数学计算能力，而是对相关变量作出比别人更好的判断。简单来说，现金流折现的方法是所有价值投资者基于公司长期基本面作出投资判断的主要工具。
很重要的是，价值投资者认识到他们购买的证券不只是一张张的纸，而是对于实际的生意所有权的股份（在信贷市场上，是债权）。这些金融工具拥有基本面支撑的价值，这个价值有可能与市场的报价相差巨大，这是由于本杰明·格雷厄姆所称的“市场先生”兴奋-抑郁的情绪造成的价格涨跌。在某一天，市场先生可能是兴高采烈或者是意志消沉，他基于他的感觉对证券进行报价。价值投资者理解，市场先生不是告诉我们某个资产的价值，而是通过证券报价为我们提供服务，这个报价可以跟证券对应的生意的股权或债权的实际价值大相径庭。因此，有时候市场先生让我们有机会在大幅低于内在价值的折扣价买入大量的股票或债券。价值投资要求独立的思考，以及不受市场周期情绪所左右的性情，完全基于价值进行决策。
因此，对我来说，价值投资的核心原则如下：
理解股票代表的是实际的生意的股权，
关注于真正的价值，而非价格，
根据基本面来计算内在价值，
认识到当一个东西的市场报价和你确认的实际价值存在巨大差异时，就出现了一个诱人的投资机会，
你必须能控制自己的情感，只在价格与价值差异的这种情况下，而非其他情况下行动。
价值vs成长
Value vs. Growth
在过去的80-90年里，在投资风格上出现两种重要的流派。首先是出现了如上所述的价值投资。接着出现了“成长投资”，针对的是一些新的一类公司，预期会有快速的成长，因为它们卓越的长期潜力给予很高的估值指标。
价值学派被贴上“价值”的标签，很可能是因为价值学派最伟大的普及者之一本·格雷厄姆，在实践中是低估值的风格。格雷厄姆这种被其学生沃伦·巴菲特视为“烟蒂股”投资的风格，强调寻找平凡无奇的，股价在资产负债表上的资产的清算价的基础上打折的公司，这被巴菲特比喻为在街上寻找抽过的烟蒂，还能捡起来吸最后一口。格雷厄姆在哥伦比亚商学院的课堂上，以及在他的两本书《证券分析》和《聪明的投资者》中，宣扬的就是这种类型的投资。他的投资风格基于固定的公式在数据上得出便宜的判断。格雷厄姆基于此取得了令人羡慕的投资结果，尽管有趣的是，他最后会承认，他在一家成长公司GEICO保险上的长期投资赚到的钱超过了他的其它投资的总和。
巴菲特，价值投资者的守护神，在他投资生涯的前面二十年，同样实践着烟蒂股投资并取得巨大的成功。直到他的合作伙伴，查理·芒格说服他扩大“价值”的定义，把目光转移到“合理价格的伟大企业”，特别是因为这样可以让他运用规模更大的资本取得高回报。这促成巴菲特投资成长企业，例如可口可乐、GEICO保险以及华盛顿邮报，他买入的绝对估值不需要特别低，只要他理解这些企业的竞争优势以及未来盈利潜力，觉得价格有吸引力。尽管巴菲特很早就理解一个公司的前景是其价值的重大组成部分，他投资生涯中总体上避开了科技股使得大部分的价值投资者抵制这些股票。有趣的是，巴菲特承认他最近在苹果公司的投资是他最成功的投资之一。
慢慢地，有一类价值投资者采用采用一种强硬的方法，坚持强调低估值的指标。格雷厄姆和巴菲特的“烟蒂股”以低估指标为特征，这无疑使得一些价值投资者把这个特征提升为他们投资过程中的核心考虑因素。很有趣的是我们可以看到，标普500价值指数（Value Index）的编制仅仅通过价值排序（基于最低的平均市盈率、市销率、市净率）与成长排序（基于最高的三年销售和盈利增长和12个月的价格变化）之比,在标普500指数中找出比率最高的1/3公司。换句话说，价值指数里的股票主要是那些以“低估值指标”为特征，而“成长”最不明显的。但是“低估值指标”远不等同于“低估”。投资者很容易被低估值指标所吸引，但是低市盈率的股票，只有在当前的盈利和最近的盈利增长可以延续到未来，才可能是便宜。仅仅追求低市盈率指标可能让你走入所谓的“价值陷阱”：数据上看起来便宜，但其实并不便宜，因为它们经营存在问题或者因为导致这些估值的销售和盈利在未来不可复制。
另一方面，成长投资阵营出现于1960年代早期经济繁荣时，60年代我在第一国民城市银行的证券研究部门开始我的投资生涯。投资者对于高增长的兴趣导致了所谓的漂亮50股票，这些股票成为许多货币中心银行（包括我的雇主）的投资重点，货币中心银行是当时主要的机构投资者。漂亮50包含了50家被认为是美国最优秀，成长最快的企业：这些公司被认为如此优秀，以至于“不会遇到任何困境”，它们的股票“什么价格都不算高”。在狂热之中，随着漂亮50的公司盈利增长，估值上升到很高的水平，连续多年股价表现非常好，直到1972-1974年间股价从高处直线下降。由于股价崩盘，连续多年的持有期回报为负数。凄惨的股价让我失去了权益研究总监的工作（但让我被分配到创立基金投资高收益和可转换债券——我的转机）。但值得注意的是，即使是从崩盘前的高点计算，漂亮50中真正能够持续增长的公司（大约是其中的一半）在接下去的25年里产生了优异的回报，意味着对于极其少数的公司，非常高的估值在长期中可以被基本面所消化。
价值投资和成长投资这两个方面，在过去50年把投资世界分成两半。不仅形成了投资思想的不同学派，同时是用在不同产品、经理和组织的标签。基于这种区分，有一个计分板持续地评估两种阵营的表现。今天可以看到在过去10多年，价值投资的表现落后于成长投资，2020年尤其如此，因此有些人宣称价值投资已死，而另外一些人断言价值投资的复苏即将开始。与安德鲁的交谈促使我在过去一年深入地反思，我更加相信价值和成长两者从一开始就不应该被视为相互排斥的。我们很快讨论这点。
投资视角
Vantage Point
我和安德鲁的讨论中，很有趣的一点是我们都认识到我们的背景很不一样，很可能因为这个原因，我们看待投资的角度很不一样。
我在1960年代开始形成我的投资哲学。当时，投资的思想还在发展中，当时主导的是本·格雷厄姆所拥护的哲学。巴菲特仍然在寻找他的最后一口“烟蒂”，还没有造出“护城河”这个词，指维持优质生意的持续性的竞争优势。我的哲学的形成背景是我在1969年开始工作，经历过漂亮50的泡沫和崩溃。
1978年，我从权益投资转向可转换债券和高收益债券这类固定收益投资，进一步塑造了我的哲学。很重要的一点是，格雷厄姆和他没有那么知名的合著者大卫·多德把债券管理定义为“负面的艺术”。这是什么意思呢？总的来说，债券投资者的回报是有封顶的，包括承诺的利息以及到期日按照面值偿还本金；这就是为什么债券被称为“固定收益”。结果就是如果债券还本付息的话，所有6%回报率的债券的回报率持有到期的回报就是6%。但是另一方面，如果债券没有还本付息，将会产生不同程度的损失。因此，简单来说，想要提高债券投资的表现，不是通过你买入哪个还本付息的债券（因为所有收益率6%的债券如果付款的话收益率是相同的），而是通过你排除掉了哪些债券（也就是说，你是否可以避免买入不会付款的债券）。很明显，这跟权益很不相同，对于权益，向上的空间理论上是无限的，这要求投资者聪明地平衡向下的风险和向上的潜力。
想成为一个好的权益投资者，我想你必须是一个乐观主义者。无疑，权益投资不适合灾难预言者。另一方面，“乐观的债券投资者”的说法基本上是自相矛盾的。因为债券基本上缺乏潜力让长期回报超过承诺收益率，债券投资主要是要求怀疑和关注负面。我在固定收益上表现好的原因之一是这适合我保守的天性。因为技术公司发行的债券相对较少，我对技术没什么关注，我一直没有很大的兴趣，总觉得我无法理解。无疑我不是技术的“早期用户”，我也没有在新兴技术发展的婴儿期就看到趋势。
最后，我的父母生于1900年代早期，他们成年的时候正好是美国大萧条，我的思考过程被他们所经历的缺乏和恐惧所影响。他们经历的痛苦让他们知道金钱的重要性，以及世事多变。他们担心未来和失去的可能性。我成长中伴随的是“不要把鸡蛋放在一个篮子里”和“为雨天做准备”这类警句。这样的生活经验与父母比我的父母晚10年或者20年后出生的有很大的不同。他们没有经历过匮乏，也可能没有听过这些警句。这些影响和经历使得我采纳价值投资的方法，形成“购买便宜货”的性格，这在我所选择的领域很适合，现在这个市场被称为“信贷市场”。
安德鲁的心态很不相同。显然，他早期的经历和我的经历很不同，没有被大萧条之类的东西留下印记。他很早就接触投资，年轻的时候我们聊天的主要话题就是投资。尽管他很欣赏我的哲学的某些要素，例如理解投资者心理的重要性、专注于基本面、以及逆向思维，他形成了自己的道路，进入一个非常不同的领域。他的第一个阶段是“巴菲特迷”，阅读了这位投资之神的一切著作，对他的哲学亦步亦趋。但是慢慢地，他发展出了自己的观点，转向主要投资于技术和其它成长型企业。他主要的时间用来关于他和两个合伙人创立的风投公司TQ Ventures，但同时他也管理我们家庭的“向上导向的投资”且取得优异的结果。（我相应地管理我们更加保守的投资）。
这种观点的对比，特别是在2020年，产生了非凡的讨论和学习的机会。从这里开始，我所写的大部分内容是安德鲁让我在人生的第75年里开始重视的。
价值和成长：错误的二分法
The False Dichotomy of Value and Growth
在某些时刻，价值和成长的阵营几乎和敌对的政治派别的狂热的坚持一样。你宣誓对某一派别效忠，你未来的投资行动就此定型。你相信你的方式是唯一正确的方式，轻蔑另外一个派别。我想，很可能因为情感经历、知识倾向以及对于科技创新的理解，投资者很自然地被某一个派别所吸引。两者存在很明显的差异：
价值股，以今天的现金流和资产价值为锚，理论上“更安全”，有更多的保护，尽管比较不可能赚到那些预期在遥远的未来销售和盈利快速增长的公司的巨大回报。
成长投资经常需要对那些时不时会面临严重的挫折的未经证实的商业模式具有信心，要求投资者有坚定的信念，因此可以坚持住。
上涨时，成长股的股价经常包括一定程度的乐观，在修正的时候将会蒸发掉，即使是最坚定的投资者也备受考验。因为成长股的大部分价值取决于遥远未来的现金流，在现金流折现分析中需要大量折现，因此利率的变化对于它们的估值的影响相比估值主要来源于近期现金流的公司大很多。
尽管有这些差异，我不相信那些著名的价值投资者有意造成价值股和成长股的泾渭分明：前者专注于今天、低价和可预测性；后者专注于快速发展的公司，即使估值很高。这样的区分也不是核心的、自然的或者有什么用途，特别是在我们今天所处的复杂的世界。格雷厄姆和巴菲特都是通过各种类型的投资取得成功。更重要的是，他们都视价值投资为坚持基本面的商业分析，不去研究市场价格。正如巴菲特所说：“我们不认为自己是价值投资者……现金流折现适用于评估任何生意……我们大脑里没有价值投资和成长投资的区别。”只是恰好他们投资的某个时期在烟蒂股领域有大量的机会存在，特别是考虑到他们一开始投资的资金规模都相对较小，因此他们专注在烟蒂股。但当世界演变的时候，投资的机会出现巨大的变化。
俗谚有云：“对于一个拿着铁锤的人来说，所有的一切看起来都像是钉子。”关于价值和成长的区别的广泛讨论让有些人相信他们只拥有锤子，而事实上他们可以拥有一个工具箱。现在我们身处的复杂世界要求一系列的工具才能取得成功。
一个更加有效的世界
A More Efficient World
正如早先谈到的，巴菲特和格雷厄姆一开始实践他们的版本的价值投资的世界跟现在的世界有很大的不同。首先，当时的竞争比较少，与今天相比几乎不存在竞争。投资管理不是一个热门的领域，没有太多人渴望以此为职业。这更像是手工业，少数几家机构实践着相当传统的活动。第二，信息非常难以获得和处理。当时没有电脑、电子计算表格或者数据库。研究一个股票之前，首先你要在新闻报纸的背面发现它（如果这是一个主流的公司）或者由穆迪或者价值线这类公司整理的一大本书中寻找（如果这家公司成交清淡）。然后你需要向公司发送请求索要年报，或者去图书馆看能不能找到年报的复印件或者一份内容更广泛的出版物中寻找该公司的财务报表。第三，这个行业还很小、处于初期、不受欢迎，投资思考过程还没有发展完善或者传播开。关键的分析框架还没有成文，格雷厄姆和巴菲特这类人具有优势，仅仅因为他们知道如何处理他们发现的数据。简而言之，只要少数人在研究，研究的过程十分困难，很少人知道如何把他们找到的数据转换成有利可图的投资观点。在这样的环境中，便宜货可以说就是远在天边近在眼前，只要你愿意去寻找，有能力去分析。
当巴菲特运用他的烟蒂股的方法管理早期的投资合伙公司，期间取得了巨大的收益。众所皆知他经常坐在奥马哈的密室之中，翻阅数千页的目的手册，他会买入小公司的股票，因为没有其他人的关注，这些公司交易价格相对于清算价值有巨大的折扣。有一次，在国民美国火险公司的股票上，巴菲特以1倍市盈率的价格买入。有些农民在几十年前被推销员买入这些股票，然后就忘记了这些股票的存在，巴菲特开车到这些农民的家门口，在他们家的前门廊用现金跟他们买股票。因此，格雷厄姆式的估值体系创立的时候，因为研究过程非常困难和不透明，基于清晰可见的事实就可以判断股价便宜地离谱。
渐渐地，勤勉的分析师的信息优势渐渐消散，但仍然持续了好一段时间。在本世纪初期，在互联网广泛应用以及投资产业爆发之前，信息和分析的方法仍然难以获取。直到1990年代，人们仍然需要通过邮递获取年度报告，尽管更多人已经知道如何像格雷厄姆在1950年代和60年代所做的寻找纯粹的资产负债表的套利，现在看起来基础性的分析概念，比如投入资本回报率、竞争护城河和自由现金流的重要性（而不是GAAP利润）在当时仍未广泛被接受。无疑，大多数人不了解“特殊情境”是怎么回事，这种机会的出现是因为复杂的公司活动造成显著的错误定价时形成的投资机会。当时仍然存在肉眼可见的便宜货，尽管可能需要更多一些的经验。
快进到现在，一切都变了。投资产业竞争激烈，成千上万的基金管理者数万亿美元。投资管理是最诱人的职业之一，有人抱怨“脑力流失”，因为聪明的天才放弃了成为改变世界的科学家或者发明家，而是选择进入华尔街。沃伦·巴菲特从一个在家庭办公室购买便宜股票的人进化成国际性名人，每年有5万投资者从世界各地到奥马哈朝圣，参加伯克希尔·哈撒韦年度会议。信息无处不在，在数秒内在你的手机上就能获取无数的数据，更不用说关于投资方法和具体股票研究的图书、文章、博客、播客。并且信息不仅是广泛传播，触手可得，而且每年有数十亿美金用来购买专业化数据和电脑系统，为了发现市场上存在的任何可辨别的错误定价并采取行动。所有这一切的驱动力是因为过去四十年，许多巨大的财富属于投资管理从业者。对比之下，当我在1960年代的结尾进入这一行时，没有多少“家喻户晓”的投资者，投资行业的收入跟其它行业一样，只有少数投资者在他们客户的利润上拥有“附股权益”（carried interest）。
在过去，可以基于容易观察到的数据和基础的分析挑选便宜货。今天认为这样的便宜货很容易发现的话就似乎太天真了。如果关于一家公司的信息，可以轻易地在年报中阅读到，或者通过一个懂数学的分析师或者一台电脑轻易发现，可以推理，在大多数情况下，市场应该已经发现了这个信息，因此体现在公司证券的价格上。这就是有效市场假设的核心，量化指标不应该有特别的盈利空间。（在市场下跌或者恐慌时可能不是这样，此时卖出的压力会使得价格脱离基本面。）我们也可以推理，在一个容易分辨的量化数据不太可能产生高利润投资机会的时候：
如果一个东西估值很低，很可能是有一个好的理由，并且
成功的投资必须在这些方面有比别人更好的判断：（a）定性的，不能计算的因素，（b）事情在未来会怎样发展。
不再是你祖父的市场
Not Your Grandfather’s Market
不只是传统常用的经典价值投资指标（在当下看起来便宜的，容易辨别的量化指标）不太可能给投资者持续性的优势，而且世界已经变得更加复杂，有更多的因素可以使得近期的指标不能反映估值，可能是正面，也可能是负面的影响。
从前，沃伦·巴菲特可以找到生意，在很长一段时间保持主导地位，只要相对线性的分析就可以评估他们的价值。例如，他可以分析华盛顿邮报，在一个大城市当中基本上成为垄断性的报纸，基于少数变量，比如流通量、订阅价格和广告刊登率的合理、持续的假设来进行投资。可以确认因为强大的护城河，华盛顿邮报将会一直保持主导，因此从过去就可以看到未来。相比之下，现在：
因为市场是全球性的，互联网和软件最终的盈利潜力大幅度增加，技术公司或者技术辅助公司可以比我们之前可以想象得到的更有价值。
创新和技术的运用相比从前更快加速。
创办企业从来没有这么容易，从来没有这么多的资金可以用来支持创业。
从来没有这么多有能力的人专注于开创企业。
由于这当中许多公司销售的产品主要是编码产生的，他们的成本和资本开支的需求非常低，他们的利润率，特别是增量的销售带来的利润率非常的高。因此，赢家的盈利能力从来没有这么吸引人，有很高的利润率以及最小化的资本需求。
因为在互联网上扩张的阻力和边际成本可以如此之低，商业可以比以前增长的更快速。
从来没有像现在一样接受上市公司亏损以追求未来的巨大收益。这反过来使得赢家潜在的盈利能力难以分辨。同时如果没有巨大的、有洞见的努力来剥洋葱式层层分析，将难以分辨出赢家和输家。
由于在数字世界，开发和扩张新产品更加容易（经常只需要工程师和代码），公司有更多的可能性去发展全新的增长路径，进一步扩张他们的业务（亚马逊的亚马逊网络服务和Square’s的现金应用软件是两个著名的例子）。这使得优秀的管理、工程开发的天才和客户战略定位这些无形资产拥有真正的价值。
当今赢家的护城河从来没有如此强大，正如Brian Arthur在25年前令人惊叹的杰作“增加的回报以及商业新世界”中指出，赢家规模变大时，经常变得更加强大，更有效率，而不是变得臃肿和缺乏效率。
相反，初创企业轻松获取资金，没有扩张障碍，对传统企业进行猛攻时，传统企业从来没有如此脆弱或者不确定。
同时，我们很需要认识到大型技术公司面对反垄断的威胁。监管者认为这些公司的市场力量过大。
总的来说，当今世界，商业更加脆弱，也更加有垄断力量，有更大的机会在盈利能力上出现巨大的变化，包括正面的和负面的变化。从正面看，成功的商业有更多的潜力在高增长的长赛道上发展、优秀的经济特征、显著的持续性、在彩虹的末端创造一大罐金子、因此对于有潜力的公司按照历史标准看起来吓人的高估值看起来也合理。而有的公司在此时此刻拥有现金流，并且看起来稳定，但是一旦一群斯坦福计算机科学的学生获得资金，把他们的新想法付诸实践，这些现金流可能随时蒸发。
当我思考这个新世界的时候，我认为为了获得真正的洞见，基本面的投资者需要有意愿去彻底地观察现实情况，包括这些高度依赖于无形资产和在遥远的未来增长的公司。然而，这在一定程度上，与价值投资者的心态是相对立的。价值投资者的心态中的构成中，有一部分坚持此时此刻就看得到的价值，厌恶看起来虚无缥缈的、不确定的东西。价值投资者的许多大金矿来源于泡沫破灭时的恐慌，这个事实可能使得价值投资者对于市场的繁荣非常警惕，特别是一些公司主要资产是无形资产的时候。对于任何投资者而言，怀疑是很重要的精神；我们永远必须去挑战假设，避免从众的心理，独立思考。怀疑精神让投资者可以安全，帮助他们避免那些“太美好了，不可能是真的”的东西。
但我同时认为怀疑会导致条件反射的不屑一顾。尽管不要失去你的怀疑精神很重要，在这个新世界，好奇心同样非常重要，深度洞察、寻求从底至上的真正的理解，而不是立刻摒弃。我担心价值投资会导致对于公式的刻舟求剑的应用，在巨大变化的时代，运用基于过去经验的公司，过去世界的模型可以导致巨大的错误。John Templeton警告当人们说“这次不一样”时创造的风险，但他同时承认20%的情况下他们是正确的。基于21世纪技术的影响力的上升，我认为在现在这个百分比要更高。
同时值得注意的是，真正主导型的公司可以取得快速、持续和高利润的增长，你很难基于短期估值倍数就说他们估值过高。金融的基本公式并不是用来处理可以预见得到的高位的两位数增长，对于高速增长的公司的估值成了一个复杂的问题。如John Malone的名言，如果你的长期增长率超过你的资本成本，你的现值是无限的。然而，这仅仅对于真正特别的公司是如此，这些公司少之又少，肯定不是市场在繁荣时期高估值蕴含着这类公司随处可见的假设。值得注意的是，当市场在极端乐观的时候，就如我们在漂亮50和互联网泡沫时期，（a）相关领域的所有公司都被视为长期的赢家，（b）如果在极度乐观和为了成长给予极端估值的情况下，即使是最优秀的公司也可能最多只能产生平庸的结果，（c）在大多数泡沫之后的崩盘中，好公司和坏公司一样都可能出现巨大的暂时性的下跌，要求对于他们作出敏锐的分辨，高度的信心，以及一个坚持的铁胃。
我想要表达得很清楚，我并没有想要暗示我对当前成长股估值的意见。我听了许多的观点，尽管我有自己的观点，我不想以此为这篇备忘录的主题。为了寻求对这个新世界的理解，市场评论家（包括我）去理解当前主要驱动力的少数几家公司的基本面将大有收益，而不是仅仅依据历史估值对比得出一个至上而下的结论。科技公司现在占权益指数比如标普500如此大的比重，没有对他们全面的了解，就对整体市场发表观点似乎过于随意。正如安德鲁反复提醒我，如果你不能解释为什么科技领导者是高估的，你很难有说服力地证明市场高估。
但这篇备忘录最重要的意图是探索对于价值投资者在接下来几十年里最能成功的心态，不管市场在接下来几年会怎么样。值得注意的是（a）当今许多公司可能发展的范围非常的广，（b）有许多因素对于许多公司的最终价值有巨大的影响，这些因素在现有可用的量化指标并没有体现。这些因素包括卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、人力资本的价值而不是资本设备的价值、未来成长机会的潜在期权价值。换句话说，要判断现在公司市场价格是否合适，要求深入的微观理解，基本上不可能对一个快速发展的公司在距离30000英尺的地方对估值发表看法，或者运用传统的价值参数来进行肤浅的预测。基于未来的预期，有一些今天看起来很高的估值可能是很合理的，而有些公司的估值可能是可笑的。正如有些低估值公司可能面临着临近的破产，而有些公司仅仅是一时的困境。关键是理解今天的市场价格跟公司广泛的估值区间的关系，包括它的发展前景。
问题的核心
The Heart of the Problem
考虑两个公司。公司A是一家长期备受尊重的竞争者，销售一种被广泛消费的、相当普通的产品。它有数十年的业绩记录，显示适度但稳定的销售增长和健康的利润率。它使用自己厂房里的重型机械生产产品。它的股价是每股盈利的适当的倍数。
另一方面，公司B，在几年前成立，目标是颠覆一个传统行业。它的销售增长纪录虽然很短但非常快，尽管绝对数字没有很高，利润率有限。它计划加速销售增长，在接下来几年扩张市场份额，超过它更加传统的对手，然后通过减少研发支出和客户获取支出提高利润率、提价、在固定成本的结构上进行规模扩张。它的产品持续进化和创新，不是从工厂生产，而是工程师的大脑通过编程产生。它当前没有利润，但由于它的潜力，市销率非常高。
价值投资者可能认为预测A公司比较简单，因为它的产品经过时间的检验、收入稳定、利润率稳定、生产设备价值可以评估。这个过程只需要几个简单的假设：已经成功的会继续成功；下一年的销售等于今年的销售加上一个适度的增长；利润率将维持在过去几年的水平。看起来好像很明显沿着过去的轨迹前行比快速持续的增长更容易预测也更可靠，因此这个工业公司相比创新公司更能够被准确地估值。
公司B，另一方面，处于发展的早期，它的利润率还远未被最大化，它最重要的资产每晚都要回家而不是呆在资产负债表里。对其估值要求对它的产品最终的成功率进行猜测；它推出新产品的能力；竞争对手和目标产业的反应；它的成长赛道；当它专注于提升利润率时，可以提升到什么程度。公司B看起来更加概念化，更加依赖于遥远的未来的发展，面对巨大的不确定性，因此对其估值必须基于未来销售和利润率的很宽的范围，而不是可靠的点的估计。对它估值同样要求对于一个复杂技术领域的精通。由于这些原因，价值投资者很可能认为公司B难以估值，“投机性的”，因此根据标准不适合投资。
没错，公司B相比公司A，潜在结果可能的范围，包括好和坏都更宽，因此B公司看起来比较无法预测。但是公司A的历史纪录可能意味着稳定，最终可能证明是转瞬即逝的。并且即使一个人无法准确预测B公司的未来，英国哲学家和逻辑学家Carveth Read提醒我们，相比精准的错误，我们宁愿要模糊的正确。形成一个精准的预测的能力并不必然产生一个更好或甚至是更安全的投资。
首先，表面上看起来传统公司A的未来容易预测可以具有相当的欺骗性。例如，被技术颠覆的风险或者它的产品出现新的创新带来的相当大的不确定性可能存在。另一方面，尽管公司B为初创阶段，它的产品的竞争力和吸引力可能有很高的成功概率。
第二，正如之前所说，如果关于公司A的潜力的结论可以被一个金融系学生在笔记本电脑上轻松得出，这个结论的价值有多高？难道不是对于一家公司定性因素以及未来潜力的深刻理解，相比所有人都可以轻松获取的数据，是作出正确预测的更大的优势来源？
价值投资被视为试着给一个低定价的平凡的公司给出一个精准的估值，然后在价格低于价值时买入。成长投资被视为对潜在的有前景的公司基于漫无边际的预期买入，支付高价作为它们未来潜力的代价。与其用这种人为的二分法来定义价值投资，价值投资应该是在考虑所有因素的情况下，买入价值高于价格的资产。
怎么处理赢家
Dealing with Winners
过去这一年，有好几次，我的错误是问安德鲁要不要卖掉部分高估的持股，“从牌桌上拿走一部分收益”。结果不是很好；他指出我的错误，正如以下所描述的。
价值投资很大程度上是基于“均值回归”的假设。换句话说，“升上去的必然跌下来”（以及跌下来的必然升上去）。价值投资者经常在下跌的资产中寻找便宜货。他们的目标是买入低估的资产，获得其中的折扣。但根据定义，这样以来他们潜在的收益很大地限制于折扣大小。一旦他们赚到估值修复的钱，“橘子里的汁就榨干了”，所以他们必须卖出，转移到下一个机会。
在格雷厄姆的年代，烟蒂股随处可见、可以精准估值、很有信心地在非常便宜的价格买入、一旦价格上升回归价值时卖出。但是安德鲁认为当前真正世界级的企业具有巨大但无法量化的长期潜力，烟蒂股的买卖思路并不适用。相反，如果一个投资者对一家公司进行了研究，对其达到深刻的理解、认为它拥有巨大的增长和盈利的潜力，他很可能会认识到准确量化这家公司的潜能以及实现时点是不可能的。他同时可能意识到最终的潜能是一个移动的目标，因为这家公司的实力可能让它可以发展新的增长路径。因此他也许应该接受正确的方法是：（a）希望他的方向（direction and quantum）大概是正确的，（b）买入，（c）持有。只要证据支持论点，发展趋势是向上的。换句话说，只要桔子里还有果汁。
我2015年的备忘录《清算》（Liquidity）中包括了一些安德鲁关于点“c”的观察：
当你发现一个投资拥有长期复利的潜力，最难的事情之一是耐心持有你的仓位，只要这样做是基于预期收益和风险分析。投资者可能因为这些原因而轻易卖出：新闻、情绪、他们目前已经赚了许多钱、一个新的、看起来更诱人的机会的吸引。你看一张上涨20年的走势图，想一下这个过程中一个投资者需要有多少次说服自己不要卖出。
他在过去五年里没有丝毫动摇过。安德鲁坚持对于当前伟大的成长型企业，“在便宜时买入、设定目标价、当股价上升时卖出，达到目标价时全部卖出”的方法是彻底错误的。冷静回顾历史，可以很清楚看到对于快速成长、拥有持续性竞争优势的公司，获利了结经常是错误的。由于当前龙头企业的特性，卖出是更大的错误。相反，正如他所说的，你必须说服自己不要卖出。
我想卖出赢家主要有四个原因：（a）投资者认为这笔投资已经实现了一切潜力，（b）投资者认为股价已经上涨到预期回报的吸引力不大，（c）投资者意识到投资的论点是错误的，或者已经恶化，（d）投资者担心迄今为止的浮盈没有基本面的支撑，因此会消失。特别是投资者担心自己会后悔没有在还有利润的时候获利了结。但担心犯错而卖出一个有价值的资产是一个糟糕的理由。
现在安德鲁是这样说的：
很重要的是理解复利非常重要，而长期的复利机器是多么稀少和珍贵。这不同于“价格上涨，所以卖出”的思维方式，但是在我看来，是长期投资成功的关键。正如查理·芒格所说：“复利的第一法则是永远别在非必要时打断它。”
换句话说，如果你拥有的复利机器可以持续数十年，基本上你不应该考虑卖出。（当然，除非你的论点变得没那么可靠）。在投资生涯中，很高的复利是非常难的，但是想通过找到一个翻倍股，然后换到下一个翻倍股，然后循环往复，在我看来基本上是不可能的。这要求你在长期对于大量的投资机会拥有正确的判断。这同样要求你在每一次的买卖中都判断正确。当你把成功完成大量挑战性的任务的概率相乘，每一次都正确的概率将会非常低。更可行的方法是对少数有潜力带来巨大收益的赢家拥有深刻洞见，认识到这样的洞见和赢家非常稀少，不要过早卖出而错过。
当我在准备这篇备忘录的时候，我从圣菲研究所（Santa Fe Institute）读到一篇很有意义的文章：
当我们思考投资和商业时，我们大脑里的思维模型帮助我们回答这个问题：“未来会怎样？”……（但）对于能“抵抗衰败”的商业模型运用“均值回归”的思维模型将导致错误的结论。（投资大师课，2020年12月21日）
我对最后一句话非常有共鸣。这让我认识到我的背景让我错误地假设“均值回归”，因此有时候让我不能充分认识到“抵抗衰败的商业模型”的潜力。这种偏见让我认为投资者应该在上涨时“慢慢退出”（scale out），“从牌桌上取走部分收益”。我甚至对此编了一句格言：“如果你卖掉一半，你就不可能全错。”但我认识到这句漂亮话会导致过早卖出，而对于拥有巨大潜力的资产减仓可能改变一生的错误。注意，查理 · 芒格说，他几乎所有的钱是从三个或四个大的赢家赚来的。如果他早早退出会怎样？
幸运的是，（a）橡树资本的业务主要是赚取估值的差异，（b）因为我们投资资产类别的特性，错误地过早卖出潜在数十倍赢家的机会相对较少；（c）橡树资本去中心化的结构使得我们的组合经理不会受到我极端谨慎的影响；（d）我的同事们比我在“让赢家奔跑”上做的比我好。如果我没有我的缺陷的话，我们也许会做得更好。也许我还可以留在权益投资领域，或者甚至成为一个风险投资家，给亚马逊提供种子基金。但我没什么好抱怨的了——一切已经很美好了。
实践中的价值思维
The Value Mentality in Action
在2017年，我的备忘录There They Go Again…Again里有一段讨论了加密货币，我对其表达了高度的怀疑。我和安德鲁因这个观点而产生许多讨论，他对比特币和其它加密货币相当乐观，并且幸好他为我们家庭持有一大笔的加密货币。尽管故事还远没有结束，至少我可以说我的怀疑的观点至今未被证实。这引发了安德鲁认为价值投资者的心态非常重要的一点，以及当今世界一个投资者成功的条件。
正如我说过的，价值投资者天生是怀疑主义者的一员。当我们听到“这一次不一样”时，我们默认的反应是深切怀疑，然后我们指出历史上投机狂热和金融创新带来的巨大损失。这种怀疑主义降低了价值投资者亏欠的概率。
然而，身处诸多创新快速发生的时代，怀疑的心态应该伴随着巨大的好奇心、对新观念的开放性、以及在形成观点前愿意去学习。一般来说，创新的特点就是在一开始的时候，相比于根深蒂固的现状，只有少数人相信一个看起来很荒唐的东西。当创新成功时，一开始看起来疯狂的东西需要时间变成共识。对于发生了什么没有真正的认识，以及没有试着去完整理解积极的一面前，不可能拥有一个充分的合理的观点来保证我们当中许多人在创新面前的不屑一顾是对的。
在加密货币的例子中，很可能我对于金融创新以及投机性市场行为的模式识别，以及我天生的保守主义，让我对之产生怀疑。这也许让橡树资本和我多次避开了麻烦，但这可能对我理解创新没有帮助。因此，（在安德鲁的帮助下）我认为我对于加密货币还没有形成坚定观点所需的足够的知识。基于开放的心态，我努力学习。在我学会前，我会把所有关于加密货币的评论的请求转给安德鲁来回答（虽然我相信他会拒绝）。
回到一开始的问题
Back to the Original Question
这篇备忘录的结尾，我将回到一开始的问题：最近价值股投资的落后表现是暂时的现象吗？价值股还能再见阳光吗？
首先，我认为科技龙头公司的股票很明显受益于各种良性的循环：他们本身的优秀、他们近期耀眼的业绩、他们巨大的市值、基金公司的战略性考量。这些公司本身的优秀和市场价格动能使得他们成为许多ETF的核心基础持仓，他们巨大的规模使得他们成为最大的仓位。他们也是权益指数，比如标普500的主导。这两个条件意味着只要钱不成比例地流入ETF和指数基金，以及上面列举的四个因素没有改变，龙头技术股将持续吸引超过他们合理比例的资本，表现得比指数和ETF中其它低估的股票好。
然而，趋势在停止之前将会延续。只要投资者对这些公司快速增长的预期可以实现，他们会持续有出众表现。但在某个时刻，如果他们的股价持续比股市上的其它股票增长得更快，将会有一个时刻，这些公司优秀的成长率充分反映在股票价格上，它们的表现将会消退：它们的股价增长将“仅仅”与盈利同步，甚至更慢。其他股票可能受到欢迎，可能表现更佳。但重要的是，没有什么理由可以说这很快会发生。
当前的乐观与过去有许多相似之处。对于投资高成长企业有巨大的激情，助燃了持续快速的股价上涨。宽松的货币政策在任何的牛市中都推波助澜。有一些极端的行为，软件公司30-40倍市销率并不罕见，一些高定价的IPO在上市首个交易日就翻倍。但同时也存在真实的差异。我们很少看到像技术龙头企业这样的主导力量的公司，它们的增长赛道、享有的利润率和资本效率使得它们每一天地位越来越稳固。我们从没有看到生意可以这么快速且没有阻碍地扩张。我们没有看到过冠状病毒一样的技术运用的催化剂。我们有许多新的公司通过IPO和SPACs方式上市，逆转了上市公司数量萎缩的长期趋势。我们没有见过如此低的利率，而且众所皆知很可能长时间保持低位。互联网渗透并改变了世界，商业模式的演变使得今天的情况不能跟漂亮50或者90年代末互联网泡沫相比。（例如，在1998年全球有1.5亿互联网用户，今天光是在印尼就不只这个数字）。
我相信大多数的投资都可能经历高潮和低潮。有理由相信（也有足够的反对意见）当货币政策转向（如果会的话），上升的利率对成长股的伤害更大，正如它们在这个时间受益于宽松的货币。更重要的是，当一个东西赚钱，人们就会从众，追逐利润，推高股价到一个点位，使得预期收益率非常有限，这使得原来不受欢迎的投资再次有好的表现。但正如我之前所说，对于历史估值的各种观察并不是对当前市场发表意见的充分条件。我同样相信，正如前面所指出的，某些类型的价值投资机会很大程度上消失了，储蓄现金等待市场恐慌时的价格错配不太可能提供它们在过去能提供的回报。
简而言之，有观点支持价值股投资的复兴，也有观点认为价值股投资永久的式微。但我认为这样的辩论提供了错误的，没有帮助的视角。今天的价值投资者应该用开放的心态努力研究，愿意深入理解事物，知道在我们生活的世界，有比出现在彭博屏幕上更多的故事。在低价股中寻找价值投资的机会应该只是工具箱中的一个重要的工具，不要只是拿着锤子到处寻找钉子。价值投资不应该因为这些理由就拒绝投资：（a）它们是高科技企业，被广泛认为拥有非比寻常的光明前景，（b）它们的未来遥远且难量化，（c）它们的潜力使得它们的股票的估值相对于历史平均值高。最终我们的目标应该是弄清楚各种各样的东西价值几何，在相比价值非常便宜的时候买入。
* * *
作为结束，我整理下我认为关键的结论：
价值投资不需要是低估值指标。价值可以在许多形式中发现。一家公司增长迅速、成功依赖于例如技术这样的无形资产，以及/或者市盈率很高并不意味着不能够基于内在价值进行投资。
潜在价值的许多来源并不能被简化为一个数字。正如据传为阿尔伯特 · 爱因斯坦所说：“不是所有重要的东西都可以被计量，也不是所有可以被计量的东西都是重要的。”不能精确预测的东西并不代表就不存在。
既然关于现在的定量的信息如此容易获得，在高度竞争的投资领域，成功更可能是关于定性因素和未来事件超人一等的判断的结果。
预期一家公司会高速增长并意味着这家公司无法预测，而另一家公司有稳定的增长历史不意味着它不会遇到麻烦。
高估值指标不意味着一个证券被高估了，低估值指标也不意味着一个证券是便宜货。
不是所有预期高速增长的公司都能实现高速增长。但对于可以实现高速增长的公司，你很难全面地认识和估值。
如果你发现一家所谓的印钞机式的公司，不要仅仅因为股票涨了一些就开始减仓。你一生中无法找到太多这样的赢家，你应该在你找到的这些公司中充分挖掘潜力。
我曾经问一个知名的价值投资者他如何持有像亚马逊这样的高速增长的公司的股票，不是在现在它们已经成为人尽皆知的赢家，而是在20年前。他的回答很简单：“它们看起来对我很有价值。”我想答案是“千里马也需要伯乐。”（value is where you find it.）
我和安德鲁在过去流行病期间的10个月里的谈话是一个“发现之旅”，最终凝结成这篇备忘录。我们我们对于价值股vs成长股投资的问题产生一些重要的认识，在这个过程中，我对自己有许多新的认识。
我的意思不是说我这里所写的任何东西适用于所有的价值股或者所有的成长股投资者。这其中有许多的概括，我们知道概括是多么的不完整。我也不坚持这是正确的。这只是我当前思考的状态。我不仅不会坚持我的认知是唯一的一种可能，我期望随着世界的变化和自己的持续学习，我的认知可以继续进化。我希望你觉得这个备忘录有趣且有用。我祝你在2021年一切顺利。
2021年1月11日
附录：在实践中怎么处理赢家
在以上的文章中提到的如何处理赢家的结论不意味着安德鲁和我在这个话题上很容易就达成共识。我们在这里的讨论是最激烈的，而且我们多次回到这个问题上。我们的对话往往是这样的：
霍华德：Hey，我看XYZ今年上涨了xx%，市盈率达到了xx。你会不会想卖出获取一些利润？
安德鲁：爸，我已经告诉你我不是一个卖家。我为什么要卖出？
H: 你也许可以卖一点，因为（a）涨了这么多了，（b）你要把一些盈利收入囊中，确保你不会全部都还回去，（c）现在的估值可能高估了，有危险。(d)没有人因为获利了结而破产。
A：没错。但是另一方面，（a）我是长期投资者，我不是把股票视为交易的证券，而是一个生意的部分所有权，（b）公司仍然有巨大的前景，（c）我不在意短期向下波动，下跌为新的上涨提供了机会。最重要的，只有长期才是重要的。（我们家里人对话有很多的a-b-c。我想知道安德鲁是哪里学来的。）
H：但如果在短期内可能高估了，你不应该卖掉一些持仓，收获一些盈利吗？这样如果下跌了，（a）你不会那么后悔，（b）你可以低价买入。
A：如果我拥有一家私人公司的股权，有巨大的潜能、很强的发展势头、以及优异的管理层，我永远不会因为有人给我报了一个好的价格就卖出一部分。伟大的复利机器很难发现，所以让它们溜走往往是个错误。同时，我认为预测一个公司的长期结果比短期股价波动更加容易，把你具有高度信心的领域内的股票卖出，买入一个你没那么有信心的股票并不合理。
H:但是有一点，市盈率高得离谱。
A：市盈率是个容易理解的参考指标，但并没有告诉你关于这家公司的太多信息。你不能仅仅因为一家公司的市盈率高于市场的历史平均市盈率，就说一个股票高估了。唯一有意义的是思考这家公司在未来很长一段时间内可以产生多少现金流，用合理的现金流折现，把得到的现值与现在的股价对比。有许多的东西，包括公司现在的情况和未来的潜力，并没有反映在市盈率上，因此不要只是因为市盈率高就把你吓走。
H：哈！在我开始工作时，面对漂亮50的泡沫人们就是这么说的。“没有价格会太高”是广泛传播的口头禅。1972年年中的时候，在泡沫高点可口可乐达到46倍市盈率，是标普500市盈率的2.4倍。从那时起在接下来的一年半里它的股价下跌了65%。
A：首先，说仅仅因为市盈率高不能成为你卖出的理由不意味着什么价格都不算高。这仅仅意味着没有一个单一的指标可以决定你的投资，一个东西的价值应该用它的基本面的潜力来衡量。可乐在1972年46倍市盈率的时候高估了。特别是，它的生意面对的是有形的产品，需要增量资本来增长，它没有指数级增长的潜力。但要注意即使可乐的持有者在1972年崩盘前高点买入，在26年里仍然取得了16%的年复合收益率。所以，即使没有当今最优秀商业的增长前景，可以高速复合增长的企业也值得非常高的市盈率。
H：你不担心现在龙头股（leading stocks）不受欢迎了，你会看到XYZ下跌1/3甚至更多？
A：股票可以一会受追捧，一会被抛弃，使得股价大幅波动。当一类股票受欢迎时，更可能面临反转。但是，最终我关心的是这家具体的公司以及它的长期潜力，即使使用保守的估计，我认为相对于当前的价格都有巨大的价值。看到股票下跌并不有趣，但是我认为在这里卖出，错过未来的一部分将会更糟糕。有些年份里XYZ也许会经营得很好，有些年份也许不好（甚至可能很糟糕）。但如果我是正确的，我认为它拥有非常优秀的长期前景。唯一能确保我们参与到它的未来的就是全程持有。而且，顺便说下，如果你没有卖出，你的复利在此之前都不需要支付资本利得税。
H：你的组合非常集中。你投资时XYZ的仓位很高，由于股价升值，现在更高了。聪明的投资者投资组合集中并持有，以发挥他们的认知优势。但是当价格上涨时，他们分散持股并且卖出，限制他们的认知局限的潜在伤害。从这方面讲，这个仓位的上升是不是让我们的投资组合变形了？
A：也许这是真的，这取决于你的目标。但是仓位控制意味着卖出基于我的直下而上的评估后感到非常舒适的股票，把资金转移到我没那么喜欢或者没那么了解的标的（或者现金）。对我来说，拥有少数几个我感到非常喜欢的公司是更好的选择。我一生中只会有几个好的洞见，所以我必须把我拥有的少数几个洞见最大化。
H：有没有什么时候你会开始卖出？
A：理论上有。但这很大程度上取决于：（a）基本面是不是像我所预期的一样,(b)考虑到我对这个公司这么喜欢，这个机会与其他可选择的机会相比如何。
H：如果有一个时点你会开始卖，是什么时候？基于内在价值设定一个目标价不是价值投资的重要部分吗？
A：这个公司不能用一个数据来估值，我投资的不是一家成熟的有固定价值的公司，因此我没办法告诉你我在什么时候卖出。有许多变动的要素，最重要的，这家公司有很强的管理层，我相信将会利用公司强大的市场地位发展新的增长路径。我没办法说是哪些路径，或者怎么评估新业务的价值，但我相信这个团队会持续增加价值。亚马逊是一个经典的例子；它凭空创造出一个全新的业务亚马逊网络服务，现在占据公司整体市场价值很大一部分。卖出应该基于观察未来发展和你预期的差距，以及根据在任何一个时点上的实际状况，在这个机会与任何其他机会间权衡比较。
H：OK。你说服我了。我希望你坚持住。