AMC公司商业模式和五大创新之路
新一轮经济周期的低谷就在眼前。但在所有行业都难做的时候，唯有不良资产管理行业似乎正迎来大风起时，各路资本纷至沓来。
来源丨不良资产网
近一时期，国内银行不良率逐渐上升、持续高企，债券违约事件接踵而来，P2P跑路更是让人触目惊心。那么，作为这个行业中流砥柱的AMC（资产管理公司，特指目前的4+1）是只需固守成规，简单复制上世纪90年代的盈利模式，还是应该因时而变，创新商业模式？如果需要变，创新之路又在何方？
▍中国经济旧模式的得与失
从1978年改革开放以来，中国经济取得了举世瞩目的成就。这些成就背后的原因，我们概括为“承认私产，政府引领、外贸导向”的发展模式，即在承认私人产权的前提下，充分调动社会能动性，同时政府充分发挥有形之手的作用，影响各类要素资源价格，用低成本策略将中国经济融入到全球国际贸易体系。
但这种发展模式的代价也是巨大的。经济增长方式粗放导致资源浪费，生态环境严重破坏，贫富差距日益扩大，政府官员贪污腐败较为突出。在经济领域，则明显表现为沉重的债务负担和严重的产能过剩问题，金融机构不良资产规模和不良率持续增长，金融风险丛生。
政府也意识到经济结构失衡问题，并采取了积极的应对措施。党的十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，指出要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革，加快转变经济发展方式；并进一步指出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。
我们认为，中国经济新常态的主基调就是“市场化”。
▍中国经济新常态的表现
对于AMC而言，这种以“市场化”为主基调的经济有如下几点值得关注
1、中国经济增速下降，房地产等资产价格再次暴涨可能性很低。
2008年全球金融危机后，受4万亿大规模经济刺激，中国经济在经历短暂的回暖后，GDP增速逐年降低，到2015年，国内GDP同比增长已下降为6.9%，传统发展模式下的GDP两位数增长的时代基本结束，城市化进程过半，中国经济增长已经进入到中低速增长阶段。重现90年代之后随着国企改革、加入WTO等重大事件发生后带来的经济高速成长，资产尤其是房地产价格快速上涨的概率比较低。换而言之，AMC如果仅仅靠低价收购不良资产，被动等着周期过后资产价格上涨来赚钱的可能性不高。
最近一段时间，房地产价格有所回升，有些地区甚至涨幅较大。我们的观点是，这更多是对宽松货币政策的一种短期反应，长期而言很难持续。而对于不良资产处置周期至少3年的AMC来说，在收购不良资产标的（尤其是房地产）时应非常慎重。
2、中国经济市场化改革大势所趋，但需要时间、稳妥推进。
近年来，中国企业的债务规模快速增长，在经济下行情况下，债务问题已经成为全社会面临的难题。截至2015年年末，中国整体的债务规模为176.5万亿元，全社会杠杆率为260.8%。中国非金融企业的杠杆率为143.5%，远高于美国的67%以及其他发达经济体。同时，中国特有的以银行间接融资为主导的融资结构决定了银行很难从这场债务危机中袖手旁观。截止到2015年年末，商业银行的不良率达到1.67%，且仍未有见顶的信号。因此，解决企业负债率过高问题，切断债务链条，防范金融危机传导成为政府的重心所在。
当然政府担忧硬着陆对经济的损害太大，因此更愿意采用一些温和的而非快速出清方式，通过“以时间换空间”，采用包括借新还旧、债务平移、债务期限延长、债务重组等方式，争取时间来缓解债务危机。我们认为，中国经济市场化改革是大势所趋，政府更倾向于用市场的规律办事，包括期望AMC以更加市场化的方式来协助解决中国企业和地方政府的债务问题，AMC将进入到市场化竞争阶段。
3、过剩产能整合提速，产业集中度将会快速提升。
目前我国产能过剩不仅在钢铁、煤炭、水泥、有色、石油化工等传统行业凸显，近年来更是扩大到光伏、风电等新兴产业，涉及行业广、持续时间长、影响程度深、化解难度大，成为中国当前经济发展中面临的突出问题和主要风险之一。2015年年末，中央经济工作会议提出五大任务，其中积极稳妥化解产能过剩居于首位。本次会议并要求资本市场要积极配合企业多兼并重组，少破产清算，加速淘汰“僵尸企业”以化解过剩产能。
以钢铁工业为例，正在编制的钢铁工业“十三五”发展规划已将“引导兼并重组”作为十大发展重点之一，工信部要求进一步加快钢铁企业兼并重组步伐，快速提升产业集中度，提出将“前十家钢铁企业粗钢产量占全国比重不低于60%”这一目标从2025年提前至“十三五”期间达成，以改善当前分散无序的产业格局所导致的产能严重过剩和恶劣市场环境。
我们认为，在淘汰过剩产能和僵尸企业、提速产业整合的过程中，不良资产的供给将增多，AMC有机会低成本获得一批优质资产，AMC并购重组业务价值凸显。
4、资本市场加速发展，直接融资比重进一步提高。
近年来，我国非金融企业直接融资的比例逐年攀升，2015年企业债券融资与非金融企业境内股票合计融资3.7万亿元，比2014年多8324亿元，占社会融资规模增量的比重为24%，达历史最高，较2014年提高6.6个百分点。尽管如此，我国非金融企业直接融资比重远低于美国(70%以上)、英国(50%以上)等发达国家，国内直接融资比重的提升空间巨大。当前，实体经济企业对资金，特别是直接融资的需求日益强盛，政府也在大力培育直接融资市场，截止到2015年末，全国已经建立了31家区域性股交中心和10家金融资产交易所。
作为重资产经营的AMC应当抓住直接融资市场发展机遇，积极股改上市。同时AMC要善于利用资本市场，通过与上市公司联手推动债务企业重组并购。
5、金融监管体制变革，牌照资源价值日益衰减。
随着中国市场化改革的深入，上市注册制改革的推进，资本市场顶层设计的完善，金融体制改革将不断深化。金融牌照的审批亦将大幅放宽，牌照资源含金量会日益衰减。以银行牌照为例，2014年初银监会批准了首批5家民营银行试点，民间资本进入银行业的渠道已被打开。未来，靠牌照生存的金融企业将面临越来越多市场化的竞争。
近期山东省内已经出现第二家地方AMC，从而打破了财金【2012】6号文各省级人民政府原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司的限制。我们的观点是，虽然目前不良资产批量处置仍然只能由四大金融AMC和省级AMC经营，但未来，不良资产经营的牌照也会放开。
6、资产配置与风险管理能力将替代融资能力成为金融机构的核心竞争力。
“钱多+资产荒”已成为市场的主流认识。一方面，国民储蓄率一直居高不下，达50%左右，两倍于发达经济体，高居世界第一，伴随居民理财意识觉醒，理财投资需求增长空间巨大。另一方面，由于经济放缓，企业盈利能力减弱，市场缺乏相对高收益、低风险的优质资产，加上国内资本管制，居民缺乏有效的海外资产配置渠道。
在刚性兑付的环境下，金融产品客户资金成本粘性高，客户并不真正承担自身投资的风险，而金融机构却难以持续获得匹配的低风险优质资产，因而提供的金融产品的预期收益率持续走低。因此，资产配置与风险管理能力将替代融资能力成为金融机构的核心竞争力。我们认为，在当前“狼多肉少”的背景下，AMC只有在资产选择、配置和风险管理等方面具有核心优势，才能从众多机构中脱颖而出。
▍当前AMC的商业模式
目前，AMC经营特点总结即是“通道化”和“多元化”。
通道化，即AMC以通道业务为主要收入来源。通道业务的表现方式多种多样，既有通过反委托处置等方式帮银行出表，也有利用牌照优势帮民间资产管理公司收包。在此类通道业务中，AMC并不真实地买入资产，无需承担资产价格变动的风险，只是利用牌照资源收取通道费用，因此业务经营风险极低，再加上银行出表需求巨大，通道业务利润可观（通常年化2%-3%的利润空间），通道费收入已经成为部分地方AMC最主要的收入来源。
对于四大金融AMC来说，还有另外一块类通道业务，即利用“非金债”业务充当影子银行，由AMC名义上收购母子公司或子公司之间的到期应收款，同时母公司或关联公司提供担保。这类名为“非金融机构不良资产经营”实为“放贷”业务的收入甚至占据了四大AMC不良资产经营业务的半壁江山。
通道业务并没有真正锻炼AMC的资产经营核心能力，不符合未来金融机构风险识别和风险管控的要求。
多元化，即AMC除从事不良资产业务外，同时开展多元化的业务经营，包括银行、保险、证券、期货、信托、融资租赁、公募基金等多种业务。目前，四大金融AMC已经发展成为大型金控集团，每家几乎已收集齐全部金融牌照。以华融资产为例，其旗下有华融湘江银行、华融证券、华融金融租赁等子公司，2015年华融不良资产经营外的收入达到了46.1%。
多元化的发展使得AMC的经营重心发生了偏移，传统的“坏账”收购、债转股等资本消耗型业务逐步被金融中间业务等轻资本型业务取代。
▍AMC面临的机遇
1、经济转型期存在大量兼并收购、产业整合机遇。
在当下全球经济不景气、中国实体经济表现不佳的背景下，银行和企业的资产质量整体下降。根据银监会公布数据显示，截至2015年末，我国商业银行不良贷款余额12744亿元，不良贷款率1.67%。这已经是我国商业银行不良贷款率十多个季度连续上升。需求端萎缩也使传统行业企业经营陷入困境，同时面对到期债务偿付压力与坏账集中清理，一批高负债的企业将被推向破产倒闭的深渊。
在去除产能，化解债务危机中，将涌现大量并购重组的机会，AMC可以凭借专业技能，在并购重组业务上发力。而在煤炭钢铁等过剩行业淘汰、整合、转型升级过程中，对于经营陷入困境、技术水平低下的大量“僵尸企业”，不论是实行政策性破产还是市场化处置，AMC在不良资产的组合出售、打包处置、资产转让、资产置换、资产重组等方面都具有相对丰富的专业经验和成熟的技术手段，为化解危机所不可缺少的主体。
2、银行实施债转股，给AMC带来发展契机。
与上一轮债转股不同，之前的债转股主体是四大金融AMC，这一回是由银行作为股权投资主体。对债务企业来说，实施债转股可以减轻企业的财务压力，有利于给企业留足喘息时间，从银行资产质量监督指标来看，债转股可以对银行报表起到一定的优化效果，不良率降低，拨备覆盖率提高。尽管实施债转股的具体政策还有待于相关文件的出台。
AMC凭借在债转股业务方面多年的积累，参与债转股机遇可期。由于银行的投行部缺乏不良资产处置经验，相关人力积累可能不够，AMC可以帮助银行对债务企业的债务进行商事重组，协调各方诉求关系，又可以为其设计债转股方案，包括债转股的公允定价等。同时AMC可以利用积累的资源为银行债转股寻求接盘人，也可与银行成立新的资产管理公司，设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。
3、优质资产荒为AMC带来机会。
2015年下半年开始，由于A股市场泡沫破裂引起了大量金融资本再配置需求，而市场上兼具安全性和收益率的优质资产十分稀缺。但不良资产处置、优先股、资产证券化、权益一级市场等相对有优势的资产仍然存在大量机会，以不良资产为例，有些不良资产并非真的不良，而是被放错地方的资产。AMC与不良资产有着天然的联系，其寻找发现优质资产的能力要明显优于其他主体，AMC可以充分利用优势发掘暂时困难、未来现金流有合理市场预期的企业，通过债务重组等多种方式有效降低其债务负担和杠杆率，恢复其持续经营和盈利能力，为投资人带来丰厚回报。
▍AMC面临的挑战
AMC面临的最大挑战总括来说就是市场化竞争压力将会增大，主要表现为以下几方面：
1、通道业务禁止
2016年3月18日，银监会办公厅下发了《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》（银监办发【2016】56号），该文件规定：AMC在收购银行业金融机构不良资产时要严格遵守真实性、洁净性和整体性原则，按市场公允定价，实现资产和风险的真实、完全转移。银行不得与转让方设置任何显性或隐性的回购条款，AMC不得为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道。AMC在委托银行业金融机构协助或代理处置不良资产，不得约定各种形式的实质上由受托方承担清收保底义务的条款。
对于以通道业务为主的AMC来说，业绩将会受到极大的冲击，由于无法有效发挥处置不良、化解风险的作用，仅仅依靠单一业务、单一渠道的AMC势必会被市场所淘汰。
2、资产处置难度加大
一方面，资产价格面临下行趋势，而银行不良资产包中的担保物大部分是房地产类的，该类资产的交易有可能持续低迷，AMC收购不良资产后处置收入有可能不达预期，对部分处置能力不强的AMC来说，这可能成为一项沉重的压力。另一方面，企业债务风险成因十分复杂，并且风险会在上下游、行业内、金融机构之间传递和蔓延。由于多数深陷债务困境的企业的债权债务关系往往多重交织，相互联保形成互保圈，甚至牵扯到民间借贷，导致资产处置回收难度增大，仅靠单一手段很难达到预期效果。因此提升资产管理和处置能力，拓宽处置渠道成为AMC发展的关键。
3、竞争主体增多
随着金融改革深入，AMC的牌照管制也将放松，AMC数量将不断增加，对地方AMC跨省收包的禁止规定未来也会被取消，现已出现同一省内有两家地方AMC的先例。同时，未来将会有越来越多的民营资产管理公司和其他机构被允许参与到一级批发市场。由于大多数AMC组建不久，长期靠牌照政策照拂，无论是团队还是经验都比较缺乏，市场化操作能力尚不足，并且政策规定地方AMC不能直接转让不良资产包，地方AMC在处置方式上也受一定限制。而一些民营结构在市场中摸爬滚打，身经百战，经验和能力也较AMC更为丰富，AMC的竞争压力可谓不小。
在中国经济新常态下，机遇与挑战并存。AMC要想在这场没有硝烟的战争中脱颖而出，唯有化被动式资产管理为主动式资产管理，充分利用资本市场，联合各方力量，创新思维，历练自身，方能赢得一席之地。
▍联合产业资本，创新资产处置新渠道
作为金融企业，AMC既缺乏产业资源，也不熟悉具体的产业运营，与优秀的产业资本特别是上市公司联手，有助于快速切入特定领域的不良资产，同时为不良资产的退出寻找到最佳渠道。
一是可以提升AMC参与“问题企业”重组尤其是“债转股”的优势。企业重组是个庞大而复杂的工程，不仅因为重组需要协调股东、债权人、职工、政府等多方利益关系，更重要的是重组成功更多取决于能否通过重组实现债务企业的经营改善。因此，在参在国家实施化解过剩产能、出清“僵尸企业”以及防范化解因担保链等引起的局部金融风险过程中，AMC可以依托丰富的问题企业重组和投行业务经验，对整个重组过程进行统筹，负责协调债权债务关系，并引入产业资本和其他财务投资人，建立多元化的产融结合资本运作平台，通过对债务企业进行重组提升、介入运营、优化管理、经营改善，实现债务重组多方共赢。
二是产业资本可以为AMC持有的不良资产提供新的退出渠道。作为传统的诉讼追偿，耗时耗力且回报率较低。AMC联合上市的产业资本，可以快速打通资本市场，通过资产重组方式，将持有的非上市的资产注入上市公司，变身为流动性更强的上市金融资产，以开辟不良资产处置新模式，最终实现资产的保值和增值。
三是产融结合，AMC和产业资本共同成立特殊机遇投资基金，在促进产业结构优化和转型升级等方面发挥创新引领作用。AMC和产业资本通过合作设立主题并购基金，以建立紧密的战略联盟，并以产业资本的需求为导向，发挥不良资产经营经验和良好的政府关系等，收购银行资产包，并负责清洗债权债务关系。产业资本发挥专业运营商经验，提升不良资产的附加价值，对符合其发展战略达到收购条件的资产进行控股型收购。最终，AMC加速资产处置速度，产业资本低价获取优质资产。近期，东方资产与海南海药共同发起设立医药产业投资基金、医院产业投资基金和海南创业投资基金。
长城资产和协鑫集团在化解“*ST超日”债务危机方面的合作堪称经典。2014年3月， “11超日债”宣布违约，成为中国资本市场公募债券违约第一案。长城资产在充分调查研究超日的债权债务及经营状况后，引入了全球规模最大、品质最优、影响最广泛的光伏制造企业之一----协鑫集团共同参与超日重组。超日重组后，在长城资产和协鑫集团等各方的努力下，很快恢复了持续经营和盈利能力，并在2015年8月恢复上市，上市首日即暴涨8.9倍，各方不仅权益得到了保障而且收获颇丰。对长城资产来说，最重要的是长城资产与协鑫集团建立起战略联盟关系，探索了产业资本与金融资本联手产业重整的新模式，为其未来双方深入合作奠定基础。
▍构建服务商孵化平台，打造通道模式2.0升级版
不良资产经营涉及到法律、审计、评估、征信、交易、处置等方方面面，AMC本身建立时间不长，并不具备建立大而全的全能型机构条件。相反，在现有为民营资产管理公司提供通道服务的基础上，打造服务商孵化平台，打造通道模式升级版，可以将各类资源笼络在自身周围，通过统一行动、专业分工，共同推动不良资产经营事业。
一是要建立起不良资产的核心生态圈。AMC面临的首要难题即是处置经验不够丰富，处置能力不够突出问题。不良资产处置服务也并非组建一个团队就可以复制那么简单，建立起以自己为核心的服务商孵化平台可以弥补这个短板。在这个孵化平台上，应当包括在专业领域具有一技之长的不良资产智库机构、不良资产处置平台、不良资产信息服务商、不良资产数据服务商、律师事务所、交易服务商、征信机构、资产评估机构等各类型的机构，既要形成一个紧密合作、各有分工的服务商生态圈；同时AMC要对服务商进行扶持壮大，为己所用。
二是要对孵化平台上的服务机构实施优化管理。优化管理的目的就是通过灵活的机制和变通渠道，提供快捷的有针对性的处置方案。AMC面对的服务商种类繁多，优势不一，利益诉求也不一致，通过行之有效的机制，将各方的积极性调动起来，同时约束与激励并存，是孵化平台成功与否的关键，目前市场上某些资产管理公司已经能够对数十家律师事务所的诉讼合作进行标准化的管理。
▍拥抱互联网，提升工作效率、增强风险管理能力
互联网对不良资产领域的渗入，将改变不良资产处置的固有模式，引起行业的新一轮变革。AMC通过拥抱互联网，可以利用互联网给予的各种便利条件，增强资产处置和风险管理能力。
一是与互联网资产处置平台合作，提高工作效率。AMC可以通过互联网资产处置平台，扩大不良资产项目推介广度，突破传统处置模式下时间与空间的限制；解决委单方、清收方等参与者的信息不对称、沟通成本高问题；借助灵活的竞价机制，充分实现资产市场化定价；同时与一些交易平台合作，能够在业务过程中积累大量的个人与企业的数据和信息资源，有助于快速有效完成尽职调查，及找到债务人的新增或隐匿财产，提高不良资产的回收率。
二是开展资金平台模式，壮大业务规模。AMC将旗下持有的资产通过收益权转让的方式发到互联网理财平台。AMC提供优质的资产，并提供不良资产的处置服务。投资者通过互联网理财平台购买收益权证券化产品，从而解决AMC资金来源问题。以东方资产与蚂蚁金服的战略合作为例，东方资产作为国有资产管理公司，主要优势在资产处置上，而招财宝借助支付宝积累了众多用户，优势在资金端，通过资产端和资金端的完美结合，可以优势互补。
▍对接资本市场，创新融资渠道
相比金融资产管理公司，AMC由于不具备金融机构牌照，在筹资能力和筹资效率上，后者要显著逊于前者。除了尚未成为主力的投行等轻资产业务外，AMC更多从事着重资产的资金生意，这就需要AMC想方设法创新融资模式，优化融资结构，多渠道筹措更多优质低廉的资金，为其不良资产经营提供充足的资金支持。
一是要通过上市、资产注入等方式成为上市主体，并募集资金。同时充分利用上市公司融资平台功能作用，利用上市平台提高股份增发融资和债券融资能力，并优化融资结构，降低用资成本。例如，信达、华融分别于2013年12月和2015年10月先后在香港成功上市；浙商资产拟整体注入母公司国贸集团旗下上市公司浙江东方，浙商资产将成为地方版AMC首家上市公司。
二是实施不良资产证券化。四大AMC已经进行了较好的尝试和积极的探索，截止目前，发行了7期不良信贷资产证券化产品。但地方AMC受制于政策限制不能将不良资产直接转让出去，从而无法通过真实资产出售实现企业资产隔离，因此较多采用了私募发行收益权类证券化资管产品的方式筹集资金，尽管未实施风险隔离，但也起到了融资的作用。例如浙商资产发行了多期收益权证券化资管产品。
不过，未来AMC应可以借鉴海印股份商业地产收益权资产证券化模式，通过双SPV结构，在证券市场开展不良资产证券化。在产品设计上，基础资产先委托信托公司承担SPV功能，在一定程度上起到资产隔离的作用，再嫁接券商资产管理计划，形成“专项资产管理计划+信托”的双层SPV架构。
三是发行债券。建立直接融资与间接融资相结合，长、中、短期融资相结合的融资体系。例如，浙商资产2015年7月在上海证券交易所挂牌发行非公开公司债，发行总规模20亿，为第一家成功发行公司债券的地方版AMC公司。2016年3月，安徽国厚金融资产管理公司成功非公开发行5亿额度的3年期公司债券。
四是合理利用境外资金。通过直接境外发债、内保外贷等多种方式，募集境外低廉资金。
▍投资参股生态圈中有合作价值的机构，保持持续竞争力
AMC对不良资产生态圈中优秀的有合作价值的机构进行参股，可以形成战略联盟，进行利益捆绑，拓展业务领域，甚至突破地域限制，更好地提高自身的竞争力。
一是对同业进行参股。参股其他AMC公司形成战略联盟，信息共享，共同提升资产处置能力，并且增强业内话语权。例如，东方资产通过旗下全资子公司参股安徽省省级AMC安徽国厚金融资产管理有限公司。而对于地方AMC而言可打破政策限制，开拓省外业务。
二是参股民营的资产管理公司。民营资产管理公司运营机制更为灵活，商业化运作经验更为丰富。参股其中运营能力较强的企业，可以相互取长补短，加快培育和提升AMC自身的商业化处置能力。
三是参股不良资产处置平台。可以参股各地的金融资产交易所以及互联网处置平台。目前互联网处置平台积累了较高的人气，无论是访问量还是成交量都日益创新高，互联网处置平台将成为不良资产处置创新的一个重要平台。
四是择机参股获得互联网金融牌照。通过参股第三方支付机构、征信公司，可以延伸“资产管理”价值链，推动互联网+不良资产的发展。
五是参股其他生态圈内企业，包括不良资产数据服务商、资产处置机构、不良资产智库机构，如抢先拍、信雅达等，形成不良资产的FOF模式，以建立起紧密的行业联盟，在不良资产数据获取、交易以及研究等方面进一步合作，提升不良资产处置收益。例如，浙商资产与智库机构合作控股设立了研究院。
当前，一些成立时间较早、业务发展较为迅速的AMC已经在市场化、平台化发展道路上先行先试，并且取得了较为显著的成绩。譬如，信达与美国橡树资本成立合资企业；粤财资产与广东再担保携手易方达、恒生电子、赛富资管以及壹乾坤基金共同成立了粤财汇Ucheer 平台，浙商资产也正在大力推动“1+N+F+C”的不良资产经营生态圈的构建。
尽管AMC发展较快，但面对市场化运作不够等问题，应该由被动式资产管理向主动式资产管理转型，通过市场化运作的洗礼来锻炼自己。在业务管理上要积极主动，充分发挥不良资产管理公司资产处置、资产管理、并购重组等功能，主动对接政府、企业、金融机构等各类机构和企业，通过构建服务商平台，充分利用互联网时代赋予的便利条件，为客户提供重组、转让、兼并、托管与咨询等专业化、多样化的服务。
对于政府来说，也需要营造良好的法制、政策环境，制造赚钱效应，让更多人才、资金愿意进入不良资产行业，通过共同努力来化解不良资产。
总之，经济周期是经济发展的必然规律，只有经历周期才可能够培养出更加专业的清道夫，才能实现产业资源的更优化配置，提升产业竞争力。
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