研究 | 福耀玻璃此消彼长之年
“在浮法玻璃的生产成本中，天然气的占比最高，为32.5%；人工成本只占9%。”
由奥巴马夫妇担任制片人的纪录片《美国工厂》在中美两地热播之后，曹旺德及其下属的福耀玻璃公司也成为民众热议焦点。
福耀玻璃的确已经成为中美制造业的一个样本，是一个特别值得深入研究的标的。
公司情报专家《财经涂鸦》近日也对福耀玻璃做了深度解析。
福耀玻璃工业集团股份有限公司(600660.SH、03606.HK)于1993年在沪上市，2015年在港交所上市，是中国汽车玻璃制造行业的龙头公司。
自1993年上市以来，营收维持逐年增长态势，2010-2018年的年复合增速为11.4%，而对比同期内的行业年复合增速为5.7%。在归母净利润方面，公司2010-2018的年复合增速为11%，领跑行业。
2019：转折时刻
福耀集团的股权结构很稳定，董事长曹德旺与其一致行动人共持有28.99%的股份，对公司有着十分稳定的控制权。
股权结构 来源：公司公开信息
纵观福耀集团的发展历程，2005年和德国奥迪签订供货协议是一个拐点；其次2014年在美国收购PPG的2条浮法玻璃产线无疑从技术生产层面上再次赋予了公司新的生命力；而在今年公司又斥资5882.76万欧元收购了德国铝饰件公司SAM，后者将可以与公司集成化产品配套，提升产品附加值，同时进一步增强公司与合作汽车厂商的粘性，是一次利于长远发展的战略收购行为。
作为中国汽车玻璃制造行业的中流砥柱，福耀玻璃占据国内配套市场份额约65%，全球市场占有率约25%。集团旗下在中国16个省市以及包含美国、俄罗斯、德国在内的9个国家均是建立了现代化的生产基地和商务机构，全球共建立了6个设计中心，雇员超过2.7万人。
占有如此大的市场份额，公司提供了非常全面的产品矩阵，包含了五大研发方向：安全舒适、智能控制、节能环保、美观时尚、集成总成。产品线包括了前挡风玻璃、门玻璃、后挡风玻璃、天窗和模块化玻璃，每条产品线下都细分了多种不同的产品种类。
在财务方面，2010-2018年福耀集团的毛利率均基本保持在40%左右的高水平线，净利率17%左右，远远高于同业平均水平，盈利优势明显。
数据来源：WIND, 财经涂鸦
因为公司一直盈利状况良好，在研发费用方面的支出逐年增加，近年的研发费用率保持在4%左右，旨在不断创新提升产品竞争力，继续领跑行业。
于8月29日公布的公司半年度报告摘要中，主要财务数据如下：
来源：公司公告
报告期内，公司汽车玻璃销售比去年同期减少人民币 27,705.09 万元，同比下降 2.92%，这主要是受国内汽车行业持续负增长影响。公司汽车玻璃销售成本比去年同期减少人民币 6,510.20 万元，同比下降 1.07%。
公司主营业务分产品情况如下：
来源：公司公告
由于国内汽车市场下行的影响，公司的毛利率有所下滑，2019年上半年公司主营业务综合毛利率为37.2%，同比减少4.5个百分点，归母净利润为15.1亿元，同比减少19.4%，扣除汇兑收益后为14.7亿元，同比降低18.4%。
值得注意的一点，可能是由于2018年库存较多，2019上半年的产量相比有所降低。
在国内营收受到消极影响的福耀集团，在美国得到了增长。2019年上半年公司海外业务占比为48.26%，同比提高9.61%。美国工厂的营收为19.1亿元，同比增长13.7%，净利润为14.8亿元，同比提升16.4%。福耀集团在美国目前已不仅仅是和有着长远合作历史的通用汽车和福特汽车等美系品牌供货，也进入了丰田、本田等日系品牌的供应链体系，这也使得公司进一步提升了营收规模和市占率。
同时，2019上半年的收购业务也开始发力。财报中可见，其他业务收入为7亿元，而2018同期仅仅只有0.7亿元，预估7亿元中铝饰件的收入约为6亿元，体现了福耀集团整合德国SAM公司带来了成效，在未来如能成功进一步整合好业已收购的三锋集团和通辽精铝的资源，那么铝饰件业务将会成为公司营收的新增长点。
结合下半年国内汽车市场开始复苏，以及福耀集团在美国逐渐提高市场份额和铝饰件业务带来新的增长动力，分析师预测公司将维持盈利增长的速度，PE估值倍率计算预期能达到16左右，当前为13.8。
迁移：市场与成本
汽车玻璃制造行业是有着资金密集型，得到规模效应的特点的，对产业链的整合要求比较高。由于汽车玻璃属于易碎品，长途运输会增加损坏的风险，因此通常供应厂在OEM工厂附近建厂，依靠大规模的生产模式降低成本，进而才能保持公司的竞争力。
对于这个领域里的公司来说，掌握上游技术和产品，是其核心竞争力中的重要组成。在汽车玻璃的成本构成中，上游技术例如浮法玻璃产线的占比高达30%，为了获得稳定并低价的浮法玻璃，汽车玻璃企业一般都会选择自给自足。并且浮法玻璃成本中纯碱的占比约占15%左右，部分企业也会选择自己供应，例如PPG。这也是为什么在前文中提到福耀玻璃收购美国PPG两条浮法玻璃生产线是带给了企业新的生命力的原因。
来源：公司公告，财经涂鸦
在上图中可以看出，浮法玻璃的生产成本中，天然气的占比最高约为32%。
国内天然气来源分为管道气和LNG，管道气价格相对稳定，LNG价格受到全球天然气影响，未来判断基本维稳；纯碱主要是玻璃制品的原材料，下游主要是建筑和汽车市场，未来价格基本保持稳定，虽然遇见了全球汽车市场寒冬期，但从长远来看纯碱的价格波动不大。
在中国市场，2013年福耀占据了约63%的市场份额，竞争对手如旭硝子、圣戈班、信义玻璃等份额只有4%-12%，CR4为91%。2018年福耀占据约65%的市场份额，其中在OEM前装市场的市占率为67%。在全球市场，旭硝子的市场占率与福耀集团几乎持平，在2018年两者分别为27.1%与25%。
但是从主打市场上几家公司有所差别：PPG主打北美和欧洲市场，板硝子主打日本、欧洲和美国市场，圣戈班主打欧洲市场，旭硝子主打美国、日本和中国市场，福耀主打中国和美国市场。
若是前瞻整个行业的发展趋势，单车玻璃的面积将会继续增加，例如目前的SUV单车玻璃使用面积高于普通轿车，而根据数据调查，未来SUV的使用率将持续增加，因此电动天窗和全景天窗的配备率也会随之提升。
同样汽车玻璃对于轻量化、多功能以及集成化的要求会越来越高，这也就要求了企业不断投入研发创新，否则便会很快被行业所淘汰。
这一点上福耀集团有着强大的优势。在行业中，福耀玻璃是唯一高度专注于汽车玻璃业务的企业，与竞争对手相比，汽车玻璃这项的营收占比高达96%，而板硝子只有52%，旭硝子为26%。
来源：WIND, 财经涂鸦
潜力何处寻找
福耀玻璃在国内已经建立起了绝对优势，未来有望维持市占率，跟随国内汽车市场平稳前进。目前公司在国内市场的占有率约65%，未来继续维持高市场份额。增长点来自于两方面：1.单价持续提升；2.中国汽车市场的增长潜力。中长期看中国汽车市场，与人均GDP的提升呈基本正相关，预计未来销量将保持3%左右的增速。
美国市场是福耀汽车玻璃业务的主要开拓地。美国汽车玻璃市场的主要参与者有旭硝子、板硝子、福耀、Vitro等，CR4超过77%。目前福耀除了是通用、福特的供应商之外，也为日系和其他品牌提供产品，目前市场份额约占17%，未来有望进一步提升市占率。
福耀在欧洲市场目前以售后市场为主，俄罗斯工厂已经拿到大众西班牙工厂的前挡风玻璃订单，未来有望进一步拓展欧洲市场。此外，随着中国自主汽车品牌全球化步伐加快，福耀也有更大的机会共同前进。
前文屡次提到的铝饰件业务，带来了新的增长点。福耀对铝饰件业务链进行垂直整合：向下游铝饰条延伸，收购德国铝亮饰条企业SAM，同时并收购了三锋集团，布局上游，成立了通辽精铝，完善铝饰件产业链。既可连接目前的玻璃业务，又可开拓新的领域。参考国内此领域的企业，如敏实集团和京威股份，该业务有望超30%的毛利率。短期内，福耀整合SAM产能，立足欧洲市场，中长期可与三锋和通辽精铝进一步协同，开拓国内市场。
分析国内汽车市场的库存周期一般为3-4年，从2009年开始的库存周期主要受购置税政策影响较大，从2009年开始购置税减半，汽车需求上升，行业进入被动去库存阶段，从2009年10月份开始进入主动补库存阶段，2011年购置税政策结束，库存达到最高值，2011年一季度开始主动去库存。2015年-2017年新一轮购置税政策同样导致了库存的一轮周期。
从现阶段看，目前处于主动去库存-被动去库存阶段，从周期来看，2019年下半年至2020年上半年或将进入主动加库存阶段，即市场将回暖。
来源：WIND, 财经涂鸦
中国汽车市场近30年高速发展，截至到2019年6月，中国汽车保有量达到2.5亿辆，2013年以前平均增速在15%左右的水平，2014年之后平均增速为10%左右。从各省市的千人保有量和人均GDP的关系来看，除了个别限牌城市外，两者基本符合正方向的增长规律。
来源：WIND, 财经涂鸦
值得注意的是整个汽车市场中长期会受到的其他扰动因素，例如人口老龄化的问题。从日本的市场经验可以看出，25岁-64岁人口比例从21世纪开始有所降低，导致汽车销量增速同时下滑。
受到过去计划生育的影响，0-24岁人口占比从2003年的35.5%降低至2017年的28.4%，同时伴随着老龄化人口的加剧，65岁以上的人口占比从2003年的8.4%上升至2017年的11.4%。
即使已经开放二胎政策，但未来老龄化人口的问题还将继续加深，这在中长期会对整个汽车市场造成消极影响。
估值预测
经DCF测算，福耀玻璃的最终市值为720亿元，目标价为28.7元。
数据来源：WIND, 财经涂鸦
福耀玻璃的PE值在近两年处于低位，与国内零部件企业相比，估值较为合理。
数据来源：WIND, 财经涂鸦
风险提示
福耀集团的市场表现受到多个风险的影响：汽车行业复苏不及预期，这将直接影响汽车玻璃产量进而影响成本，同时导致浮法玻璃产能空余，影响公司的盈利能力。
目前美元兑人民币的汇率波动也将造成很大影响，公司有超过40%的营收来自海外，波动的汇率对利润会造成较大的影响。
目前福耀集团内产外销接近120万套汽车玻璃出口美国，这一项包含在了2500亿价税清单中，这点亦值得特别关注。
铝业务的渗透率低于预期也是一个重要风险，铝亮条主要用于高端和豪华车，如果这部分业务的成本降低幅度较小，则福耀集团对市场的渗透率可能不及预期，以后于在此技术的优势不明显，落后于竞争对手，两者都将影响公司的营业收入。