明月镜片线上直销成镜毛利率超过74%，电商渠道或会成为下一个增长点。
3月18日，明月镜片更新了其招股说明书，再次向创业板发起冲击。此前，A股眼镜行业仅有博士眼镜一家上市公司，但近期眼镜企业接连传出IPO消息，除明月镜片外，视科新材、上海康耐特、美光集团等亦纷纷向交易所递表。根据全球调研机构Statista数据，2014-2018年间，全球眼镜产品市场规模由1121.70亿美元增长至1256.74亿美元，CAGR约为2.65%。另据Euromonitor，同期国内眼镜产品市场规模由644.89亿元增长到833.28亿元，CAGR高达6.62%，远超全球水平，预计2023年国内眼镜市场将达到千亿级。
眼镜行业由上游的原材料供应商、中游的镜片及镜框生产商和下游的眼镜零售商组成。上游的企业负责为中游提供树脂、玻璃等生产原料及专业的生产设备，也会为下游提供配镜设备；中游生产镜片、镜框等产品，并为终端提供技术支持等服务；下游通常包括连锁眼镜企业、眼镜零售店、医院和电商平台，为消费者提供验光配镜、购买咨询等服务。眼镜产品生产完成后，从厂商走到下游的路径非常多，主要有直销、经销和代销等三种方式。直销由生产厂家直接销售给下游的连锁企业或零售店等机构，或者自行设立店铺直接销售产品。经销和代销都是为部分中间企业提供货源，让其帮忙销售，区别是代销可以在产品销售完之后再清算货款。不知何时起，眼镜行业被贴上了“暴利”标签，并在人们心中形成了根深蒂固的印象。以目前较为常见的1.67折射率非球面树脂镜片为例，明月镜片招股书显示，2017年-2019年公司该产品的毛利率分别为43.91%、55.43%、52.84%，经销商的毛利率分别为45.03%、38.39%、39.72%，而终端零售商的毛利率高达88.96%、88.47%和88.63%。显然，“暴利”的印象来自于零售商。销售网络中各种中间商赚走的差价都要累计到消费者头上，经过层层加码，眼镜产品的最终价格就远远超出了其生产成本。但最后，厂商和店家都不能实现太高的净利率，扣除生产成本后，明月镜片这三年的整体净利率为6.92%、10.66%和17.58%，而作为终端销售的连锁企业博士眼镜（300622.SH）也只有11.07%、10.39%、9.55%。下游虽然毛利率高，但是人工、租金等众多费用摊薄了利润，随着近年来租金人工等成本的上升，博士的净利润呈下降趋势。无论是从产业链还是毛利率上看，上游和中游的企业都是在为下游提供支持与服务。终端能够直接了解消费者的需求、偏好以及客户群体的消费能力，在以销定产的生产模式下，这些信息对于生产商来说尤为重要。虽然脱去了“暴利”的光环，C端市场仍然是镜片企业的必争之地。
眼镜产品可分类为镜片、镜架、太阳镜、隐形眼镜和老花镜，目前国内市场上的主要产品为镜片和镜架，分别拥有37.9%和37.5%的市占率。眼镜是个技术壁垒特别高的行业，由于不同业务线需配备不同技术，大部分市场从业者仅从事其中一条，例如美光集团主要从事镜框的设计生产，而明月则以镜片为主要产品。明月镜片是一家老牌国产镜片企业，成立于2002年9月，自成立以来一直专注于镜片、镜架、成镜、镜片生产原料等产品的研发、设计、生产和销售，镜片为其核心产品。2017年-2020年6月，公司营收分别为4.26亿元、5.09亿元、5.53亿元和2.47亿元，镜片分别贡献了主营业务的86.65%、85.48%、81.33%和79.90%。公司产品主要面向国内市场，拥有较高的市场地位，Statista数据显示，2019年中国镜片销量为222.12百万片，明月占其中的13.05%，仅次于万新光学（已被法国依视路收购），在大陆范围内销量领先。公司目前拥有镜片产能3851万片，2017年-2020年6月产能利用率分别为95.72%、99.43%、83.02%和64.41%。前两年的产能利用率较高，2019年出现异常下滑，招股说明书中解释为，公司为优化产品结构适当降低部分产品产量；2020年受疫情影响，产能利用率进一步下滑，公司销量对应出现波动，分别为3544吨、3851吨、3321吨和1232吨。根据招股说明书，明月本次融资将有约3亿元用于高端树脂镜片扩产项目，项目投产后，公司镜片产能将新增1650万片/年，另外还有常规树脂镜片扩产及技术升级项目、研发中心建设项目和营销网络及产品展示中心建设项目。值得注意的是，在产能利用率本就不高，外加市场销量下降的情况下，新扩充的产能可能需要一定时间消化。树脂镜片是目前最常用的镜片，其基片的生产需要经过聚合以及聚合固化两个关键步骤，核心技术大多被日本、韩国、德国等国家掌握。高分子树脂材料经过聚合后生成预聚物，过程中基础化学原料的配方和生产工艺是难点，聚合固化后形成基片，需要对反应时间、温度、原料配比等精细控制。
明月镜片从2006开始与韩国KOC集团合作设立工厂，共同研发生产树脂原料，经过多次改进，目前已能大规模生产折射率为1.56和1.60的预聚物，实现自给自足，并对其他厂商输出，而1.67、1.71和1.74折射率[左滑本段文字，见延伸阅读]的预聚物包括明月在内的大部分国内厂商仍然需要向日本三井、三菱等企业采购。【延伸阅读】折射率是指光在真空中的传播速度与光在镜片材料中的传播速度之比，相同屈光度下，折射率越高，镜片边缘越薄，是衡量镜片质量的重要参数。截至招股书发布日，公司技术可以实现1.56、1.60、1.67、1.71折射率的镜片生产，1.56和1.60折射率的镜片可大量自主生产，1.67折射率的需以外部定制形式批量生产，而1.71折射率的尚停留在实验室制备阶段。除了折射率，阿贝数（色散系数）是衡量镜片质量的另一个重要参数。折射率越大，阿贝数越小，色散程度越严重，阿贝数通常需要控制在30-60之间，因此并不是高折射率的产品一定更好。
研发方面明月仍然将主要精力放在镜片身上，截至2020年6月30日，公司有包括1.71超量镜片树脂、树脂材料工艺研发在内的11个镜片研发项目在进行中。2017-2019年，公司研发费用投入分别为1520.44、1535.41、1626.62万元，绝对值在逐年增长，但是随着营收规模的迅速增长，其研发费用占营收比呈下降趋势，分别为3.57%、3.01%、2.94%。
来自国际巨头与本土竞争对手的挤压：依视路、蔡司和康耐特据《中国眼镜镜片行业白皮书》，2019年前十的镜片企业占据全国镜片近八成销售额，头部企业有以依视路和卡尔蔡司为代表的国际品牌和以明月、万新为代表的国内品牌，国际品牌仍然占据优势，依视路销售额占比高达22.4%。而销量方面万新以13.3%的市占率领跑，明月次之，在销量上本土企业扳回一城，国际品牌由于其单价高，销量占比较低。总体来说，镜片行业头部化现象较为明显，市场竞争激烈。
依视路诞生于法国，已有170多年的历史，作为国际知名镜片企业，在行业内拥有绝对的话语权，2018年和全球最大的镜框生产商陆逊梯卡（Luxottica Group SpA）集团合并后更加如虎添翼。2019年公司发布合并后的首份财报，销售额同比增长3.2%，净销售额、盈利能力和自由现金流均实现正增长，并预计未来五年内会产生4.2-6亿欧元的协同效应。依视路在全球化的过程中一直走本土化战略，国内镜片企业通常以ODM形式进行生产，缺少自主品牌影响力，品牌溢价低，经常陷入价格战等不利于行业发展的竞争中，因此行业内具备一定规模的企业部分会选择与境外投资者合资，双方的意愿不谋而合。依视路与万新集团的合作就是国际品牌本土化非常典型的案例，万新集团旗下的万新光学是亚洲最大的树脂镜片生产基地之一，其镜片销量在国内市场首屈一指。2010年万新光学选择接受依视路集团的投资，依视路国际（ESSILORINTERNATIONAL）直接持股30%，并通过依视路（中国）间接持股50%，为实际控制人，万新集团仅占20%股份，但万新仍然可以保持原有的生产经营模式，一方面万新可以在短时间内得到技术提升和品牌溢价，而依视路也可以借助万新的销售渠道迅速打开中国市场，合作共赢。依视路的实力毋庸置疑，截至2018年，公司拥有超过9500项专利技术，研发人员超过500名，并在全球设有五大研发中心，旗下已有万里路、钻晶、全视线、爱赞、暴龙等旗舰品牌，在此期间被其并购的企业也包含奥尔蒂光学、万新光学、天鸿光学等知名品牌，依视路帝国的扩张计划迅速推进。蔡司镜片特点（来源：世纪大明眼镜专营店、淘宝店铺）技术方面就不得不提到卡尔蔡司，蔡司在光学技术领域拥有一百多年的积累，产品涉猎领域广泛，相机、镜头、医疗器械等，镜片只是其实力保健模块中的一部分。有了雄厚的科研实力和专业背书，蔡司俨然成为了行业内的技术标杆，镜片的重要参数阿贝数就是其创始人发明的。除此之外，蔡司拥有30个生产基地和25个研发中心，公司的镜片镀膜技术能大大提升镜片功能性，受到业界追捧。而区别于大多数中国品牌依靠镀膜来实现防紫外线功能，蔡司的镜片在基材上就已具备此功能，加上蔡司的变色技术，能帮助使用者更好地适应光线变化。
蔡司A系列镜片价格（来源：世纪大明眼镜专营店、淘宝店铺）蔡司在定价和市场方面也有自己布局，以单光镜片为例，蔡司共有6个系列，A系列、清锐系列、防蓝光系列、三维博锐系列、铭锐系列、臻锐系列。A系列为入门级，一副镜片价格区间在580-3880元，已经能满足不同档位的需求，而三维博锐是蔡司镜片档位的分界线，从此往上的系列会提供定制化的服务，价格也是4000元起步。580元的起步价不至于降低自身品牌地位，但溢价也没有过高，高端定制体验则进一步提升了品牌形象，蔡司在中国的线下眼镜店铺设也非常广泛，普遍被作为店内最高档的产品出售。国际镜片巨头拥有自身的全球化战略布局和产品竞争力，品牌形象、技术支持和市场上均有巨大的先发优势，对于国内的后起之秀造成巨大压力，而本土品牌之间也面临着各种竞争。▲ 上下滚动图片查看更多 康耐特镜片特性（来源：Lee姐姐的眼镜店、淘宝店铺）最近港股交表的上海康耐特也是一家本土的镜片生产企业，其前身为A股上市公司旗天科技（300061.SZ），2018年末旗天科技整体出售镜片业务。康耐特的产品主要面向国际市场，根据弗若斯特沙利文，2020年康耐特的树脂镜片产量为中国第一，且按出口值计算，康耐特是中国最大的镜片出口商。康耐特主要生产折射率为1.499、1.56、1.60、1.67及1.74的树脂镜片，在技术突破上比明月要先进，目前已能规模化生产1.74折射率镜片，营收规模也具有一定优势，2018-2020年，康耐特的总营收分别为8.54亿元、10.59亿元和10.93亿元。然而康耐特的业务模式具有一定的风险，和明月一样，公司树脂单体等原材料需要依靠日本等国进口，而产品依赖出口，两头均在境外，国际关系风险较大，特别是在经历了疫情之后，康耐特或许也会考虑转而抢占中国市场。据其招股说明书显示，2018-2020年中国地区的客户营收分别占总营收的14.7%、16.0%和23.8%，增长迅速，并计划采取设立实体店、参加行业展会、与供应商合作、客户探访、线上渠道开拓等市场进攻手段，预计2021年7月起在上海陆续设立10家实体店。康耐特镜片价格优势明显，据元气资本调查，某淘宝店铺内1.74的非球面镜片850度及以上屈光度只需要480元一副，而同等属性的明月镜片则要1898元，以国内市场为主的明月又将迎来一位有力的竞争对手。
从图中可以看出，明月的销售网络非常完善，合作客户类型也较多，对于下沉市场渗透较深，为其市场地位提供了有效保障，这也是本土企业最后的护城河。经销是镜片的主要销售方式之一，2017-2020年6月，经销收入占镜片收入的比例分别为25.49%、27.76%、33.17%和38.37%。在经过筛选后，经销商会被纳入公司的合作名单，明月与经销商的合作模式为买断式销售，将库存压力直接转移给经销商。这四年经销商数量分别为105、95、91、89家，数量在逐渐减少，但经销商渠道收入在主营业务中的占比稳步提升，分别为22.09%、23.73%、26.98%和30.66%。经销商结构在经过筛选和沉淀后逐步优化，最近四年明月镜片合作的前十大经销商中，合作时间超过5年的有9家，有4家甚至超过10年，公司与经销商合作关系稳定，向前十大经销商销售额占经销收入的比例也常年维持在五成左右。在经销合同达到一定规模后，公司会给予经销商相应的返利。返利的具体表现形式有供货价格折扣和销售奖励，比如2017年大于1000万元的经销合同可以享受9折的供货价格和最高14%的销售奖励。但最近几年，公司已经在逐步收紧鼓励政策，2019年开始取消供货价格折扣，2020年最高档返利目标额也已由三年前的1000万元上调至1300万元，以此来间接提高明月镜片的销售价格，加强消费者对明月的品牌认知，是公司品牌战略的一部分。但元气资本对这一举动持保留意见，取消折扣、提高返利门槛意味着挤压经销商利润，渠道想要取得和过去一样的销售业绩的成本更高、难度更大，对于品牌的推广和发展很不利。明月的直销模式包括线上和线下，线下直销的产品为镜片和镜架，终端眼镜门店、眼镜连锁企业、电商企业等通过与公司签订年度合作协议的方式达成合作，并根据自身实际需求向公司下单。目前，除台湾地区外，全国各省市均有明月镜片的合作门店，其中，辽宁、江苏、江西、湖南、湖北、陕西和四川等省份的终端门店已超过200家。而天猫、淘宝、京东三大平台获得授权合作的电商企业数量分别为30、45、14家。除授权合作外，明月也会开设自己的直营店，公司在丹阳国际眼镜城开设了一家明月镜片体验店，以提供直观的品牌感受。直销模式下，线上客户是唯一稳步增长的类型，明月镜片目前在天猫、京东、小米有品均有自己的官方旗舰店，而且主要销售产品由镜片变成了成镜，直营电商成为了成镜的主要销售渠道。目前公司的成镜产品主要有“京野”系列和“炫晶佩迪”系列，其中“京野”系列在线上渠道销售，2017年-2020年6月，占成镜的收入比例分别为6.85%、54.65%、97.70%和99.17%，逐渐取代了在线下门店销售的“炫晶佩迪”系列，成为公司的主要成镜产品。元气资本注意到，在不同销售模式下，产品的毛利率差别非常大，2019年，镜片产品的毛利率在线下直销、经销、代销和线上直销渠道的毛利率分别为56.45%、54.39%、23.23%和94.88%，所有渠道综合毛利率为53.76%。线上直销的镜片毛利率一骑绝尘，成镜毛利率也有74.58%，电商渠道或许会成为明月镜片的下一个增长点。未来眼镜行业本身的竞争可能会趋于白热化，美光集团是中国第三大镜框OEM及ODM制造商，在其招股书中提到，下一步的发展方向会考虑寻找合适的目标企业进行并购，目标企业包括能对其业务产生协同效应的太阳镜或镜框企业，发展方向是售价相对较低且框架结构简单的产品，这意味着美光集团看到了下游市场的巨大潜力，将要对此展开布局。而镜片方面，国际巨头各显神通，镜片已经成为技术驱动型产业，防蓝光、防紫外线、变色等差异化需求也提升了镜片的功能性要求。根据公司官网，依视路和蔡司甚至开始提供专业化的医疗服务，对镜片的服务内容增加医疗属性，依视路集团提供近视预防、视力测试等服务，同时进行眼睛和视力相关的科普，蔡司凭借自身的专业性发展到激光视力矫正、手术光学仪器等领域。即使有了完善的销售网络，在众多国际知名品牌的环绕下，国产传统企业要想建设自己的品牌与渠道并非易事，明月镜片显然明白自身的处境，一直在探索和尝试新的战略与发展方向。这从价格与销售上或许可以窥见一斑。明月之前的主要销售途径是终端眼镜店和眼镜连锁企业，这种方式意味着更多的销售和宣传费用投入，2017-2019年，明月的销售费用由4928.15万元提高到1.04亿元，足足翻了一倍。而最近同样创业板IPO排队中的同行视科新材选择了与经销商合作的方式，节省了大量销售费用，导致了明月虽在营收规模上远超视科新材，净利润却并未拉开差距。2018年，明月镜片销量同比增长8.6%，但产品定价增幅不大。在此基础上，明月2019年对产品价格进行了大幅上调，自有品牌价格平均增幅约为26%，作为对比，视科新材产品仅上涨8.5%。在C端品牌形象尚未稳固的情况下，这种策略似乎有点操之过急，市场也给出了负反馈，虽然2019年全年营收在增长，但镜片销量却断崖式下跌至3321万片，甚至低于2017年水平3544万片。或许有鉴于此，近年来电商渠道因为其高毛利的优势成为了各大企业争夺的焦点，目前明月已经在天猫、京东、小米有品等电商平台拥有自己的旗舰店，主要销售成镜产品，明月的电商合作客户增长迅速，由2017年的65家增长到2020年的120家，电商自营初见成效。线下方面，明月最初在丹阳眼镜城设立品牌体验店，直接与消费者联系，既提升品牌知名度，也加深了对消费者的了解，但因为自营实体店成本过高，转而发展为授权合作体验店模式，据公司官网统计，目前体验店总数已达1865家，为明月的自建C端销售网络打下了良好基础。但在品牌与渠道建设上，明月还有很长的路要走，或许是像依视路那样加大在C端的推广力度，又或许是像蔡司那样在技术领域有自身的核心竞争力，前者明月尚未有与之匹敌的成熟品牌发展战略，后者在技术层面更是相当挑战，哪条路都任重而道远。
