桥水创始人达利欧谈美股泡沫（全文）
编者按：本文来自“腾讯美股”，36氪经授权发布。
近日，全球最大对冲基金公司桥水创始人达利欧（Ray Dalio）在公司网站发文，介绍了他们创建的“泡沫指标”，并发出警告称，虽然美股整体目前还难言泡沫，但是“新兴科技股票”，即投资者，尤其是散户投资者当下的宠儿，现在已经进入了“极端泡沫区间”，以下即达利欧的文章。
在职业生涯当中，我曾经目睹过许多泡沫，而我的研究更涉及到了历史上更多的泡沫，因此我非常清楚泡沫到底意味着什么，我对其进行了系统化的总结，创建了一个“泡沫指标”，监控它可以帮助我更好地透彻观察每一个市场。我们现在追踪大多数市场的时候，都用到了这个指标。下面，我就要介绍一下这个指标是如何运作的，以及从这一指标看来，美股市场目前是处在什么样的情况当中。
在我看来，所谓泡沫，一言以蔽之，就是不可持久的高价位，我是通过下面这六个量度来把握它的。
1.价格相对于传统指标高出多少？
2.价格是否忽视了不可持续的条件？
3.有多少新买家进入了市场？
4.看涨情绪有多广泛？
5.购买行为是否高度依赖杠杆手段？
6.买家们进行了怎样程度的远期买进（比如建立库存、签订未来的购买合同等），来进行投机，或者是争取自己免于未来价格上涨的影响？
这六个子指标当中的每一个都是用一系列统计值确定的，而它们又都被整合到了最终的总指标当中。在股市当中，我们会对每一只自己研究的股票使用这个指标，也会根据个股的指标读数来为市场建立总体指数。下面的第一张图表显示了美国股市整体的每一个子指标的定性，再下面的第二张则是1910年至今的总体读数变化情况。通过这两者，我们可以将当下美股的情况与历史上各个关键时期进行比较。
简而言之，这一整体性泡沫计算器显示，我们目前处在美国股市自下而上的第77个百分点上。2000年泡沫和1929年泡沫，则是处在第100个百分点。
在具体的股票身上，最终的读数差异是非常巨大的。比如说，计算下来，一些股票，尤其是那些新兴科技公司的股票，现在已经处在极端泡沫区间，而另外一些股票则谈不到泡沫。下面这些图表将显示，有多少美国股票已经出现了泡沫。具体而言，在美国市值最大的1000只股票当中，大约5%处在泡沫当中，这一比例大致相当于科技泡沫顶点时的一半。在标普500指数成份股当中，泡沫股票的占比还要更低一些，这是因为几只泡沫化最厉害的股票，并不在指数覆盖范围内。
我们选出那些处在泡沫阶段的股票，建立一个泡沫股票篮子，来更加密切地关注它们。下面的图表显示了泡沫股票的表现与标普500指数表现的对比。这一的市场行情很容易会让人想起20世纪70年代的“漂亮50”股票，或者是20世纪90年代晚期的互联网泡沫股票，对这两者我都是记忆犹新。当然，实际上，这行情与20世纪20年代晚期的泡沫股票也有异曲同工之处，只不过那时我还没有出生，不可能有任何记忆。
虽然这个指标是我们所专有的，我不可能告诉大家它的具体结构，但是我可以在下面披露一些它的子指标，以及当前的相应读数。
1.价格相对于传统指标高出多少？
这一价格指标显示，美股目前的价格大致位于自下而上的第82个百分点上，还低于1929年和2000年泡沫期间的水平。
2. 价格是否忽视了不可持续的条件？
这一指标计算了股票想要获得超过债券的回报率，企业盈利必须达到怎样的增长速度。这一指标是首先计算所有个股的数据，然后将其累加起来。目前，这一指标是处在自下而上的第77个百分点上。这一指标读数的含义是，虽然股价相对于所能够提供的绝对回报确实较高，但是与债券这个竞争对手相比，还不算极高。在1929年和2000年，这一指标的读数都是在第100个百分点上。
3. 有多少新买家进入了市场？
当大量新买家因为价格的上涨受到诱惑，蜂拥而至，这通常都是泡沫的证据。这是因为，他们进入市场只是因为后者炙手可热，而他们自己其实都是生手。在1929年和2000年泡沫当中，都出现了这样的情景。因为近期以来，大量散户投资者纷纷入场，追逐那些最受欢迎的股票，这个指标的读数目前已经来到了自下而上的第95个百分点，而这些目标股票从其他指标来看，也可以得出存在泡沫的结论。
4. 看涨情绪有多广泛？
市场情绪越是乐观，人们已经投入的资金就越多，而他们未来能够追加投资的余地就更小，相反卖出的可能性就更大。我们的整体市场情绪指标目前处在自下而上的第85个百分点。需要再次强调的是，和前面一样，这一情况是高度集中在那些“泡沫股票”身上，而非覆盖整个大盘。
如下图所示，IPO尤其是炙手可热，事实上已经达到了2000年泡沫以来所仅见的水平。
事实上，不管是当下的IPO狂热，很大程度上正是前述提到的情绪的产物，更不必说还所谓SPAC的狂热，后者实质上就是一种“空白支票”收购工具，他们面对的监管较为宽松，有更大的灵活性，能够将更富有投机色彩的企业带到公开市场上来。事实上，当前市场的情绪泡沫度之所以不及过去的那些泡沫时代，正是因为并非市场上所有玩家都一样的兴奋。比如说，专业股票经理人的情绪近期已经降温，更接近历史平均水平了，而企业的金融工程学操作（比如并购）依然马马虎虎，毕竟他们目前最大的挑战其实还是疫情。
5. 购买行为是否高度依赖杠杆手段？
投资者举债购股，较之正常的购股显然要更加脆弱，一旦遇到麻烦，被迫卖出的可能性要大得多。我们的杠杆指标覆盖了所有关键玩家的杠杆情况，并且将期权头寸也视作一种杠杆形态，这指标当下的读数堪堪将自下而上第80个百分点。和前面提到的一些泡沫指标类似，这高度杠杆化的操作其实都主要集中在一个领域，即散户投资者使用期权投资“泡沫股票”，而其他投资者和其他非泡沫股票身上，杠杆化程度要低得多。
下图显示，单一股票看涨期权的成交量目前已经达到了创纪录的水平，这一猛增的势头，很大程度上都是拜散户投资者所赐。在散户之外的其他玩家当中，并没有出现过度杠杆化购买的现象。
6. 买家们进行了怎样程度的远期买进？
人们的预期是否过于乐观，我们是通过远期买进情况来判断的。我们将这一度量方法施加于所有市场，发现它在研究大宗商品市场和房地产市场时尤其有帮助，在那些地方，远期买进是最清楚的。在股市上，我们会研究资本支出等指标，即企业（有些时候也包括政府）是否对基础设施、厂房等进行了大量投资。这会反映企业是否根据当下的需求情况推断出了未来需求会强势增长的结论。在我们所有的泡沫量度当中，这一条的读数是最疲软的，因此也拉低了整体读数。目前，这一领域当中最主要的玩家无疑是企业，而企业当下的资本支出正在降低，与需求受到疫情打击下滑大致同步，只有某些数字经济玩家还在保持着他们的投资水平。这情况与并购活动当下的抑制状态大致类似。
面对当下的这一具体局面，到底采用怎样的方法应对，那是一个战术层面的问题。即便这一指标是绝对准确的（显然并不是），根据它来判断市场的顶部和底部也是一种危险的做法，因为它只能说明这些股票目前是处在怎么样的状态之下，而无法提供更加精确的细节和结论。话虽如此，我们确实已经发现，在用来预测股票未来三到五年的相对表现时，这个指标还是很有力的。因此，虽然我们很大程度上依靠它做出了倾向于非泡沫股票的决定，但是我们依然要将它与选时指标结合起来使用。我现在只是要将我们的发现告诉大家，毕竟大家也想知道市场上正在发生着些什么。
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