【广发建材】亚玛顿深度报告：专注超薄玻璃赛道的技术引领者
来源丨广发证券发展研究中心非金属建材小组
团队丨邹戈、谢璐、张乾
核心观点
亚玛顿专注超薄玻璃赛道，形成差异化竞争优势
亚玛顿是国内超薄玻璃技术引领者，研发优势显著，具有差异化竞争优势：国内首家研发和生产应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀制减反射膜的企业；国内首家突破1.6mm玻璃物理钢化技术的企业。
产业链一体化布局+优质客户资源，光伏减反玻璃业务增长空间较大
随着全球光伏平价上网时代来临以及双玻组件加速渗透，光伏玻璃需求旺盛，光伏玻璃原片竞争激烈，原片和深加工产品价格差显著缩小，外购原片成为制约公司光伏减反玻璃业务发展的主要因素。控股母公司上游配套产能逐步落地，光伏玻璃原片实现量产后，将保障原片供应充足和质量稳定，毛利率有望显著提升。同时公司与天合光能、晶澳科技签订42亿元的销售合约，光伏减反玻璃业务规模将快速扩大。
亚玛顿是特斯拉太阳能瓦片玻璃的合格供应商，有望成为增长新亮点
2019年10月特斯拉推出第三代太阳能玻璃瓦片屋顶Solar Roof V3，Solar Roof V3能够满足客户差异化需求，同时能够实现规模化生产和安装，马斯特预估2019年底特斯拉屋顶安装量已达到1000个/周。亚玛顿是特斯拉太阳能瓦片玻璃的合格供应商，其战略合作关系将扩大公司产品影响力，进一步带动公司太阳能瓦片玻璃业务的快速增长。
投资建议
随着天合光能、晶澳科技、特斯拉销售合约逐步落地，叠加光伏玻璃原片产能逐步释放，光伏玻璃业务营收将高速增长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.86、2.03、2.82元/股，对应PE分别为40.7、17.2、12.3倍，结合可比公司估值与业绩增长，我们给予2021年PE 25x的判断，对应合理价值50.79元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
光伏行业增长不及预期、光伏玻璃价格下调。
一、亚玛顿：国内超薄玻璃技术引领者
根据产品类别划分，亚玛顿主要包含四大主营业务：
(1)光伏减反玻璃：光伏减反玻璃是指在超白光伏玻璃上镀制具有减反射效果的减反膜。光伏减反玻璃的透光率比普通光伏玻璃高3%，广泛应用于晶硅组件。公司深耕玻璃深加工领域，主要从事光伏减反玻璃的镀膜生产及销售。
(2)双玻组件：双玻组件由光伏玻璃、EVA膜、硅片封装而成。公司主要生产超薄双玻组件，盖板为≤2mm的光伏减反玻璃，背板为≤2mm的高反玻璃。
(3)光伏电站：自2014年亚玛顿自建分布式光伏电站，电站项目进入运营阶段，将太阳能转化为电能、输送并入地方电网，实现电力销售。
(4)电子玻璃：公司持续研发光电玻璃深加工技术，外购浮法玻璃原片，经过切割、打孔、磨边、镀膜及丝网印刷等深加工流程制将原片制成电子玻璃。公司电子产品主要包含超薄大尺寸显示屏玻璃、大尺寸电视机玻璃前后盖板、超大尺寸触控玻璃、导光板玻璃、玻璃扩散板、全贴合产品等
受益于光伏玻璃行业高景气度，光伏减反玻璃单位售价和毛利显著提升，光伏减反玻璃业务成为公司营收和盈利的主要来源。2020H1公司光伏减反玻璃、电力、组件、电子玻璃营收占比分别为79.58%、6.65%、9.71%、0.57%，毛利占比分别为70.74%、0.21%、28.06%、-1.68%。
根据公司业务策略，将公司发展历程分为两个阶段：
第一个阶段（2012-2017年）：布局光伏下游产业链
亚玛顿成立于2006年9月，主要生产和销售光伏减反玻璃，营收占比高达99.8%，2008-2011年公司营收CAGR高达123.36%，2011年毛利率为53.50%。
自2012年亚玛顿开始布局下游产业链。随着美国、欧洲、日本等相继出台光伏建筑物计划，BIPV电池组件潜在市场巨大，2012年亚玛顿为了推广≤2mm超薄玻璃，切入光伏组件领域，成为国内首家成功研发超薄双玻BIPV电池组件的厂商。2014年亚玛顿涉足终端太阳能电站领域，一方面，加强多元化业务布局；另一方面，通过电站示范工程带动公司超薄双玻组件的市场推广，截至2017年末公司自建光伏电站总容量达314.26MW。此阶段，亚玛顿光伏组件和光伏电站业务均呈现高速增长态势。
布局下游产业链，平滑行业周期波动。随着下游产业链布局逐渐完善，光伏组件和光伏电站成为公司盈利的主要来源，2017年光伏减反玻璃、光伏电站、组件营收占比分别为48.08%、11.58%、39.78%，毛利占比达20.30%、49.94%、28.14%。受益于下游产业链布局，公司营收和毛利保持稳定增长，2012-2017年CAGR分别达21.50%、10.77%。光伏电站发电效益良好，发电业务毛利率达62.91%，公司整体毛利率保持稳健。
第二个阶段（2018-至今）：战略调整期——剥离光伏电站，突破上游原片限制
出售光伏电站项目，公司融资结构显著改善。公司光伏电站发电毛利率达50%-60%，但光伏电站建设投资额较高，公司主要通过融资租赁的方式建设光伏电站，利息支出和资产负债率均大幅提高；同时随着补贴加速退坡，公司资金压力也将日益凸显。因此，公司调整发展策略，聚焦光伏玻璃和光伏组件两大主营业务，出售光伏电站资产回收现金流。2018-2020年公司共出售5家建设光伏电站的全资孙公司，出售光伏电站容量为189MW，占2017年光伏电站总容量的60.3%。2020H1公司电力业务营收占比降低至9.71%，营收同比下降12.60%；公司整体资产负债率降低至43.21%，利息支出同比降低21.11%。
突破上游原片限制，保障原片稳定供应。受国内光伏玻璃原片供应不足的影响，2016-2017年光伏玻璃原片和镀膜玻璃价格差逐渐缩小，公司光伏减反玻璃的单位毛利持续下降，原片成为限制公司光伏玻璃发展的主要原因。2018年10月控股母公司亚玛顿科技在安徽凤阳成立凤阳硅谷智能有限公司，建设3座日熔量为650吨/日光伏玻璃原片窑炉，2020年4月投产第一座窑炉，预计2021年6月剩余两座窑炉投产，为亚玛顿长期持续提供光伏玻璃原片。公司光伏产业链一体化布局逐步完善，上游原片供应的安全稳定性得到保障，预计公司盈利能力和盈利稳定性都将有所提升。
二、专注超薄玻璃赛道，形成差异化竞争优势
光伏减反玻璃透光率增加3%。光伏玻璃的主要作用是提高透光率和组件整体强度，当太阳光通过玻璃时，表现为反射、吸收和透射三种性质，玻璃的反射率+吸收率+透光率=1。当光线被吸收和反射时，太阳光能损失，只有透射的光线会使晶硅组件产生光电反应，将太阳能光能转换成电能，普通光伏玻璃透光率为92%。减反射膜（简称“AR膜”）是折射率低于玻璃（玻璃折射率为1.51%）、光程为1/4波长的透明膜层，在玻璃表面镀AR膜可使经膜层上下两面的反射光发生干涉，增加玻璃的透光率，达到减反射的目的。在普通光伏玻璃镀AR膜可增加约3%透光率，提高组件转换效率。
研发生产工艺+采购先进设备，亚玛顿减反镀膜技术处于行业领先地位。亚玛顿是国内首家研发和生产应用纳米材料在大面积光伏玻璃上镀制减反射膜的企业，拥有光伏减反膜纳米材料复配技术、在大面积玻璃上均匀制备减反膜的工艺技术。公司自制镀膜设备，通过持续加大投资升级生产设备，保证产品质量维持较高水平。目前公司生产的光伏减反玻璃产品性能优越，透光率比普通光伏玻璃高3%，组件平均功率增益5-8W，深加工技术处于行业领先地位。
从管理层经营能力角度进行分析，公司管理团队具有丰富的行业管理经验，技术人员结构覆盖公司业务的各个领域，为公司的规范化管理、研发创新及稳定生产奠定可靠的人力资源基础，是公司长期业务推进和确保产品品质的重要保证。公司固定资产周转率和存货周转率较稳定，2019年分别为0.61、7.85。公司人均创收保持稳定增长，2013-2019年CAGR达19.61%，增速仅低于洛阳玻璃；公司人均创收始终位于行业前端，2019年人均创收达127.90万元/人，仅低于信义光能和福莱特。公司三费占营收的比例较稳定，且始终位于行业较低水平，2019年三费占比为15.53%。综上所述，亚玛顿管理层经营能力较强。
三、突破原片限制，有望带动光伏减反玻璃高速增长
全球光伏平价上网时代即将来临，中国光伏电站具有显著的低成本优势。光伏发电是全球发展最快且成本降幅最大的清洁能源，2011-2019年全球光伏装机量CAGR达18.06%，全球电力生产比例由2013年的0.7%上升至2018年的2.4%。中国是光伏装机大国，2011-2019年CAGR达35.26%，远高于全球增速。2018年中国出台“531新政”，政策倒逼发电成本持续下降，2019年中国光伏发电成本为0.054美元/KWh，相对于2017年降低28.15%，比全球光伏发电成本低20.49%。目前火力发电全球售价为0.03-0.04美元/KWh，2020年中国新增59.02GW可并网项目，其中平价项目规模占比为56%，光伏平价上网时代即将来临。中国光伏电站凭借较强的低成本优势，全球市占率提升空间较大，国内光伏产业链有望保持高成长。
双玻组件凭借性价优势将加速渗透。光伏组件是影响光伏系统成本的主要因素，占光伏电站总成本的45%。光伏玻璃和晶硅电池是晶硅组件的必备要件，经过分析师测算，在2mm双玻组件中，光伏玻璃成本占比为21%；在3.2mm单玻组件中，光伏玻璃成本占比为16%。2mm双玻组件的盖板和背板均为2mm光伏玻璃，发光效率优于单玻组件，保守假设双玻组件发电量比单玻组件高5%，经分析师测算，2mm双玻组件的生产成本比单玻组件低3.45%，终端发电成本比单玻组件低6.28%，双玻组件具有较高的性价优势。因此，双玻组件渗透将加速上升，根据中国光伏协会预测， 2022年双玻组件渗透将上升至50%。
光伏平价上网+双玻组件加速渗透，带动光伏玻璃需求持续提升。对光伏玻璃需求进行测算，假设：
(1)广发电新组预计2020-2022年全球新增光伏装机量为125、165、193GW，CAGR达24.3%：（1）中国，中国光伏发电步入平价时代，2020年中国新增59.02GW可并网项目，远高于2019年的37.57GW，其中平价项目规模占比为56%，且必须在2021年底建设完成，预计2020-2022年中国光伏新增装机量将高速增长；（2）美国，随着投资税收抵免政策到期，美国光伏装机市场将高速增长。（3）欧盟，欧盟光伏装机量保持稳步上升的趋势，欧洲光伏产业协会预计2020-2022年新增光伏装机量为21、21.9、24.3GW；4)印度，政府购电协议未落实，预计新增光伏装机量持平。
(2)硅片大尺寸化趋势显著，假设2020-2022年设单位功率需光伏玻璃面积为489、480、473万平方米/GW。
(3)2019年中国光伏玻璃产量占全球总产量的90%，因此，假设2020-2022年中国光伏玻璃产量占全球总产量的90%。
光伏平价上网时代即将来临以及双玻组件加速渗透率，将带动全球光伏玻璃需求持续提升，因此我们预计2020-2022年全球光伏玻璃需求量为78,711、109,613、135,030万平方米，CAGR达31%。
短期内光伏玻璃需求保持旺盛。在国家政策和市场需求双轮驱动下，2019年中国光伏玻璃产量占全球总产量的90%，中国成为全球最大的光伏产业基地，2010-2019年中国光伏玻璃产量从0.99亿平方米上升至4.97亿平方米，CAGR为19.58%，高于全球光伏玻璃产能增速11.80%。由于2020年下半年中国光伏行业出现装机高潮，光伏玻璃价格由2020年6月末的24.23元/平方米迅速增长至2020年末的43.18元/平方米，增幅达78%。2021年光伏行业景气度较高，我们预计光伏装机量将同比增长32%，光伏玻璃需求将保持旺盛。
控股母公司打破原片外购，盈利能力将显著提高。2016-2018年光伏玻璃原片和镀膜产品价格持续缩小，亚玛顿光伏减反玻璃业务的营收和毛利率显著下滑。2017年10月控股母公司亚玛顿科技在安徽凤阳成立凤阳硅谷智能有限公司，拓展光伏玻璃原片生产。安徽凤阳具有较大的区位优势：(1)原材料超白砂资源丰富；(2)管道天然气项目逐步落地，安徽省“定远分输站—明光—凤阳”管道天然气项目已于2017年投产，设计输气能力为5亿Nm3/a；“蚌埠—凤阳” 管道天然气项目已于2019年施工。安徽凤阳生产基地分为三期建设，总投资为50亿元。第一期投资20亿元，建设3座日熔量为650吨/日的1.6mm-2mm超薄光伏玻璃原片生产线，为亚玛顿提供长期稳定的原片供应，第一座原片生产线于2020年4月正式投产，剩余两座生产线将于2021年正式投产，2021年亚玛顿科技光伏玻璃原片产能将达到1950吨/日，成功进入光伏玻璃原片生产商第二梯队。假设生产线将在两年内达产，经测算，2020-2022年亚玛顿原片自给率将会大幅上升，单位生产成本会有明显下降。
优化产能布局+智能化改造，2021年预计公司深加工产能扩大2.75倍。2020年8月亚玛顿拟通过定增募集资金10亿元，其中两个募投项目与光伏玻璃深加工扩产有关：(1)在安徽凤阳原片生产基地附配套新建12条光伏玻璃深加工生产线，铸造“超白硅砂——光伏玻璃原片——光伏镀膜玻璃”一体化布局，降低光伏玻璃原片物流环节的包装和运输成本，进一步提升业务毛利率；(2)目前亚玛顿深加工生产线整体智能化程度较低，生产效率较低，公司对江苏常州10条光伏玻璃深加工生产线进行技术改造，建设5条大尺寸、高功率超薄光伏背板玻璃智能化深加工生产线，提高产线运行效率。两个项目预计2021年投产，亚玛顿深加工总产能将从0.4亿平方米增长至1.5亿平方米，总产能增长2.75倍。
亚玛顿客户资源优势显著，新签合同将带动业绩高速增长。光伏减反玻璃必须经过光伏组件厂商的认证，才能够大规模生产和销售，认证周期较长且技术要求较高，深加工企业具有较高的认证壁垒。公司光伏减反玻璃产品已通过SGS、SPF测试，并取得3C认证。公司具有优质客户资源，下游客户包含隆基股份、天合光能、晶澳科技、阿特斯、韩华等全球主流光伏企业。2020年11月、2021年1月公司分别与天合光能、晶澳科技签订销售合同，采用按月议价的定价方式，降低价格波动风险，预计销售总金额达42亿元；新增合同光伏减反玻璃年均销量、营收分别是公司2019年光伏玻璃业务的2.67、2.77倍，新增合同将带动公司业绩高速增长。
四、特斯拉引领光伏屋顶，公司未来增长可期
光伏建筑一体化（BIPV）将成太阳能应用的新潮流。光伏和建筑的结合方式有两种：(1)建筑与光伏系统结合（BAPV）,把光伏组件安装至屋顶上，再与逆变器、蓄电池、控制器、负载等装置相联；(2)光伏建筑一体化（BIPV），用光伏器件代替部分建材，即用光伏组件来做建筑物的屋顶、外墙和窗户。相对于BAPV，BIPV取代原有建筑材料，光伏安装成本较低；根据测算，BIPV的安装成本将比BAPV低164元/平方米，BIPV凭借成本优势将成为太阳能应用的新潮流。
零能耗建筑政策挖掘BIPV潜在市场，2019-2026年全球BIPV市场规模CAGR达16.75%。全球建筑和基建行业能耗占总能耗的50%，在建筑能耗过高背景下，零能耗建筑成为发展的必然趋势。零能耗是指利用光伏发电、地源热等可再生能源技术，为建筑物补充采暖制冷系统所需的能耗，实现“零能耗”目标。BIPV具有节约建材、供电可靠且灵活、节能降耗等优势， BIPV将成为零能耗建筑的主流形式。随着各国相继出台零能耗建筑目标，BIPV潜在市场空间巨大，根据N-tech Research统计数据，预计2026年BIPV市场规模将达到96.96亿美元，2019-2026年CAGR达16.75%。
全球Solar Roof V3潜在市场巨大，特斯拉引领光伏屋顶。2016年10月，特斯拉和 SolarCity宣布同松下公司合作制造太阳能电池和组件，正式步入屋顶光伏领域。马斯克预计美国光伏屋顶潜在年需求为400万个屋顶，全球光伏屋顶潜在年需求为1亿个屋顶。假设屋顶面积为2000平方英尺（即185.8平方米），屋顶发电总容量为10kW，Solar Roof V3销售价格为3.11万美元/套；经测算，全球光伏屋顶潜在市场需求达31,100亿美元，潜在市场巨大。马斯克预估2019年底特斯拉每周屋顶安装量达到1000个。
特斯拉合约有望带动公司高速成长。截止目前，特斯拉已正式推出三代光伏屋顶产品，发电储能业务呈现高速增长的态势，2017-2020年营收CAGR为21.33%，特斯拉储能部署CAGR为107.48%。特斯拉太阳能屋顶光伏玻璃瓦片均从中国企业采购，2020年1月亚玛顿发布公告，亚玛顿已成为特斯拉太阳能瓦片玻璃的合格供应商，自2019年开始逐步放量向其提供太阳能瓦片玻璃。公司和特斯拉签订合约，一方面带动公司光伏玻璃业务的增长，控股母公司长期稳定提供光伏玻璃原片，公司盈利空间将进一步扩大；另一方面，积累优质客户资源，筑高行业壁垒，进一步扩大品牌影响力。
五、拓展电子玻璃深加工业务，有望成为公司新增长点
全球液晶电视大尺寸趋势显著，亚玛顿积极推进盖板玻璃市场推广。视窗防护型盖板玻璃是显示触控器件的一个重要组成部分，起到保护LCD、保持良好透光性、装饰显示触控器件外观的作用。亚玛顿盖板玻璃具有表面光洁度高。硬度高、强度高、抗划伤能力、减少眩光产生等优势，主要应用于液晶电视盖板。全球液晶电视大尺寸化趋势显著，大于等于55英寸的液晶电视面板出货量占比由2017年的21%上升至27.6%，全球电视平均尺寸由2017年的41.25英寸上升至2019年的44英寸。2019年全球液晶电视年出货量为2亿台，44英寸电视机面积约0.486平方米，假设盖板玻璃销售价格为180元/平发米，2019年全球液晶电视盖板玻璃市场规模为175亿元。目前公司已与京东方、视源、威鲸、富士康、日本夏普等达成策略合作关系，同时也向国内外知名电视机厂商如熊猫、长虹、海信、飞利浦等进行产品的推广以及送样。随着销售规模不断扩大，盖板玻璃有望成为公司新业绩增长点。
公司创新性研发以超薄物理钢化玻璃为基材的导光板。导光板主要应用于液晶显示屏，是将线光源转换成面光源的高科技产品，市场上大部分使用PC板和有机玻璃（PMMA）作为背光模组的基材。亚玛顿尝试采用超薄物理钢化玻璃为基材，采用光谱分析原理与数码UV印刷技术相结合并在恒温、恒湿、无尘的环境下制作而成，主要应用于LCD显示屏和笔记本电脑的背光模组。亚玛顿导光板生产工艺成熟，具有良好的导光性、发光效率较高、功耗较低等优势，产品质量优于普通导光板。
六、盈利预测和投资建议
分业务对亚玛顿进行盈利预测，光伏减反玻璃业务是公司营收和盈利的主要来源。预计2020-2022年公司营收分别为18.03、39.40、56.53亿元，同比增速达52.2%、118.6%、43.5%；毛利率将逐步提高，分别为18.7%、19.2%、18.2%：
光伏减反玻璃：随着2020-2022年光伏行业持续高景气度，光伏玻璃价格维持高位；2020年11月、2021年1月公司分别与天合光能、晶澳科技共签订合计42亿元销售合约，是2019年亚玛顿营收的3.55倍，新增合同将带动公司光伏减反玻璃业绩高速增长，预计2020-2022年营收分别为15.00、35.50、51.45亿元，同比增速分别达98.05%、136.67%、44.93%。随着控股母公司3座光伏玻璃窑炉逐步量产，公司突破原片限制，毛利率将逐步回升，预计2020-2022年业务毛利率分别为17.33%、19.01%、17.78%。
光伏组件：由于光伏玻璃原片供应紧张以及2020年疫情冲击，公司光伏组件业务受到一定冲击。预计光伏行业将维持高景气度，随着控股母公司光伏玻璃原片量产，公司光伏组件业务将呈现高速增长，毛利率将稳步回升，预计2020-2022年营收分别为1.07、1.93、2.50亿元，同比增速达-51.50%、80.00%、30.00%，毛利率分别为1%、4%、6%。
电子玻璃业务：亚玛顿积极推进盖板玻璃市场推广，预计电子玻璃深加工业务将呈现高速增长的态势，2020-2022年营收分别为0.29、0.53、1.32亿元，同比增长30%、80%、150%；预计2021年电子玻璃业务将转亏为盈，2021-2022年毛利率分别为10%、30%。
风险提示
光伏行业增长不及预期：公司主要业务光伏减反玻璃收入增长受下游光伏行业需求增长影响，若光伏行业增长不及预期，公司相关业务收入可能不及预期。
原材料价格增长：光伏玻璃原材料包括纯碱、石英砂等，若原材料价格大幅增长，公司毛利率可能不及预期。
光伏玻璃价格下调：若光伏玻璃销售价格下调，公司收入增长及毛利率可能不及预期。
公司项目投产不及预期：根据凤阳窑炉投产以及深加工扩产的节奏，公司2021年超薄玻璃的产能将大幅提升，计划实现1亿平方米的销量，若项目投产不及预期，公司收入增长可能不及预期。
应收账款回收风险：公司2019年应收账款周转天数达180天，若应收账款回收不及预期，公司存在应收账款计提减值风险，业绩增长可能不及预期。
文章来源
本报告摘自：2021年3月14日发布的《亚玛顿（002623.SZ）：专注超薄玻璃赛道的技术引领者》
邹 戈 SAC执证号：S0260512020001
谢 璐 SAC执证号：S0260514080004
SFC CE NO. BMB592
❖邹戈
★非金属建材行业首席分析师
✎上海交通大学财务与会计硕士
®2011年进入广发证券发展研究中心
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