11.星河深度 | 锦欣生殖：全球化业务布局，民营辅助生殖龙头享受赛道红利
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本摘要为量子星河团队的研究摘要，将于每周二和周五发布。通过本订阅号发布的观点和信息仅供量子星河（青岛）私募基金管理有限公司（下称“量子星河”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非量子星河客户中的专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
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01报告概述
公司当前市值为468.9亿港元，公司主要提供辅助生殖服务，且IVF成功率明显高于全国平均水平，享受赛道红利。一方面来源于国内不孕不育率上升以及辅助生殖渗透率上升，另一方面来源于公司持有美国、老挝辅助生殖牌照，许多中国患者选择前往国外进行辅助生殖治疗，但由于疫情因素，美国入境限制，公司海外业务营收大幅下降，不足以支撑未来3倍市值。从长期的角度来看，公司从目前赛道、布局、自身技术以及经营模式来看，公司是具有成长潜力的，在美国和老挝的疫情缓和以后，美国签证发放，中国人出境意愿增加时，公司有望再次步入成长期。
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02基本背景
公司作为非国有市场排名第一(按收入计算)的私立辅助生殖机构。成功率(55%)明显高于全国平均水平。随着IVF技术的不断发展，IVF使用更加广泛，于中国及美国的辅助生殖服务市场保持约95%的市场份额。同时，目前辅助生殖的牌照90%集中在公立医院，仅有10%为私立医院。
公司开展的业务包括辅助生殖服务、管理服务和辅助医疗服务，辅助生殖服务主要通过成都西囡医院、深圳中山医院提供常规辅助生殖服务来展开；管理服务主要是通过协议向锦江生殖中心和位于美国加利福尼亚州的HRC Medical中心提供合作，以收取管理费来展开。锦欣生殖通过收购中间体HRC Management实现控制HRC Medical，HRC Management为HRC Medical提供管理服务，以换取其90%的营业收入外加一定的奖金作为管理服务费。因此，HRC Medical的营收在锦欣生殖中以管理服务计算。辅助医疗服务主要是在各科室提供医疗服务，体量较小。
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03公司业务流程
IVF治疗前阶段
在初步诊症时，医生会了解患者的详细病史，患者接受多项IVF前体检，其可能包括荷尔蒙检测、超声检查、传染病筛查、子宫评估及男性生育力检测等。随后医生会根据患者的病史及检测结果设计治疗方案。患者或需要在进入IVF治疗阶段前接受妇科或男科疾病治疗，大约1个月左右，这个阶段在门诊完成，通常需要2-3次，如果检查结果有异常需要复查，会延长时间。
IVF治疗阶段
通常要12-20天，包括促排卵、取卵、取精、移植等，治疗完成后需要在家等待14天验孕。除了取卵手术当天需要在医院住院外，其他过程均可门诊完成，总共需要门诊10次左右。治疗完成后，一般第14天检查是否怀孕。
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04公司业务
公司拥有及运营锦江生殖中心、成都西囡妇科医院、深圳中山医院、美国HRC Medical，并在2020年3月在老挝获得IVF(体外受精)牌照，建立锦瑞医疗中心，2020年6月收购武汉黄埔中西医结合妇产医院。
从地域辐射而言，公司成都医院覆盖西南地区，深圳医院覆盖广东沿海地区，武汉医院覆盖中部地区，这些区域人口稠密，人均收较高，有利渗透率的提升。从特定治疗目的的配置而言，海外的医院的布局则可针对病人的特定要求进行性别选择及第三方IVF，美国定位高端产品，每个IVF周期20-30万元，老挝毗邻边境，每个IVF周期8万元，公司差异化获客。
中国对第三代辅助生殖技术PGD/PGS有着较为严格的牌照要求，而PGD/PGS技术又是很多遗传病患者辅助生殖中必备的治疗方式。在美国和老挝，PGD/PGS并没有如此严苛的牌照限制，这就为锦欣生殖提供了差异化产品服务的能力。海外市场主要针对有特殊需求的用户，美国针对高端客群，老挝针对中端客群，其已经形成差异化的经营理念。老挝并没有胚胎性别检测的法规问题，因此可以为老挝的客户提供差异化的需求，从侧面提升锦欣生殖在行业中的影响力。
此外，公司在VIP业务上加大力度，还增设了备孕、保胎等新业务；公司加强了同业合作，如与日本「天使宝贝」签约，提供针灸、芳香治疗，与锦欣妇儿合作提供孕期教育等服务。
于2020年6月，本公司的全资附属公司四川锦欣生殖医疗管理有限公司（「四川锦欣」）订立股权转让协议，以收购武汉黄浦中西医结合妇产医院有限责任公司（「武汉锦欣」）合计75%的股权（其中70%的股权将由四川锦欣持有，而5%的股权将由四川锦欣指定的独立法人实体持有，以供未来激励员工之用）。
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05经营状况
在2020年，公司经营收入为14.26亿元，同比减少13.49%。从历年毛利率来看，锦欣生殖毛利率自2016年的38.31%逐年上升至2019年的49.55%，2020年的毛利有所下降，毛利率上升原因包括：集团国内外布局逐渐完善带来的规模效应显现；锦欣生殖中国网络实现口碑获客，达成零销售费用，美国业务重整营销活动，提高效益并降低销售费用。
从经营情况上看，本地患者的周期数已经达到了去年同期水平，但是外地患者周期数受到入境限制的影响，有明显下降趋势。从美国HRC Medical的业务上来看，2019年，美国本地患者业务营收占比为60%，中国患者营收占比为30%，其余地区的业务营收占比为10%。受到中国患者出境受阻的影响，美国HRC Medical的营收在2020年下降了40%。目前赴美签证还未恢复。从深圳业务上看，2019年，香港患者的营收占深圳医院业务营收的10%，受疫情影响，深圳医院的营收下降10%。今年下半年即将开业的老挝医院也将收到疫情影响。
公司保守预计，假设国际病人端无法恢复的情况下，公司2021年主营业务收入会有20%-30%的增长，预计净利润将有20%的增长。保胎备孕新业务于2019年开展，增速较快，90%的病人接受保胎服务，80-90%备孕的病人接受做IVF，IVF与其他科室之间的渗透率非常高，男科妇科，泌尿，备孕等科室的搭建与连接使公司的产品服务形成生态闭环，满足不孕不育病人的引申需求，未来这方面的收入占比将从去年5%扩大到10%-20%，这是基于5年后公司整体收入翻一番的目标。
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06经营特点
辅助生殖服务拓展VIP业务，增质提价
VIP服务渗透率由2019年底的5.8%迅速提升至2020年底的10.8%，VIP周期数增长50.3%。同时，公司又基于普通VIP套餐新推出高端VIP套餐，客单价提升约2万元，高端VIP套餐渗透有望进一步强化业务增长点。套餐升级后，原VIP套餐占比约为70%，升级后VIP套餐占比达到30%。
锦欣生殖医生进行IVF取卵的平均周期数高于全国平均水平，保证盈利能力
2018年，锦欣生殖中国网络的医疗机构各生殖医生进行的平均IVF取卵周期约为437个，显著高于全国平均水平(约220个)。HRC Fertility医生进行IVF取卵周期数平均约为346个，为全国平均水平(约155个)的2.2倍。锦欣生殖中美医疗网络的成功经验表明，该模式可复制、可扩展，在维持较高的成功率的同时，使医护团队运营效率得到提升。集团既往在成都西囡医院的成功经验，可赋能新开医院团队迅速度过磨合期实现盈利。
双向转诊模式
成都有一个双向转诊模式，目前已经非常成熟了。在与成都周边地区的医院的不孕不育科合作，因为牌照稀缺，周边医院没有相应的生殖牌照，因此，周边医院会将不孕不育的患者推荐到锦欣生殖。同时，锦欣生殖也将会把怀孕的患者推荐回周边医院。深圳目前也在推行这个模式，已经与20-30家医院签约了，目前每个月已经有20-30个患者送到。
今年VIP增速快，增速超过50%。其他医疗服务，在20年有10%的增速。21年的VIP渗透率会进一步提升。其他医疗服务，男科和保胎等增长比较快。
公司逐步扩张
公司目前在通过收购，逐步向各个一线城市扩张。
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07市场空间
不孕不育病率提升
首次生育平均年龄上升，不健康生活方式和环境的因素导致不孕症在全球越来越普遍。不孕症的特征是在经过12个月或更长时间经常性进行未有避孕的性行为后仍未能临床怀孕。根据弗若斯特沙利文的数据，全球不孕症患病率由97年的11.0%上升至18年的15.4%。
中国不孕症患病率预计将从18年的16.0%增加到23年的18.2%。《中国不孕不育现状调研报告》分析显示中国不孕不育患者人数超过5000万，即每8对夫妇中就有1对有生育难题。
中国辅助生殖渗透率上升
美国不孕率从2016年的15.1%上升至2020年的16.8%，预计2023年将达到17.9%。中美的不孕率相差不多，但渗透率却远低于美国。2020年美国辅助生殖渗透率为31.2%，而中国仅为7.9%。由于生育率上升和最近的政府激励政策(例如2015年的二胎政策)，预计中国的辅助生殖渗透率将进一步提升，2020-2023年每年的不孕夫妇数量在0.48亿-0.5亿对，对照过往适合进行IVF的比率约17%，渗透率由7.9%提升至9.2%，接受辅助生殖服务的夫妇由64万对增加到85万对，转化到IVF的比率为1.4到1.55，IVF周期数由89.8万个增长至132.6万个，复合增长率为13.8%，其将处于高速增长阶段。根据弗若斯特沙利文分析，2014年-2018年，中国辅助生殖服务市场以13.6%复合年增长率增长，达到252亿元。预计2018年-2023年将以14.5%的复合年增长率增长，达到496亿元。2018年中国辅助生殖服务渗透率仅为7.0%，预计2023年增长至9.2%。
存在以下推动市场增长的因素：（1）辅助生殖服务需求的增加（不孕症患病率，二胎政策，提高对辅助生殖服务的认识）；（2）辅助生殖服务的可负担性日益提高；（3）辅助生殖服务市场的投资增加。
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08竞争格局
集团是中美领先的ARS供应商。目前中国具备辅助生殖牌照的医院不足400家，遍布全国各地，具有很强的地域属性。行业内的普通参与者无力进行扩张，而外部资本又入局无门，这就给锦欣生殖带来了得天独厚的发展优势。
根据中美ARS市场的市场研究报告（「弗若斯特沙利文报告」），本集团中国网络内的辅助生殖医疗机构于2018年在中国ARS市场中排名第三，进行了20958个IVF取卵周期，约占中国总市场份额的3.1%。根据相同指标，该等机构亦在2018年中国非国有ARS供应商中排名第一。HRC Fertility（包括由HRC Management根据管理服务协议管理的HRC Medical）于2018年在美国西部ARS市场中排名第一。
公司按收入计算市场占有率，排名全国第二位，非国有市场第一。2018年在国内市场收入份额3.9%，在所有公办民办机构里排名全国第二；在美国市场收入份额2.5%。
资料来源：光大证券研究所
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09分地区对公司业务进行分析
四川
（1）经营情况：
2019年成都西囡医院将其业务搬迁至新医院楼，新医院楼的建筑面积达到42660平米，是先前建筑面积的7倍以上，大大拓展了运营能力和容纳能力，并为VIP病人提供一系列个性化和私人服务。目前有两个VIP套餐，套餐A定价60000-65000元，套餐B定价83000-88000元，未来将推出10万+套餐以满足病人需求。2019年，公司VIP渗透率5%，截止2020年底，公司VIP渗透率已经达到了10.8%。
截止2020年底，公司成都的主营业务收入已经恢复至去年同期水平，从周期量上来看，2021年的周期量将超过2019年周期量，在四川的市占率已经接近60%了，因此市占率上增长的空间不太大；因此，四川区域营收的最大的增量还是来自于VIP渗透率的提升，预计2021年四川区域的主营业务收入可以保持15%以上的增长。
（2）市场空间：
四川省人口庞大、经济发展迅速且辅助生殖服务渗透率较低，根据沙利文数据，2014年-2018年，四川辅助生殖服务市场从6.62亿人民币增长至12.27亿人民币，复合年增长率为16.7%。预期2023年将增长至25.08亿人民币。由2018年起计的复合年增长率为15.4%。预计辅助生殖渗透率将从2018年的6.7%提高到2023年的9.6%。2014年-2018年，四川进行的IVF取卵周期总数从17000个增长至31000个，复合增长率为16.4%，并预计2023年将达到63000个。
（3）竞争格局：
以IVF取卵周期计，锦欣生殖的成都网络在2016年至2019年连续四年均为四川省第一名，2019年的市场份额为58%，锦欣生殖成都网络的医疗机构的成功率达到55.2%，高于四川整体成功率。区域品牌效应大，生命方舟强化品牌影响力：西囡医院92%的患者来源是省内、50%患者来自于成都，西囡妇科医院在当地的品牌影响力很高。
广东区域
（1）经营情况：
锦欣生殖于2017年1月收购深圳中山医院70%股权，辐射大湾区，深圳市场潜力巨大：从三甲医院数量分布看，深圳的医疗水平距离北上广仍有差距，其中辅助生殖中心仅有8家，不到北上广的一半。目前深圳每年人口净流入约为50万，快速增长的人口给深圳市场带来潜力。此外，深圳中山医院能够辐射大湾区，吸引香港的优质患者。18年4月起，深圳中山医院开始提供VIP服务。深圳目前受限于医院面积，推出中小型VIP，例如在取卵环节指定医生，每个环节收3000-4000人民币，希望未来3-4年搬迁至新的大楼，有足够空间推行成都式VIP服务。公司预计，今年收入端将有机会实现20%的增长。
（2）市场空间：
根据沙利文数据，2014年-2018年，广东辅助生殖服务市场从23.67亿人民币增长至43.43亿人民币，复合年增长率为16.4%。预期2023年将增长至88.02亿人民币，由2018年起计的复合年增长率为15.2%。预计辅助生殖渗透率将从2018年的10.7%提高到2023年的15.2%。2014年-2018年，广东进行的IVF取卵周期总数从61000个增长至109000个，复合增长率为15.7%，并预计2023年将达到218000个。
（3）竞争格局：
2018年以IVF取卵周期计，锦欣生殖旗下深圳中山医院是广东省辅助生殖服务市场的第三大参与者，在广东省的市场份额为4.9%，也是五家进行超过5,000个IVF取卵周期的医疗机构之一。2019年深圳中山医院在深圳的市场份额约为30%，20年上半年达到约40%。2019年，深圳中山医院的成功率为54.1%，高于广东省行业成功率。公司认为，在广东地区的市场份额还有很大的增长空间。
美国
（1）经营情况：
由于疫情爆发以及美国施加旅游限制，HRC Medical管理服务收入同比减少40%。2019年，HRC Medical的病人比例分别为：60%美国本地，30%中国，10%澳大利亚。自5月份开始本地病人周期数迅速恢复，更胜去年同期，本地病人业务全年恢复至去年同期水平。虽然国际病人继续受疫情影响，但整体初诊数量从5月份开始超过去年同期，刚需属性信号明确释放，预计出入境限制解除后赴美接受治疗的业务将恢复高增长。美国IVF周期价格（14-20万）显著高于中国IVF周期价格，是国内价格的三到四倍。
公司计划于2020年内搬迁新址将产能接近饱和的Pasadena诊所搬迁新址，完成后预计产能将增加一倍至1万周期以上，足以支撑未来5-8年发展。公司将在未来几年会通过并购、新建，增加市场份额。未来两三年，公司希望把美国的规模翻一倍。如果国际病人端恢复速度较快，中美业务可以恢复正常，相较于19年20%的增长。
（2）市场空间：
美国辅助生殖服务市场发展较为成熟且资源高度集中。根据弗若斯特沙利文分析，2014年-2018年，美国辅助生殖服务市场以6.60%复合年增长率增长，达到37.1亿美元；预计2018年-2023年将以5.90%的复合年增长率增长，达到49.3亿美元。2018年美国辅助生殖服务渗透率高达30.2%，预计2023年增长至33%。
美国加利福尼亚州辅助生殖服务市场增速高于整体美国市场，成功率高于全国平均水平，由14年约5.18亿美元增加至约6.79亿美元，期间复合年增长率达到7.0%，预计23年市场规模将达到9.18亿美元。预计23年美国及加利福尼亚州的取卵周期数就将分别达到30.43万个及5万个。
2018年，约1.8万名中国人到海外接受辅助生殖服务，其中30%前往美国。前往美国接受辅助生殖服务的中国患者中，2018年有81%(或4,350名)前往加利福尼亚州，预计前往加利福尼亚接受辅助生殖服务的中国患者人数在2018年至2023年将按21.1%的复合年增长率增长，HRC Fertility将从前往美国寻求辅助生殖服务的中国患者加速增长中受益。
（3）竞争格局：
根据弗若斯特沙利文报告，2018年HRC Fertility进行了4,500次IVF取卵周期，在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一。2016年达到62%的成功率，高于全国平均值53%及加州州平均值57%，而且在各年龄组别中的成功率均高于全国及加州的非捐赠者胚胎移植平均值。2017年，按为从中国前往美国进行治疗的辅助生殖服务病人提供的IVF取卵周期计，HRC Fertility在美国排名第一，在品牌知名度方面在加州亦排名第一。
湖北
目前IVF产能设置为4000个周期/年，经改建后可满足6000+周期/年。预计武汉医院能在2023年实现3000个周期，2025年在湖北辅助生殖市场市占率30%。预期2020/2021/2022年分别将实现350/1000/2000个IVF周期。
老挝
公司收购老挝医院，地点便利，满足高收入病人在中国无法满足的辅助生殖需求(包括代孕及性别选择)，客单价8-10万提升毛利。2020年3月，锦欣生殖在老挝购得许可，提供辅助生殖服务及经营一家IVF医院。医院地点位于磨丁经济特区边境附近，毗邻中国，可通过乘搭约四小时的高速铁路(将于2021年竣工)从云南省昆明到达。老挝允许性别选择，允许代孕，新诊所预计将提供包括第三方IVF及PGS/PGD等多种服务，建筑面积约为5,000平方米，可望于2020年下半年开业，预期产能每年可进行3,000多个IVF治疗周期，预期客单价将在8-10万区间。公司预期，今年有望实现150-200个周期。客单价为8-10万是中国的两倍，2021年即可以盈亏平衡，且有望盈利。
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10估值假设
本文将锦欣生殖的业务分区域进行估值，对在三年以后的不同地区的经营情况提出了如下合理预期与假设：
（1）四川：
假设1：2020年，公司VIP渗透率已经达到了10.8%。目前一个VIF周期的价格为4-5万，VIP套餐为5-8万不等，且公司VIF周期单价在逐年提升。预计三年后VIF平均价格为6.5万元/周期。
假设2：2014年-2018年，四川进行的IVF取卵周期总数从17000个增长至31000个，复合增长率为16.4%，并预计2023年将达到63000个。公司预计2021年的成都医院的营收增速可以达到15%。基于以上信息，本文假设公司在2021-2023年的营收增速为15%，25%，25%。
假设3：公司于成都西囡医院及锦江生殖中心的 VIP 服务渗透率由19年的5.8%增加至20年的10.8%，公司后续还将推出10万+的VIP服务，将带动利润率上升。
假设4：基于对市场规模和公司市占率预期，本文假设，截止2023年6月，四川省VIF市场规模将达到25.08亿元，公司在四川省市占率将达到60%。届时，四川省辅助生殖渗透率将达到9.6%。
（2）广东：
假设1：考虑了香港患者减少的情况下，公司预计今年将会有20%-30%的增长。假设深圳医院在未来3年将维持30%的周期增速。
假设2：在2018年IVF平均周期价格为4.9万元，随着深圳医院逐步推行VIP制度，假设在2023年VIF平均周期价格能够达到6万元，利润率逐渐上升。
（3）美国：
假设1： 2019年，HRC在美国市场收入份额2.5%。2020年，HRC周期数下降了40%，市场份额有所下降，约为1.5%-2%。公司希望在未来2-3年，把美国的规模翻一倍。本文假设，3年后公司的市占率为3.5%。
假设2：预计2023年，美国IVF市场规模将达到360.3亿元。
（4）湖北：
假设1：预计在2023年实现3000个周期，市占率能达到10%。
（5）老挝：
假设1： 预期客单价将在8-10万区间。假设在2023年能实现1500个IVF周期。
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11估值模型
根据估值模型，计算出三年后公司市值为969.46亿元，当前市值为468.9亿元，三年后计算市值与当前市值比值为2.07。
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12风险因素
（1）海外业务受疫情影响风险
受到中国患者出境受阻的影响，美国HRC的营收在2020年下降了40%。目前签证还未恢复。从深圳业务上看，原本香港患者的营收占比为10%，受疫情影响，深圳医院的营收下降10%。今年下半年即将开业的老挝医院也将受到疫情影响。监测指标为中国人赴美的签证限制是否取消以及中国人出境的意愿。
（2）核心技术人员流失风险
（3）并购落地及整合风险
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13监测指标
（1）中国人赴美的签证限制是否取消以及中国人出境的意愿。
（2）锦欣生殖IVF的成功率：55.2%。
（3）公司是否能够在国内取得第三代试管婴儿的执照。
（4）个性监测指标：公司人气排名。
数据来源：试管婴儿APP