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摘要
新能源市场复苏明朗，景气度高。20年下半年以来，全球新能源车销量和动力电池装机量有明显复苏，增速逐渐恢复至正常水平。进入2021年，中国市场月度装机量均保持在100%以上的同比增速，行业继续体现高景气。
宁德时代连续四年蝉联冠军，龙头地位稳固。公司在过去四年内，一直保持动力电池装机量全球第一，竞争优势十分明显。20年下半年逆势赶超LG化学，继续领跑。20年收入503亿元，增速下滑至个位数；21年迅速恢复，1季度收入增长突破100%。
三大核心竞争力，为公司保驾护航。公司在动力电池的研发投入巨大，不断改进材料和结构，产品性能领先。公司通过控股或合资等方式布局上游，并通过优化客户结构，不断改善下游结构，保持了公司在产业链上的优势地位，议价能力出众。公司不断降低生产成本，来应对产品价格的下跌，维持盈利能力稳定。
1. 动力电池行业简述
1.1 行业景气度高，增长迅速
新能源汽车销量持续增长。受益于政策、供给和需求面，预计2021年国内新能源汽车销量将达到225万辆，同比增长70%左右；2025年有望达到660万辆，复合增速约为38%。海外市场也将保持高速增长，预计2025年欧洲市场销量489万辆，美国市场413万辆；全球2025年预计销量达1684万辆，对应5年复合增速为41%。
1.2 疫情冲击在20年下半年逐步淡化
动力电池装机量迅速修复。2020年上半年主要受疫情冲击，同比增速较低；而下半年随着疫情影响的逐步减弱，增速上升明显；进入2021年，1-6月的装机数据均显示出强劲的增长态势。以2019年为基准，6个月的年复合增速分别为31.6%、59.3%、32.8%、24.6%、31.1%和29.7%。由此可见，排除疫情的影响，国内动力电池装机量仍保持高增速，行业景气度维持在高水平。
1.3 新能源市场格局体现分化
新能源车市场格局分化，C端乘用车、高镍三元等成为主力。从新能源车销量和动力电池装机量看，C端EV乘用车规模大，2020年占比为67.9%，2021年上半年上升至80.4%。
高镍811电池能量密度高，理论上最高可以达到280Wh/kg以上，远超523电芯的200Wh/kg，三元电池未来高镍方向清晰。根据SNE的数据，预计未来811电池市占率达到40%。
2. 宁德时代
宁德时代成立于2011年，前身为消费锂电池龙头ATL的动力电池事业部，凭借雄厚的锂离子电池技术背景，在过去数年内迅速崛起，目前已经成为全球最大的动力电池供货商。
2.1 公司体量成长迅速，收入和净利润快速上升
自2016年以来，公司长期保持高速发展，至2020年收入复合增速为35.6%，营收规模达到503.19亿元。2020上半年市场受疫情冲击，整体需求大幅下滑，公司收入随之下降，其中一季度收入90.31亿元，同比减少9.53%，二季度收入97.98亿元，同比减少4.71%。下半年随着市场环境修复，行业转暖，公司收入和净利润恢复正增长，其中四季度收入187.97亿元，同比增长45.35%。2021年一季度继续延续高增长，收入合计191.67亿元，同比增长112.24%。
归母净利润同样处于快速增长区间，2017-2019年增速均位于30%以上，2020年全年归母净利润55.83亿元，同比增长22.43%。20年4季度和21年1季度，连续两个季度增速位于100%以上，恢复迅速，其中21年1季度归母净利润19.54亿元，同比增长163.38%。
2.2 动力电池为支柱业务，占比大；储能业务成长迅速
动力电池、储能系统和锂电池材料是公司的三大主营业务，其中动力电池收入约占80%左右，是公司的核心业务。2020年，公司动力电池系统受市场环境冲击增速较低，收入394.26亿元，同比增长2.18%，占总收入的78.35%；储能系统收入19.43亿元，同比增长218.52%，连续三年增速超过200%，目前占总收入的3.86%，未来有望成为公司的另一个核心业务。
3. 动力电池
3.1 宁德时代稳坐行业第一
宁德时代的动力电池业务连续四年全球第一，2020年逆势维持稳定，体现了龙头超强竞争力。2020年上半年动力电池收入135亿元，落后于LG化学位居第二；下半年逆势赶超，收入达到259.5亿元，环比增长92.5%，重回榜首，保持领跑。
2020年公司动力电池出货量44GWh，同比增长10%，出货量继续维持上升趋势。业务毛利率逐渐下降，主要由于动力电池行业竞争逐渐白热化，产品价格持续滑落以及补贴退坡所致。
宁德时代连续四年蝉联全球动力电池装机量榜首，2020年全球装机34GWh，小幅增长3%，仍领先于LG化学、松下，全球市场份额为25%，较19年有所下滑。随着海外市场的逐步恢复，以及公司海外业务的不断扩大，全球份额有望逐步提升至30%，继续拉开与龙二龙三的差距。
3.2 客户结构不断优化，C端发力
客户群体格局变化，造车新势力成为主体。2020年和2021年1季度，公司主要客户逐渐转变为特斯拉以及蔚来、小鹏在内的造车新势力，客户结构逐渐优化，C端市场占比逐步提升。2019年，公司第一大客户为北汽，占比17%，20年已经淡出主要客户名单；蔚来在19年仅占公司装机量的4%，而20年成为宁德时代第一大客户，配套3.1GWh，占比10%。另外，随着公司在20年4季度正式配套特斯拉标续版本，单季度占比就达到5%，21年1季度迅速上升到24%，成为第一。考虑到目前新能源汽车市场C端的发力，特斯拉和造车新势力有望继续为宁德时代的增长赋能，强化宁德时代的品牌优势。
3.3 产能扩建有条不紊
公司动力电池产能规划即将突破1000GWh，傲视群雄，有望继续扩大龙头优势。目前已经规划的8大主要生产基地合计规划产能超过500GWh，加上合资产能，公司的产能规划在600-650GWh，遥遥领先于其他对手。20年底公司产能约为120GWh，21年底有望扩张至200GWh，按照全球420GWh的总需求计算，如果宁德时代继续保持75%的产能利用率，市场份额将突破30%。
3.4 生产成本不断降低，以应对产品价格下跌
公司电池产品单位成本不断下降。由于补贴退坡、行业竞争加剧等因素，动力电池价格明显下降，公司产品的平均售价从2015年2.27元/Wh下降到2020年0.89元/Wh，降幅达到61%。但与此同时，公司通过出众的供应链布局、先进的生产技术以及规模效应，不断降低生产成本，2020年电池产品平均成本为0.65元/Wh，较2015年下降51.13%，有效的减缓了毛利率下行速度。
3.5 规模、盈利能力均领先于同行
宁德时代的电池业务规模和毛利率均处于第一梯队，领跑行业。国内其他动力电池生产企业的增长缓慢，收入增速大多位于25%，与宁德时代的差距十分明显。此外，规模带来的议价能力以及降本效果，给公司带来的高于同行的盈利能力，毛利率持续位于第一梯队，显著高于行业平均。
4. 动力电池业务的三大核心竞争力
4.1 技术创新，产品有序迭代
公司的研发投入巨大，高度重视产品和工艺的研发升级。2020年研发支出35.69亿元，5年复合增速33.2%，研发费用率保持在7%左右。对比同行，宁德时代的研发费用率稍微落后，主要是由于公司收入增长快于同行。如果和LG化学对比，2020年后者研发费用率仅为3.3%，落后于宁德时代，可见公司对研发十分重视。
公司产品迭代规划清晰，材料和结构创新并进。考虑到目前新能源车C端的发力，电芯材料逐渐形成了三元为主的产品结构，其中三元材料占比约为60%-70%。三元材料中，又形成了523为主，811作为高端产品的格局。公司在高镍低钴的811体系中，采用了4.5微米超薄箔材，可以减少非活性物质质量以及电池包体积，带来了5%-10%的电芯能量密度增幅。目前公司成功实现了电池单体能量密度超过300Wh/kg，系统能量密度达到215Wh/kg，处于世界领先水平。
在电池结构上，公司不断推出新技术，提高电池组效率。公司首创CTP技术，将电芯集成到电池包内，简化了电池模组结构，使电池包体积利用率提高15%-20%，能量密度提升10%-15%，生产效率提升50%，大幅降低了制造成本。
4.2 布局上游核心原材料，供应链管理能力优秀
公司采取持股、成立合资公司、签署战略合作协议等方式，布局上游关键资源，可以确保锂电材料的稳定供应，控制生产成本。在生产的各个环节，也有多个供应商可以选择，避免供应链风险，议价能力和抗风险能力强。公司持续对产业链上的优质公司进行投资，可以不断加强协同效应，提高产出率，降低生产成本。预计2021年电池产品的成本将进一步降低至0.6元/Wh，将毛利率维持在25%以上。
与其他动力电池龙头对比，在性能相近的情况下，公司的电芯原材料成本合计70美元/kWh，与LG化学和松下一同处于第一梯队，低于SKI、三星和比亚迪。
4.3 绑定优质客户，为公司成长持续赋能
公司的客户基础广泛。2020年工信部公布的新能源车型有效目录共计6800余款，其中宁德时代为3400余款车型提供动力电池服务，占比50%，是配套车型最多的动力电池厂商。前文提及，蔚来、小鹏、理想等造车新势力均选用公司的动力电池产品，加上与特斯拉、上汽、广汽等一线厂商的深度合作，在动力电池的龙头地位进一步得到巩固。
5. 储能业务
5.1 中国电化学储能空间巨大
在之前的阳光电源篇我们介绍到，全球储能市场装机量稳定增长，全球市场复合增速约为3.2%。中国复合增速约为10%，逐渐成为主要的新增储能市场。截止2020年底，国内已投运的储能项目累计装机35.6GW，其中电化学储能占9.2%。
中国储能市场中，电化学储能增长迅速，目前已经初具规模。2020年累计装机量达到3.27GW，同比增长91.2%，新增装机量领先于全球其他地区，其中锂电池储能累计装机2.9GW，占比为88.8%。
对比世界主要的储能装机国家，2020年中国新增储能装机规模超过美国，增速接近150%，并且在持续扩大与其他地区的差距。考虑到风电光电+储能可以提升能量使用效率，实现自主调峰调频，行业的成长空间巨大。预计2021年中国新增储能装机将达到2.8GW，2025年上升至11GW，成为全球最大储能市场。
5.2 依托锂电池技术优势，储能业务迅速展开
公司积极布局储能业务，连续数年保持200%以上增速。2020年公司储能系统销量达到2.39GWh，收入19.43亿元，占公司总收入的3.86%。根据CNESA数据显示，公司在2020年国内新增投运的电化学储能技术供应商排名中位列第一，装机量领先第二名60%以上。
考虑到市场的高景气，以及宁德时代较早的布局，未来或许可以依托公司在锂电领域的技术优势，继续保持业务的高速增长。储能业务有望成为公司下一个核心业务，为公司贡献新的业绩来源。
总结
宁德时代是动力电池行业的龙头，在过去5年中迅速成长，收入超过500亿元，在全球市场中份额达到25%，国内份额50%。面对新能源补贴退坡的困境，公司一方面通过自主创新，成功研发CTP等电池技术，提升了产品的竞争力；另一方面通过规模优势和供应链管理，不断降低生产成本，维持盈利能力的稳定。2021年随着国内外市场情况的逐渐好转，以及公司扩建产能的陆续兑现，有望继续巩固行业龙头地位。
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